中美利率和汇率动态效应研究

○赵文璐 明立敏

（天津工业大学经济学院 天津 300387）

中美利率和汇率动态效应研究

○赵文璐 明立敏

（天津工业大学经济学院 天津 300387）

本文以中美两国为例，从利率平价的视角探讨中美长期利率之间的关系，实证表明修正的利率平价模型可以解释中美长期利率的变化。美元汇率周期波动会通过利率平价使央行货币政策在开放经济条件下缺乏独立性，未来中国将面临钱荒与经济下行的风险。最后，针对美国长期利率上涨带动中国长期利率上涨，并由此给中国带来的高经济风险，提出了相应的政策建议。

利率平价 抛补的利率平价 资本管制 汇率市场化

一、引言

利率平价理论最早由凯恩斯提出，艾因齐格予以完善。其核心观点是远期差价是由两国利差决定的，远期汇率的升（贴）水率约等于两国利率的差异，且高利率国家的货币在远期市场上必定贴水，低利率国家的货币在远期市场上必定升水。在没有交易成本的情况下，远期差价等于两国利差，即利率平价成立。作为最重要的汇率决定理论之一，从该理论产生以来，对其理论研究和实证研究层出不穷，其等式中包含的利率和汇率作为政府宏观调控的主要工具和中央银行货币政策的主要手段，在运用和传导过程中具有较强的联动制约关系。现有的研究表明，在汇率市场化程度较高的国家，用利率平价来解释汇率的波动有一定的说服力。然而，对于汇率没有市场化或者市场化程度较低的国家来说，利率平价理论在解释其汇率波动时不显著，这可能与利率、汇率没有市场化或者市场化程度较低、资本项目管制以及信息不充分等因素有关。尽管如此，它却能在一定程度上反映国际资本高度流动下汇率决定的影响因素和外汇市场上汇率波动的特点，对国家宏观经济政策的制定具有重要的指导意义。

二、利率平价理论的文献述评

关于国内外对利率平价的理论和实证研究大都存在三种观点：利率平价理论成立、认为利率平价理论在解释某些货币汇率的波动时不显著和利率平价理论不成立。

国外对利率平价的研究处于不断创新之中。R ios基于利率平价理论建立了汇率结构模型，采用1976年1月到2004年12月美元—英镑、美元—加元这两对货币汇率的走势进行研究，结果显示利率平价理论能够成立。Hoffmann和MacDonald分析七国集团实际汇率走势与实际利差之间的关系，结果显示这二者之间存在联系，并且与利率平价反映出的汇率波动方向一致。此外，实际汇率对均衡水平的偏离会影响均衡汇率本身。这些支持利率平价的理论大都存在于资本管制较少、汇率市场化程度较高的国家。Chinn的研究表明，对非G-7集团国家的货币，长期内利率平价理论对汇率的影响不显著。Baig和Goldfajn利用VAR方法和脉冲响应函数研究六个新兴市场的利率和汇率的关系，结果显示利率的变化并不能解释汇率的大幅波动，利率平价不成立。

我国利用利率平价理论研究人民币汇率的波动始于20世纪90年代。随着2005年汇率改革以后汇率波动幅度的加大，利率平价视角下的人民币汇率研究相应增多，但也不乏上述三种观点。薛宏立在利率平价模型中加入制度摩擦系数和交易成本因素，推导适合我国国情的利率平价模型。并且认为我国能够逐步建立起利率、汇率与国际资本流动的自平衡机制，利率平价理论将是远期外汇市场上汇率定价和预测的最好工具。张占威利用矩阵分析法对中美两国的数据进行分析，结果表明近年来利率平价对人民币汇率波动二者之间的相关性正在逐步增强。沈振武以利率平价理论为基础，实证检验结果表明利率平价理论在中国的适用性不高，高程度的资本管制导致利率平价只能小部分的解释美元汇率的变化。姚鹏和卢正惠通过分析人民币对美元实际利差同人民币实际汇率指数变化的相关性，研究利率平价对人民币汇率的适用性，结果表明利率平价对人民币的适用性很差，原因在于资本不完全流动、人民币汇率市场化程度较低、利率市场内生化程度较低以及人民币汇率形成缺乏灵活性。荀玉根以利率平价模型为基础，采用1985—2007年中美两国汇率与一年期存款利率的数据进行实证研究，结果表明人民币利率与汇率的联动关系偏离利率平价理论，利率平价理论在中国表现失灵。

综上所述，国内外对利率平价的研究主要是对利率平价理论进行各种实证检验，并且对传统的利率平价进行不断修正。但是现有的研究是基于利率平价严格假设条件成立下的拓展，与现实不符。随着经济全球化速度的加快，资本流动频率的加快、资本流动成本的提高以及利率、汇率波动的影响，传统的利率平价理论已不能正确指引现实的宏观利率政策。本文以中美利率为例，以利率平价理论为基础，探讨中美长期利率之间的关系，并且结合中国近几年实际利率不断上涨由此带来的高经济风险，提出相应的政策建议。

三、实证分析

1、抛补的利率平价及其检验

（1）抛补的利率平价模型。在开放经济条件下，汇率与利率之间相互作用：利率的差异会影响汇率的变动，反过来，汇率的改变也会通过资金流动而影响不同市场上的资金供求关系进而影响利率。所以，投资者需根据利率的差异以及预期未来汇率的变动的调整投资策略，从而规避风险或者获取收益。根据对投资者的风险偏好所做的假定不同，利率平价理论可分为无抛补的利率平价和抛补的利率平价。现实生活中，利用无抛补的利率平价进行实证检验并不多见，原因在于预期的汇率变动率是一个心理变量，很难获得可信的数据进行分析。在这里，我们只引入抛补的利率平价。

假设我们是甲国投资者，资金在国际移动中不存在任何限制和交易成本，甲国金融市场上一年期存款利率为i，乙国金融市场上同种利率为i*，即期汇率为e，远期汇率为f，则一单位本国货币投资于本国金融市场上到期可增值为1+i，一单位乙国货币投资于本国到期可增值为f/e*（1+i*），选择哪种投资方式取决于这两种方式收益率的高低：

如果1+i

如果1+i>f/e*（1+i*），则投资于本国金融市场，情况与前述行为相反。如果1+i=f/e*（1+i*），则投资于任何一国的金融市场都可以，此时市场处于平衡状态。所以，当投资者采取持有远期合约的抛补方式交易时，市场最终会使利率和汇率形成如下关系：1+i=f/e*（1+i*），整理得：f/e=（1+i）/（1+i*）。设即期汇率与远期汇率之间的升（贴）水率为ρ，即：ρ=（f-e）/e=（i-i*）/（1+i*），整理得：ρ+ρi*=i-i*。由于ρ和ρ很小，所以ρi*可忽略不计，ρ=i-i*

上式的经济含义是汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。

（2）中美抛补的利率平价的检验。由于中美两国利率的差异，人民币汇率变化同样存在上述三种情况。设i表示本国利率，i*表示美国利率，p表示两国利差，ρ表示汇率远期升（贴）水率。利率平价成立时，则有：ρ=i-i*，构建回归方程

我们采用2002年2月到2014年4月p和ρ的月度数据来检验抛补的利率平价。

由于p和ρ均为时间序列数据，在进行回归分析之前需要进行平稳性检验。单位根检验结果表明在10%的显著性水平上，二者都是平稳的时间序列，回归结果如表1所示。

表1 利率平价回归结果

由于系数α1是非常小，为0.076，所以中美两国抛补的利率平价关系不能成立。这主要是由于中国利率汇率并未市场化以及资本项目管制等导致的。利率非市场化，难以反映资金供求并且使商业银行处于风险收益不对称状态，阻碍了人民币远期汇率形成，妨碍利率—汇率联动协调模型作用的发挥。

接下来，我们引入资本管制因素修正利率平价模型并进行实证检验。

2、利率平价的修正及检验

（1）资本管制对抛补的利率平价的修正。在本文中，我们参照蒙代尔—费莱明模型中对资本管制进行的风险报酬分析。假定资本不完全流动、套利资本的供给和该国的国内外利差引起资本的流入（流出）有限，并且假设套利者是风险厌恶者，对持有的风险资产要求一定的风险补偿。在这种情况下，资金流入时，流入的资金是以本币计价的资产所提供的风险补偿的增函数；资金流出时，情况相反。同时，在实行金融管制的国家，套利资本面临的主要风险是政策风险，只有资本流入国资产所提供的风险补偿能够弥补资本流入可能遭受的损失时，套利资本的流动才会发生。风险补偿是政策风险的增函数，而政策风险又是两国利差的增函数，所以风险报酬可以表示为：p=α（i-i*）。其中，p为流出国的套利资本所要求的风险补偿；α为大于零的常数。

加入资本管制的因素，一价定律下的利率平价可以表示为：1+i=（1+i*+p）*f/e，将风险补偿公式带入可以得到加入资本管制的利率平价模型：i-i*=1/1（1+α）*（f-e）/e。当i>i*时，套利资本流入，外汇占款，本国货币的流动性得以释放，本国利率将会降低。此时，国内利率维持在资本流入上边界，套利资本流入仍有利可图。当i

（2）修正的抛补利率平价模型的检验。我们利用2011年10月至2014年4月130组周数据分析中美长期利率联动关系。中美利率联动模型：i=α*i*+β，由于利率传导滞后大约需要8周的时间，我们将模型修改为：i=α*i*（-8）+β。由于i和i*为时间序列数据，需要先进行平稳性检验。单位根检验结果表明在10%的显著性水平下，i和i*都不能拒绝至少存在一个单位根的原假设，即i和i*序列非平稳。进一步检验表明i和i*均为一阶协整。对方程i=α*i*（-8）+β进行回归分析，结果如表2所示。

表2 修正的抛补利率平价回归结果

表3 残差的平稳性检验结果

同时对残差进行单位根检验，结果（如表3）表明在5%的显著性水平下可以拒绝原假设，因此i和i*（-8）之间存在协整关系。在此基础上，我们可以得到i和i*（-8）的长期均衡关系：i=0.83*i*（-8）+1.97。回归系数α=0.83>0，表明中美长期利率短期内存在显著的利率平价关系。在这里，我们用利率平价解释国内利率上升，是因为巨额的外汇储备使央行货币政策在开放经济条件下缺乏独立性，经济周期陷入美元波动陷阱。中国现阶段处于汇率决定利率而不是利率决定汇率的状态。QE的退出导致美国长期利率上升，2013年以来，美国长期国债率从1.5%上升至2.8%，而下一轮美国长期利率的上涨势必会带动中国长期利率的上涨，美联储货币政策的收紧，在未来三年内都会对中国经济和金融稳定构成威胁。

四、结论与建议

以上分析表明，在经济和金融全球化的今天，美元汇率的周期性波动会通过利率平价使央行货币政策在开放经济条件下缺乏独立性。QE的退出以及美国利率上升预期是国内利率水平大幅抬升的主要原因。利率的的提高，造成融资成本的上升和融资规模的下降，严重危害中国经济，未来中国经济可能会面临钱荒与经济下行的双重危险。为此，要加快金融体制改革，使之更好地服务于经济社会的发展。

首先，要加快推进汇率市场化改革，逐步推进利率市场化改革和部分资本项目的可兑换。进一步完善人民币汇率市场化的形成机制，发挥市场的决定性作用，增强人民币汇率双向浮动弹性。其次，在政策上寻找增长和维稳的平衡点，预判内生与跟随外生。通过利率调节对冲外需，而当外生变量（外需）出现变化后，政策将滞后对冲，形成“外需—利率—政策—经济—利率”传导机制。再次，建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，剥离融资平台政府融资职能。建立健全债务风险预警及应急处置机制，防范和化解债务风险。最后，构建人民币海外“循环圈”。从人民币对外援助、货币互换、境外投融资、人民币离岸市场的建设、大宗商品的人民币定价和人民币全球清算体系的建设等方面不断推进人民币国际化进程，逐步形成人民币的国际“循环圈”

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