对赌条款效力探析

刘 哲，刘 娟

(天津商业大学法学院，天津300134)

引 言

对赌条款是一种估值调整机制，由投融资的相关当事人根据融资方未来的实际经营状况，通过对当前企业估值及投资价格进行修正来调整其估值。若未来实现了条款中约定的经营目标，那么投资方需要以转让部分股权或其他利益等约定的方式向融资方进行补偿，以弥补因对企业的估值过低而使融资方蒙受的损失;若融资方未来没有达到条款中约定的经营目标，那么融资方则要对投资方做出对应的补偿，以弥补因对企业的估值过高而使投资方付出的额外投资成本。

对赌条款在我国的运用比较晚，但发展较快，主要集中在风险投资、私募股权投资等高风险的投融资领域。然而由于立法上的相关规定缺失，对赌条款的法律效力一直备受争议，存在诸多分歧。

2007年，投资方海富投资有限公司(以下简称为“海富投资”)与融资方甘肃众星锌业有限公司(后更名为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，以下简称为“世恒公司”)、融资方股东香港迪亚有限公司(以下简称为“迪亚公司”)，以及融资方实际控制人陆波共同签订了《增资协议书》。约定由海富投资向世恒公司增资现金2 000万人民币。其中第七条第二项规定:如果世恒公司在2008年不能完成3 000万元的实际净利润，海富投资有权要求世恒公司予以补偿，若世恒公司未能履行补偿义务，可要求世恒公司当时唯一的股东迪亚公司承担补偿责任。同时还规定了补偿金额的计算方式:补偿金额=本次投资金额×(1－2008年实际净利润/3000万元)。

据此，投资方海富投资作为新股东与融资方世恒公司及融资方原股东迪亚公司签订了合资合同。合同约定:将世恒公司注册资本由原来的348万美元增加至399.38万美元，其中由海富投资出资15.38万美元、迪亚公司出资384万元，持股比例分别为3.85%、96.15%。海富投资的投资中，超出其认缴的注册资本的部分，列入世恒公司资本公积金;合资公司的利润，扣除依法缴纳所得税及提取各项基金以后，由合资各方按照持股比例来分配。合同签订后，海富投资依约向世恒公司交付了2 000万元，其中114.771 7万元人民币列入了注册资本，1 885.228 3万元人民币列入了资本公积金。到2009年底，世恒公司公布的2008年度实际净利润仅为26 858.13元，未能按照《增资协议书》的约定完成对赌的业绩目标。世恒公司以及控股股东迪亚公司被海富投资起诉，索要1 998.209 5万元的补偿额。

该案分别经过了兰州市中级人民法院、甘肃省高级人民法院和最高人民法院的一审、二审和再审。一、二审法院虽然适用的法律不同，但都否定了对赌条款的效力。而再审则部分肯定了对赌条款的效力，判决由迪亚公司向海富投资补偿1 998.209 5万元人民币，同时驳回了海富公司其他的诉讼请求。①尽管司法判决已落下帷幕，但关于对赌条款效力的争论却没有停止，并引发了人们对此更为深入的思考。

1 对赌条款主体方面的分歧

对赌条款的主体就是参加对赌的双方当事人。具体而言，一方是投资方，大多是私募股权基金、风险投资基金等大型金融投资机构;另一方是融资方，多是处在不同发展阶段的企业，或者是整体呈扩张趋势、未来有良好发展预期的成长型企业，或者是高新技术企业或国有企业，他们都有着对资金不同程度的需求。从表面上看融资方只是单一主体，但在对赌的过程中经常出现投资方一方与融资方中多个主体对赌的情形，一般包括以下几种情形:一是与融资公司本身，即融资方以本公司的名义与投资方进行对赌;二是与融资公司的股东、控股股东或实际控制人对赌;三是与融资公司的经营者或是管理层人员对赌，但是这些人员并不持有公司的股份，不是公司的股东。其他情况则可能是与他们中的任意组合对赌。一般而言，按照合同法的一般理论，对赌条款作为民事合同，当事人有权自由选择缔约对象缔结合同，只要没有违反法律、行政法规的强制性规定就是合法的，尽管对赌条款未得到法律的明确认可。但由于对赌条款的主体多为公司、法人等，属于商主体的范畴，同时也应受到商事法律的规制。根据商法、公司法等相关法律的立法精神和原则，商事活动更加注重保护商主体的意思自治和交易的公平与安全，从这个视角看，投资方虽然可以选择对赌条款的对方当事人，但不是绝对自由的。投资方选择的对象不同，会直接导致对赌条款迥异的效力情形。

1.1 投资方与融资公司对赌

投资方与融资公司的对赌是否具有法律效力，存在多方观点，意见不一。

有的观点认为融资公司与投资方之间的对赌条款是不具有法律效力的。认为对赌条款是一种“零和博弈”的表现，所谓零和博弈往往是指在游戏中，参与游戏竞技的主体有输有赢，一方所赢正是另一方所输，而游戏的总成绩永远为零。按照合同自由原则，在不违反法律强制性规定的情形下当事人可以基于意思自治原则处分自己的权益。对赌条款约定的是权利、义务在签约主体之间的相互移转，签订对赌条款的决策者需要对自己的决定承担责任与风险。但是如果融资公司与投资方对赌，则需要融资公司以其资产来承担对赌的责任或不利后果。由于对赌是一种高风险的投资工具，这使得融资公司的发展处于不确定状态，会影响公司及债权人的利益，也会影响经济秩序的稳定。因此，他们认为融资公司不能为了获取投资方的资金投入就盲目与其签订对赌条款，这种为了眼前利益而与投资方草率签订对赌条款的行为不具有法律效力。

而有的观点则认为，融资公司只要是合法存续的，便不存在签约主体不适格的问题。影响对赌条款效力的因素是内容而不是主体，因为法律并没有禁止任何主体签订对赌条款。②

笔者认为，将对赌条款的主体不加区分一概而论的判断方法过于武断。融资公司参与对赌的行为，超出了其可以支配的权利范围。《中外合资经营企业法》第8条规定，合营企业缴纳所得税后，须扣除企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润按照合营各方注册资本的比例来分配。《公司法》第166条也要求公司的税后利润，应依法弥补亏损和提取公积金，剩余的部分才能向股东分配利润。若对赌条款约定公司达不到预期的经营目标，便由公司直接补偿该股东，则违反了法律的上述规定，这种以保全特定股东的利益而无视公司、其他股东及公司债权人利益的行为，使特定股东的投资行为只取得收益而不承担风险，违反了权利义务相一致的原则，也会损害相关利益人的合法权益与交易安全。这种对赌，一方面构成其主体资格权限上的越权，同时也构成程序上的违法。根据公司法人财产权理论和公司法的有关规定，公司存续期间，股东可依法从公司分配利润或通过股权回购的方式取得公司财产，而无权凌驾于其他所有人的利益之上直接获得公司财产。否则，不仅违反了法律的强制性规定，而且本身也违背了程序公正原则，进而损害了其他股东及公司债权人的利益。因此融资公司不能成为对赌的主体，即便签订了对赌条款也是无效的，不具有可补救性。

1.2 投资方与融资公司股东对赌

融资公司的股东、控股股东或实际控制人与投资方之间的对赌条款效力分歧相对较小，基本上能够达成共识，认为融资公司股东与投资方可以签订对赌条款。笔者也认同这种观点。

一般意义上的资金入股，投资方所投入的资金和所享有的股权是价值相当的，而在对赌条款中，投资方通常是以溢价方式增资入股融资公司的。溢价部分的股东权益，除投资方以外，同时也被融资公司的原股东按其持股比例共同分享。所以说，投资方与融资方股东签订对赌条款，约定在融资公司未达到一定的经营目标时，原股东将因估值失误而分享的投资方溢价增资权益，再补偿给投资方，对公司、股东及债权人的利益不会造成任何损害，不仅如此，还能够化解投资方因溢价增资行为所承受的巨大风险，而且也未触犯法律、行政法规的强制性规定。一方面能够弥补投资方对股权价值判断失误所蒙受的损失，另一方面，对融资方而言，也具有激励与约束效应，能防止道德风险的出现。实践中，不仅可妥善调整投融资双方因信息不对称而可能造成的估值偏差，而且也彰显了商事交易的公平合理。因此，投资方与融资方股东之间的对赌并不存在法理上的障碍，应当确认其主体上的适格性与合法性。

1.3 投资方与未持股的融资公司经营者或管理层人员对赌

未持有公司股份的公司经营者或管理层人员主要是指不具有融资公司股东身份和资格、没有股东表决权等一系列股东权利、只负责公司的经营与决策执行的公司人员。该部分主体能否与投资方对赌、签订对赌条款，学术探讨或实务操作中鲜有论及。目前实务中的现状是，由于融资公司的经营者或管理层人员多半也是公司的股东、控股股东或实际控制人，因此形成了投资方不对融资公司管理层进行区分便签订对赌条款的情况。从表面上看，似乎经营者或是管理层是否持有公司股份不影响对赌条款主体资格的认定，进而也不会对对赌条款的效力形成障碍。

笔者认为，未持有公司股份的公司经营者或管理层人员不可以和投资方签订对赌条款。因为他们虽然与公司的股东同为自然人，但是完全不同于持有融资公司股份的股东、控股股东或实际控制人。他们受聘于公司，与融资公司之间是雇佣关系，虽然融资公司的经营状况也会对其工资待遇、福利补贴等造成一定程度的影响，但是远不及对公司及股东的影响重大。如果说融资公司经济效益欠佳或是面临破产危险，对于没有持有融资公司股份的经营者或是管理人员来说可能是“失业”的风险，但对于融资公司的股东，尤其是公司控股股东或是实际控制人来说将是“灭顶之灾”，对于公司而言则可能是“死亡”。所以说，是否持有公司股份决定了他们法律地位的不同、承担的风险与责任的不同，从而也限定了与投资方对赌的资格。因为通过对赌条款融资发展公司的决策事项超出了他们的职权范围，他们只是公司执行机构的成员，对公司承担的是善管义务而无处分公司重大财产利益的权能。允许他们成为对赌的主体，就会产生与前述投资方同融资公司对赌实质上相同的违法性及无效后果。因此，没有持有融资公司股份的经营者或是管理层人员不具有对赌的主体资格，不可与投资方签订对赌条款，当然贸然签订只会因违反了法律的强制性规定而导致无效。

总之，在认定对赌条款的效力时，可先从对赌的主体入手做出判断，既要遵循合同自由原则，同时也要兼顾公平、合法原则，全面考量相关利益人如公司、股东及公司债权人的正当权益，以确保交易的秩序与交易的安全。

2 对赌条款内容方面的分歧

对赌条款约定的内容一般包括财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、企业上市和管理层去向等。由于我国对赌条款发展相对滞后，对赌内容设计比较单一，一般仅包括企业估值、业绩承诺以及补偿条款在内的权益调整条款。关于企业估值、业绩承诺等对赌内容，理论与实务中并没有多少异议，只是在补偿条款内容上分歧较大。补偿条款是投融资双方的权益调整条款，是对赌条款得以实现的保障，也是对赌条款内容中必不可少的组成部分。通常约定，如果融资方不能完成一定的业绩承诺目标，那么需要对投资方做出相应的权益补偿;同理，如果融资方能够完成对赌条款中约定的业绩承诺目标，那么投资方也有义务依约通过转让权益或者对融资方无偿追加投资额等方式，对融资方做出一定的补偿。

目前，关于对赌条款中补偿内容的约定是否正当合法分歧较大。有观点认为:在对赌条款中投资方要求融资方在其未能实现约定的经营状况等对赌目标时，对自己进行一定形式的补偿，实际上是在逃避风险责任，使得融资方无论最终能否实现对赌目标，投资方都可以得到稳定的利益回报。对于融资方而言，却是利益与风险并存。对赌条款实质上是“名为投资，实为借贷”的投资人旱涝保收的兜底条款。这种对于投资方来讲只有利益、没有损失的对赌内容，这种风险与利润不对等的约定，明显违反公平原则，因此认为包含补偿条款内容的对赌条款无效。③

但也有观点认可对赌条款中补偿内容的约定，承认补偿条款的正当性与合法性，认为不应因对赌条款包含补偿内容就否定其效力。

笔者认为，持含有补偿条款内容的对赌条款无效的观点，明显忽略了一个重要事实，那就是对赌条款的本质是一种价值估值调整的契约安排，投资方并非处在稳赚不赔的地位，投资方也承担了巨大的风险。对赌条款与纯粹的借贷更有着本质的区别。根据对赌条款履行的结果评判对赌条款公平与否并不合理。理由如下:

第一，作为一种估值调整机制，对赌条款是弥补投资方信息不对称的利益保障措施。投资方在对融资公司进行投资时，一般都是溢价入股，有时对企业的估值会高出其净资产很多倍。以如此之高的价格入股是因为投资方看好企业的未来，但也可能因为信息不对称导致判断失误，从而面临巨大的风险。如此结果对投资方来说明显不公。对赌条款恰恰是预防这种风险的一种措施。一方面，如果投资方对企业的估值正确，达到了当初的预期，可谓“物有所值”。另一方面，如果融资公司没有达到投资方的估值，补偿则是对投资方当初高价入股的一种事后补救措施。

第二，对于融资方而言，起初便获得了投资方投入的融资公司所需的发展资金，无论签订对赌条款的主体是企业的实际控制人还是其他人，融资方所受到的利益都是不言而喻的。而且仅从资本的盈利特性可知，资本的筹集是要付出代价的。如果投资方投资决策错误，那么即使能够收回成本，也很难弥补投资方资金的机会成本，更不用说在现实的风险投资中，很多投资项目连最初的成本都无法收回了。进一步而言，如果对赌双方当事人将融资公司的股份作为对赌的筹码，那么一旦融资公司经营状况下滑或出现亏损，此时该融资公司的股票也随之贬值，融资公司的股票便不再具有投资方入股之初的价值，若经营状况继续恶化还可能致使融资公司破产清算。所以说，即便投资方从原股东处获得巨额股份，也可能因为融资公司股份严重贬值而陷入血本无归的窘境，同时还浪费了投资机会。故而，在设定对赌条款时，若将对赌双方即投资方和融资方的利益都考虑进去，它便是对双方利益而非单方利益的保护，并未违背风险和利益对等原则。

第三，在此类高风险投资中，投资方要做的并非只有投入资金这一简单的事情，如果将投资活动视作一个整体，投资方的资金投入和对赌条款的设定只是其中的一个环节和步骤，此外还涉及到初期对投资对象的评估与选择，中期对融资公司的产权梳理和体制的改组与完善、为提升融资公司经营业绩设定一定形式的激励机制，最后完成以上市为目标的一系列资本市场运作等，参与这些行为都需要投资方付出人力、物力和财力而增加成本的投入。实践中，更有投资方选错投资对象、而融资公司的创始人团队利用其股权强势地位和实际控制力、在融资公司的经营中滥用权利导致投资方遭受重大损失的情况。虽然投资方选错投资企业的风险应自行承担，但是因合同相对方存在恶意或欺诈而造成的损失就不是它的责任了，因此为了避免这方面可能的风险，投资方有权约定补偿条款。

第四，对赌条款不同于借款协议。(1)二者设定的目的及内容的复杂程度不同。首先，从设定的目的来看，投资方与融资方约定对赌条款，对融资方而言是为了获得投资方的巨额资金投入，以完成其经营目标;投资方的目的则是挑选拥有巨大发展潜力的对象，对其进行资金注入，并从其高附加值、高增长中获得高额投资回报，而非仅限定于收回资金使用成本这一最基本的要求。借款协议中，借款方与对赌条款中融资方的目的相似，都是为了取得资金的暂时使用权，而贷款方的目的则是为了得到稳定的利息收益，至于其他方面，既无需承担对赌条款中投资方所要面对的那么高的风险，也不必考虑借款方如何使用这些借贷资金，是扩大自身规模还是对外投资等，这些都与资金出借方没有直接关系。其次，也正是由于上述原因，对赌条款要比借款协议复杂。就对赌条款而言，一方面投资方需要对融资方的股权、经营状况、业绩绩效等一系列影响融资方价值的因素做出严格的法律、财务评估，另一方面也需要在对投资的金融风险理性分析的基础上，妥善设计对赌条款的内容，并事先设定投资方资金的投入、转让、退出等机制;而借款协议中只需要约定借款与还款时间、方式及明确借款利率便可以保障双方当事人的权益。(2)从对赌条款的补偿主体来看，一般情况下，若保障投资方的投资权益，就需要在对赌条款中约定由原股东或持有融资公司股份的管理层人员来履行补偿义务。如果他们约定的融资公司的经营目标没有实现，那么融资公司并不承担补偿责任，而是由原有股东或持有融资公司股份的管理层人员承担对赌的补偿义务。借款协议则一般是以公司的名义进行借贷的，自然也应由公司来清偿，在公司营运过程中一般不会存在公司借贷股东买单的情形。

因此，不能简单地根据对赌条款保证投资方作为加入融资公司的新股东能获取一定的利益补偿，就认为其可以无论盈亏都获得固定利润，而不承担对公司的投资风险。其实，对赌从其自身来讲是一种相对公平的交易，依据一定的补偿公式或标准对投资方进行补偿是对投资方当初溢价增资风险做出的调整，而且这种调整能否最终发生也不确定。

3 解决对赌条款效力问题的建议

尽管对赌条款在我国发展还不够成熟，但在实践中也存在多年了，而关于对赌条款效力的争论一直没有停止过。随着我国经济发展步伐的加快，各种商事活动愈加频繁，对赌条款日益成为投融资双方经常用到的调整工具。然而由于我国缺乏明确的相关立法，尚难以全面应对对赌条款效力纠纷产生的一系列问题。目前虽适用《公司法》与《合同法》等有关规定，可在一定程度上缓解立法缺失状态下的对赌条款效力问题，但这种做法毕竟只是一种权宜之计，并非解决对赌条款效力之争的长久之策。只有尽快制定相关立法，明确对赌条款的法律要求，才能更好地从根本上解决此类问题。也只有这样，才能确保投融资双方签订的对赌条款效力的可预见性，从而保障交易活动能够安全有序地进行，维护投融资双方的利益，更好地完善我国的资本市场制度。

笔者认为，对赌条款作为合同的一个内容，动辄立法成典显然没有考虑到立法成本的因素。为节约立法成本，我们可采用司法解释的方式，对对赌活动进行法律上的指导。这是因为，一方面最高人民法院了解司法审判实践中对赌条款效力纷争的原因、存在的形态及对经济秩序的复杂影响，可从法律上提出有效解决问题的对策;另一方面，最高人民法院作为最高司法审判机关，能够高屋建瓴、全面深入地领会和把握各项立法的宗旨和原则，制定具有普适性的调整机制。因此，针对对赌条款的效力之争，应在司法解释中，对适格的对赌主体做出明确的规定，关于对赌的内容及权益实现的程序也应提出全面的要求。这样既节约了立法成本，同时也有利于化解对赌条款效力认识方面的分歧与矛盾，提高司法审判实效，使对赌条款真正发挥其估值调整的功能。

注 释:

① 参见最高人民法院民事判决书(2012)民提字第11号。

② 参见上海市律师协会公司法业务研究委员会“对赌协议效力”研讨会综述，2012年7月11日。

③ 参见甘肃省高级人民法院民事判决书(2011)甘民二终字第96号。

［1］史雪飞.海富投资案的启示［N］.中国证券报，2013－09－03.

［2］张虹.对赌协议规范的理性选择:载舟式的策略［J］.西部法学评论，2011(1):51－55.

［3］谢海霞.对赌协议的法律性质探析［J］.法学杂志，2010(1):73－76.