公司治理、社会责任与企业价值研究

于晓红，武文静

(吉林财经大学会计学院，长春 130117)

自20世纪后半叶以来，环境恶化、资源枯竭以及劳工保护等问题日益严峻，使原本在经济管理领域中长期处于边缘地位的社会责任迅速成为各方关注的热点问题，促使企业更好地承担社会责任正在由一种思潮和社会运动转变为对企业经营的一项实际约束。公司治理结构作为一种治理机制，其完善与否将决定与公司相关的各利益主体权益能否被保护，并影响企业社会责任的有效履行。企业不仅要对股东负责，也要对所有利益相关者负责，以期实现“企业价值最大化”。那么，企业承担社会责任活动是否有助于提升企业价值呢?这种提升作用是反映在当期还是后续期呢?有鉴于此，本文以A股上市公司2007～2011年数据为研究样本，借鉴陈智和徐广成企业社会责任指数的计算方法［1］、Harjoto和Jo的模型［2］，建立两阶段模型来研究公司治理与社会责任、社会责任与企业价值之间的关系。

一、假设提出

本文以委托代理理论及剩余索取权理论为依据，结合相关文献的研究结论，提出关于公司治理与企业社会责任、社会责任与企业价值关系的研究假设。

1.公司治理与企业社会责任

关于公司治理对企业社会责任的影响，本文着重从公司管理层、董事会及机构投资者等三个层面进行探讨，研究各因素变化对企业社会责任的影响。

(1)公司管理层。在现代企业制度下，企业所有权与经营权分离，所有者与经营者之间所追求的目标不完全一致。股东期望实现企业价值最大化，但管理层更关注其自身利益的实现，导致其决策往往与股东的意愿有所不同。管理层在做出企业是否应承担社会责任的决策行为时，往往会受到薪酬高低的影响。依据委托代理理论及剩余索取权理论，可以通过直接提高管理层薪酬或增加高管持股比例来解决这一问题。如果直接提高管理者薪酬，管理者的收入得到了保障，促使高管们不再刻意减少相关非资本性支出来规避风险，从而做出积极承担企业社会责任的决策。但若采取高管持股的方式，可能会适得其反。虽然企业积极承担社会责任可以为公司带来更多的正面效应，提升企业的长期价值，但持有企业股份的高管有时会出于自身利益的考虑，减少在社会责任方面的支出，提升当期企业价值(有利于变卖股份从中获取更多利益)，从而忽视企业的长期价值。由此，本文提出假设1:高管薪酬较高的企业，其具有较强的社会责任;假设2:高管持股比例较高的企业，其具有较弱的社会责任。

(2)董事会。董事持股则与高管持股不同，他们通常不参与企业的经营管理，但由于董事长期持有公司股份，因此，他们更关注企业的长期价值和发展前景，也更重视企业的社会声誉和社会认可度。因而，他们更倾向于对社会责任的投入，以此提升企业的声誉和价值。因此本文提出假设3:董事持股比例较高的企业，其具有较强的社会责任。

独立董事承担着对管理层决策进行监督的使命。Harjoto和Jo研究发现，董事会独立性越强的公司越具有社会责任。［2］独立董事作为某一领域的专家，是公司从外部聘请的，他们之间彼此独立，因此不存在任何利益冲突。独立董事行使独立的监督权力，不受任何利益相关方的影响，有利于维护各利益相关方的权益，更有助于履行社会责任。因此提出假设4:独立董事比例较高的企业，其具有较强的社会责任。

Jensen认为当董事会主席和总经理为同一人时，他对董事会的控制力就会加大，因而董事会的独立性就会受到影响。［3］依据委托代理理论，企业所有权与经营权合一，就会出现经营者监督其自身行为，从而弱化监督职能，便于经营者谋取私利而损害其他利益相关者的利益，不利于企业社会责任的履行。因此本文提出假设5:存在董事长与总经理两职合一的企业，其具有较弱的社会责任。

(3)机构投资者。机构投资者对企业社会责任信息具有较高的关注度。一方面，伴随着机构投资者在上市公司中的投资份额日益增加，企业管理层也充分认识到满足机构投资者意愿的重要性，因而赋予机构投资者更多影响企业决策的权力，这将有利于实现企业社会责任目标。机构投资者在企业外部监管机制中起着重要的作用，可以提高企业履行社会责任的透明度，从而提高企业价值。由此提出假设6:机构投资者持股比例较高的企业，其具有较强的社会责任。

2.社会责任与企业价值

企业履行社会责任，一方面会增加企业的运营成本，削弱其市场竞争力，进而减少收益，李正、向锐研究发现当期的企业价值和社会责任呈负相关关系。［4］另一方面，通过履行社会责任，企业不仅可以得到利益相关者的支持，而且还可以得到更多的社会行为支持。从长期来看，从事社会责任活动有利于企业树立品牌形象，获得消费者和社会更多的认可度。温素彬、方苑研究发现，社会责任与当期企业价值负相关;但从长期看，企业履行社会责任与企业价值正相关。［5］履行社会责任会增加企业的运营成本，减少企业的当期价值。同时，履行社会责任会为企业带来良好的社会声誉，增强自身的品牌效应，得到更多的社会认可度;但这种声誉和认可度的形成需要一段时间，具有滞后性。由此提出假设7:从当期来看，企业社会责任与企业价值呈现负相关关系;假设8:从长期来看，企业社会责任与企业价值呈现正相关关系。

二、研究设计

1.样本选取及数据来源

本文以沪、深两市2007～2011年的A股上市公司为研究样本，并借鉴国内已有研究对样本进行了如下调整:(1)剔除金融类上市公司，因为金融类上市公司财务报表的具体内容及列报方式有其特殊性，不同于其他类上市公司;(2)剔除各指标五年中数据不完整的样本;(3)对Tobin’q、构建CSR指标的变量及控制变量进行Winsorize处理。调整后，最终得到1180家公司5年的面板数据。本文除机构投资者持股数据来自RESSET数据库外，其他数据均来自国泰安(CSMAR)数据库;并使用Stata12.0对数据进行处理分析。

2.模型与变量设计

(1)公司治理与企业社会责任

本文借鉴Harjoto和Jo的模型［2］，构建第一阶段模型检验公司治理对企业社会责任的影响，模型如下:

其中，i表示第i家公司，t表示第t期，ε表示随机扰动项。被解释变量为企业社会责任(CSR)。本文借鉴陈智和徐广成的社会责任贡献指数体系计算社会责任贡献指数，［1］即企业社会责任贡献=分配的利润和股息+利息支出总额+支付给职工以及为职工支付的现金+支付的各种税费－返还的税费+采购商品的支出+营业成本+捐赠赞助等支出。由于企业社会责任贡献指标中各因素对社会责任贡献大小所起的作用不同，所以，应对各因素赋予不同的权重。本文以各因素在社会责任贡献中的比例为权重，计算得到修正的社会责任贡献，即社会责任贡献指数(CSR_index)=修正的社会责任贡献/企业总资产。［1］以其中位数为划分标准，将企业社会责任划分为强和弱。

其中，解释变量高管薪酬(MS)为前三位高管薪酬总额的对数;高管持股比例(CEOSHR)为高管持股股数占全部股数的比例;董事持股比例(DIRSHR)为董事所持股数占全部股数的比例;机构投资者比例(PIS)为机构投资者持股股数占全部股数的比例，其中机构投资者包括基金、券商、券商理财产品、QFII、保险公司、社保基金、企业年金、信托公司和财务公司。独立董事比例(DR)为独立董事人数占董事会人数的比例;董事长与总经理两职合一(DUAL)是指董事长兼任总经理的情况，当董事长兼任总经理时，赋值为1，否则赋值为0。最后，本文设计了行业控制变量(Industry)，根据证监会的行业分类代码对企业进行分类。

(2)社会责任与企业价值

本文建立固定效应模型来研究企业履行社会责任对企业价值的影响，具体模型如下:

其中，被解释变量企业价值(Tobin’q):Tobin’q=企业价值/企业重置成本 =(股权市值+债权市值)/总资产的账面价值。李义超、蒋振声认为非流通股股权市值应该用流通股股价代替计算［6］。而蒲自立、刘芍佳却认为非流通股股权市值应该用净资产来代替计算。［7］鉴于我国资本市场中股票价格存在不同程度的波动，因而，本文采用净资产值来替代计算非流通股股权市值。对于债权价值方面的计算，本文借鉴刘子旭等的观点，用净债务价值来替代计算债权价值。［8］因此，本文的Tobin’q为:Tobin’q=(股权市值+净债务市值)/期末总资产。解释变量企业社会责任(CSR_index):其计量方法与模型1中的计量方法相同。其中，n表示滞后期。控制变量公司规模(SIZE)为员工总人数的对数;财务杠杆(LEV)是资产负债率，为负债总额除以资产总额的比值;资产收益率(ROA)为净利润除以总资产的比值。

三、实证结果

1.变量的描述性统计

本文对各变量进行了描述性统计，其结果如表1所示。从表1中可以看出，企业价值的最小值和最大值分别为0.7957和11.5944，其差异较大。企业社会责任指数的最大值和最小值分别为551.129和－0.0007，表明企业社会责任履行度差异也较大。而高管持股比例的平均数为0.0107，董事持股比例的平均数为0.0223，表明高管及董事的持股比例不大。机构投资者的持股比例的平均值和中位数分别为0.1956和0.1306，说明机构投资者持有我国上市公司股份的比例较大。独立董事比例的最小值和最大值分别为0.0909和0.7143，说明我国上市公司的独立董事设置方面有差异。综上所述，上市公司治理特征、企业社会责任及企业价值均存在一定差异，为后续研究奠定了基础。

表1 描述性统计结果

2.公司治理与企业社会责任关系的回归结果

表2列示了公司治理与企业社会责任关系的回归结果。由表2可见，高管薪酬、董事持股比例的回归系数为正且在1%显著性水平下通过检验，可见高管薪酬、董事持股比例对企业社会责任有显著的正向影响。表明高管薪酬越高、董事持股比例越高的公司，越具有较强的社会责任，验证了假设1和假设3。高管持股比例、总经理与董事长两合性的回归系数为负且在1%显著性水平下通过检验，可见高管持股比例、董事长与总经理两职合一对企业社会责任有显著的负向影响。表明高管持股比例越高、董事长与总经理两职合一的公司，越具有较弱的社会责任，假设2和假设5得到了验证。机构投资者持股比例、独立董事比例的回归系数没有通过检验，说明机构投资者及独立董事在督促企业履行社会责任方面的作用并未得到体现。

表2 模型1回归结果

3.社会责任与企业价值关系的回归结果

表3反映了履行社会责任与企业价值滞后效应的固定效应分析结果。表3中的结果表明:企业社会责任指数在10%的显著性水平下通过检验，且回归系数为负，说明在企业履行社会责任的当期对企业价值具有负向的影响作用，这与温素彬和方苑的大多数企业社会责任对当期企业价值影响为负的结论一致，假设7得到了验证。企业社会责任指数与滞后一期的企业价值之间关系没有通过显著性检验，意味着在企业履行社会责任的第二年也不能为企业带来明显的价值提升。但企业社会责任指数和滞后两期的企业价值在1%显著水平下通过检验，且回归系数为正，说明两者显著正相关。表明企业在履行社会责任的第三年可以为企业价值带来正面影响，使企业价值得到显著提升。这意味着我国上市公司的企业社会责任对企业价值的影响存在着显著的滞后效应，且滞后期为两年。与温素彬和方苑的企业履行社会责任，从长期看对企业价值具有正向影响作用的结论一致，也验证了本文的假设8。从以上分析可以看出，企业应该增强社会责任意识，并注重持续性地履行社会责任，从而不断提升其价值。

表3 社会责任与企业价值滞后效应的固定效应分析结果

四、结论及建议

本文以委托代理理论与剩余索取权理论为基础，利用中国A股上市公司2007～2011年的数据，建立回归模型，检验了公司治理与企业社会责任、企业履行社会责任与企业价值间的关系。研究结果发现:高管薪酬、董事持股比例与社会责任呈现显著的正相关关系，高管薪酬越高、董事持股比例越高的企业越具有较强的社会责任;高管持股比例、董事长与总经理两职合一与社会责任呈现显著的负相关关系，高管持股比例越高、董事长与总经理两职合一的企业越具有较弱的社会责任。社会责任的履行对于当期企业价值有明显的负向影响作用，但与后续企业价值呈现显著正相关关系。因此，从长期来看，持续履行社会责任会提升企业价值。

基于上述研究结论，本文提出如下建议:首先，关于公司治理方面。为督促企业管理层更好地履行社会责任，对高管出售其持有股份进行限制，防止其利用自身权力谋取私利。同时适当提高高管薪酬，使其与经营绩效挂钩;增强董事会的独立性，切实保证独立董事可以尽到自己的职责;机构投资者也要切实加强对企业的监督权力，使企业积极履行社会责任。其次，关于企业价值方面。从长远发展来看，企业若持续履行社会责任，企业价值将有所提升。因此，企业应从发展战略考虑，持续履行社会责任，增强其自身实力，巩固其社会地位，从而产生更多回报。同时，企业应该定期披露履行社会责任方面的相关信息，一方面是对自身的有效监督，另一方面可以获得公众更多的了解和支持。

［1］陈智，徐广成.中国企业社会责任影响因素研究——基于公司治理视角的实证分析［J］.软科学，2011，25(4).

［2］Harjoto，M.A.，Jo，H..Corporate Governance and CSR Nexus［J］.Journal of Business Ethics，2011，100(1).

［3］Jensen，M..The Modern Industrial Revolution，Exit，and the Failure of Internal Control Systems［J］.Journal of Finance，1993，(48).

［4］李正，向锐.中国企业社会责任信息披露的内容界定、计量方法和现状研究［J］.会计研究，2007，(7).

［5］温素彬，方苑.企业社会责任与财务绩效关系的实证研究—利益相关者视角的面板数据分析［J］.中国工业经济，2008，(10).

［6］李义超，蒋振声.上市公司资本结构与企业绩效的实证分析［J］.数量经济技术经济研究，2001，(2).

［7］蒲自立，刘芍佳.公司控制中的董事会领导结构和公司绩效［J］.管理世界，2004，(9).

［8］刘子旭，王淑霞，仪秀琴.TobinQ值估算方法及应用研究［J］.黑龙江八一农垦大学学报，2010，(3).

责任编辑:孙立冰