上市公司财务重述对市场反应的实证研究

张雷+刘爱杨+卜华

【摘 要】 文章选取财务重述对市场造成的影响作为研究对象，采用事件研究法，选取（-200，-6）为估计期，分别计算每支股票的日超额回报率，并对所有样本的日超额回报率和累计超额回报率进行单样本T检验，以研究财务重述的市场反应。研究结果证明，财务重述行为发生前后较短的事件窗口期内，市场会做出显著的负面反应。且更正公告和传递坏消息的财务重述公告会给市场带来显著的负面影响，补充及更正公告、传递消息性质不确定的财务重述公告会造成较为显著的负面影响。而补充公告和传递好消息及无影响消息的财务重述公告不会给市场造成明显影响。

【关键词】 财务重述； 公告分类； 市场反应

一、引言

伴随着我国经济的持续高速增长，证券金融业迎来了空前繁荣时期。与此同时，各种问题也逐渐暴露，财务报告重述现象就是其中之一。财务报告重新表述（简称财务重述），是指上市公司对存在错误或误导性的历史财务报告进行事后不久的公告行为，是对历史财务报告的重新表述。近年来，我国财务重述行为愈加严重，每年发布的财务重述公告大幅度增加，不但引起了学者、监管部门的重视，还吸引了投资者的目光。这说明投资者已经意识到上市公司可能是出于特定的目的才进行财务重述行为的，他们有理由质疑这类公司的财务状况或是发展前景，进而修正近期的投资决策。这就是说，财务重述所引起的经济后果，首先表现为发布财务重述公告前后股价的异常变化，最糟糕的情况就是资深投资者怀疑上市公司的诚信，质疑所发布信息的真实性，甚至影响到投资者对整个证券市场大环境的信任度。因此，在我国独特的制度背景下，研究上市公司财务重述给市场造成的影响就显得很有意义。本文从市场反应的角度，对财务重述公司股价的变动情况进行实证分析，通过减少噪音的短期窗口来检验该行为造成的影响，论证财务报告重述所造成的经济后果。希望能为提高会计信息披露质量，完善会计准则，加强市场监管方面做出一定贡献。

二、研究设计

（一）研究假设

当公司修正前期财务报告高估的盈余时，投资者会评估其价值被高估的程度，从而引起股票价格的下跌。但是公司发布的重述公告所传递的信息并不全是不利消息，也会有一定的利好消息或是杂糅的消息。但是鉴于大多数会计差错更正都是针对盈余的高估，所以可以假设，会计差错更正报告传递的都是坏消息（Wu，2002），会影响到投资者对上市公司所披露信息的信任度，动摇投资信心。对于机构投资者，可能会有可靠的信息来源以及足够的分析能力，能够在公司发布补充或更正公告之前，察觉到公司的一些不利信息，做出对其未来经营状况的消极预测，所以在财务重述公告发布之前，公司的股价就会出现下跌的趋势。

基于上述分析，本文提出第一个假设：

H1：财务重述行为发生前后短期的时间窗口期内，上市公司市场反应显著为负。

我国的财务重述公告在发布时有三种形式，即补充公告、更正公告和补充更正公告，这三种公告由于所传递的信息不一样，市场可能会有截然不同的反应。因为我国近几年来一直对上市公司信息披露的要求进行完善，上市公司需要披露的信息也越来越多，因此存在很多上市公司在发布财务报告之后又应法律法规的要求补充披露相关信息，这些信息涉及到判断公司价值的各个方面，所以市场反应通常难以判断。而更正公告就是针对财务报告的各项错误，除去简单的录入、校对等技术问题，还包括对会计准则的理解有误或者是人为故意的会计差错，可能对公司财务状况产生严重的影响。所以，可以认为，更正公告传递的大多是不好的消息，会给市场带来负面影响。补充更正公告则是补充公告和更正公告的杂糅，既有更正错误信息，又有补充遗漏信息，所以预期的市场反应难以确定。因此，提出本文第二个假设：

H2A：补充公告给市场带来的反应不确定；

H2B：更正公告给市场带来的反应显著为负；

H2C：补充更正公告给市场带来的反应不确定。

按照重述公告所传递的信息性质不同，可以将其划分为四大类，好消息、坏消息、不确定消息和无影响消息。好消息传递的是上市公司在未来具有良好发展前景的信息，比如减少损失、增加收益、合理化财务指标等；坏消息则刚好相反；不确定消息是指公告中同时存在好消息和坏消息，或者无法判断消息的性质。无影响消息是指重述公告所传递的信息不会影响到投资者的决策。当财务重述公告所传递的信息是好消息时，投资者会乐于购入股票从而带动股价的上涨，因此会在事件日附近形成正向的超额回报；相反地，当财务重述公告所传递的信息是坏消息时，投资者会竞相抛售股票使得股价下跌，会在事件日附近形成负向的超额回报。当然，会存在很多财务重述公告，我们无法准确区分其所传递的信息是好消息还是坏消息，或者表达的仅是某个人名或者标题的修改，无法预期这样的重述公告会给市场带来怎样的反应。基于此，在假设投资者是理性的经济人的前提下，提出以下假设：

H3A：财务重述公告传递的是好消息时，市场反应显著为正；

H3B：财务重述公告传递的是坏消息时，市场反应显著为负；

H3C：财务重述公告传递的是不确定或者无影响的消息时，市场反应不确定。

（二）研究方法——事件研究法

1.研究方法简介

本文采用事件研究法来检验财务重述前后样本公司的股价波动情况。事件研究法广泛应用于经济和金融领域，是重要的研究工具之一。运用该方法的目的是衡量公司的股票价格对新信息的反应程度。本文采取该方法来衡量财务重述的市场反应的原因如下：一是上市公司通过发布财务重述公告来进行财务重述，这是可以辨别的事件；二是财务重述公告所包含的信息可能会改变上市公司股票收益率的分布情况。运用事件研究法有一个前提，即为“样本公司的超额收益率应在横截面上互相独立”。鉴于本文的研究对象是单个公司的财务重述公告，并不会像政策变化那样对所有公司造成影响，所以符合该方法所要求的横截面独立性假设。endprint

2.事件、事件窗口期和估计期的定义

（1）事件的定义

本文将上市公司发布对年报的财务重述公告，即补充、更正、补充及更正公告定义为所要研究的事件，将公告在巨潮资讯网上发布的日期作为事件日，即第0天。如果财务重述公告在非交易日发布，则将其发布之后的第一个交易日作为第0天，定义为事件日。公告发布之前的第一个交易日为-1日，前两个交易日为-2日，将公告披露之后的下一个交易日就作为1日，第二个交易日作为2日，以此类推……

（2）事件窗口期和估计期的定义

为了研究结果的准确性，本文重点考察上市公司财务重述所造成的短期的市场反应，所以将选取（-1，+1）、（-3，+3）、（-5，+5）三个事件窗分别进行考察。事件研究法中，只要选择了一个正常绩效模型，其参数估计也应该用估计窗口的数据子集来进行，一般应选择事件窗口的前一段时期。根据学者的研究结果，用日数据和市场模型来研究的事件，应该通过事件日前200天的数据来估计，并且该估计期不能包括事件日，避免其影响正常绩效模型下对参数的估计。在本文中，拟用估计窗口期的数据来模拟如果上市公司不发生财务重述，其股票的预期收益率。鉴于本研究最长的事件窗定义为（-5，+5），参照Michael（2005）的建议，本文的估计期选择事件窗前的200个交易日，即把估计窗口定义成（-200，-6），如图1所示。

（三）研究模型设计

在事件研究法中，为了计算公司股票的累计超额回报率，首先需要计算正常回报率。本文拟选用市场模型来估计财务重述事件股票的正常回报率。

1.计算单个股票实际日回报率

为避免上市公司股票分红、配股、送股等因素对股价的影响，本文采用复权后的收盘价来计算事件估计期和窗口期内股票的实际日回报率，复权价直接从CCER数据库里取得，计算公式如下：

Rj，t=■

其中，Rj，t就是上市公司股票在t日的实际日回报率；Pt就是股票在t日的复权价，Pt-1为股票在t日的前一交易日的复权价。

2.计算股票市场指数日回报率

由于本文的样本均取自沪市主板和深市主板，因此对应地选取上证A股指数和深证A股指数作为股票市场的指数，其日回报率的计算公式如下：

Rm，t=■

Rm，t即为股票市场在t日的回报率；Indext为股票市场指数在t日的收盘价，Indext-1为t日前一个交易日的股票市场指数收盘价。其中，沪市股票市场指数选择上证指数（000001），深市股票市场指数选择深市综指（399106）。

3.计算单个股票期望日回报率

根据市场模型，利用估计窗口（-200，-6）内的股票日回报率和市场指数日回报率，采用以下股票期望日回报率的一元回归方程来估计每个样本公司的αi和βi：

Ri，t=αi+βiRm，t+εit

Ri，t即为股票i在t日的实际日回报率，是回归方程的估计参数，Rm，t是股票市场相应期间的指数日回报率，εit是该回归方程的误差项。

利用上述方程计算出来的αi和βi，来进一步计算股票i在t日的期望日回报率：

E（Ri，t）=αi+βiRm，t

4.计算单个股票日超额回报率

计算股票在窗口期内的日超额回报率，就是计算股票在每个交易日内实际日回报率和期望日回报率之差，即为：

ARi，t=Ri，t-E（Ri，t）

ARi，t就是在窗口期内，股票j的日超额回报率；Ri，t就是股票i的实际日回报率，E（Ri，t）即为股票i的期望日回报率。

5.计算股票累计超额回报率

为了得到股价在事件窗口期内的总体表现，还需要将日超额回报率进行累加，得到累计超额回报率。计算累计超额回报率有两种方法：累计超额回报率（CAR）和持有期超额收益率（BHAR）。本文采用累计超额回报率（CAR）计算法，即：

CARi=■ARi，t

其中，CARi就是股票i在窗口期内的累计超额回报率，TP为窗口期，ARi，t即为窗口期内的日超额回报率。

6.显著性检验——T检验

通过以上计算过程，可以得到单个股票的累计超额回报率，但是仍需要衡量样本整体在窗口期内的股价表现，因此还需要计算累计超额回报率的算术平均值。根据市场模型，假如财务重述对公司市场价值没有影响，那么日超额回报率和累计超额回报率应该服从均值为0的正态分布。为了判断股票价格是否会对财务重述做出反应，本文将对窗口期内的累计超额回报率和日超额回报率是否显著差异于0进行T检验。其中，样本整体的平均累计超额回报率计算公式为：

ACAR=■■CARi

n为样本数量。

（四）样本选取和数据来源

本文选取了2008—2011四年间，在沪深两市主板的所有上市公司中，以发布补充或者更正公告形式进行财务重述的公司。首先在巨潮资讯网的公告栏内分别筛选出四年的财务重述公告，逐一阅读筛选，遗漏或不完整的公告从沪深两市的证券交易所网站获取。在样本筛选过程中，按照以下标准对样本进行剔除：

（1）剔除不是针对年报的财务重述公告。

（2）剔除仅补充或更正高管薪酬信息、股东变动和股东情况的上市公司，即剔除重述内容为公司治理结构和股本变动和股东情况的样本。

（3）剔除仅修改财务报告附注内容或是填列有错误的样本公司，即剔除重述原因为技术原因的样本。

（4）剔除时间窗口内被ST、ST■的上市公司，因为这些公司的股价涨跌幅度已经被限制，不太具有代表性。

（5）剔除发布补充及更正公告前后，有大规模停牌的上市公司，因为这会导致样本市场交易数据不完整。endprint

（6）剔除金融保险行业的样本公司。

（7）剔除财务数据不完整的公司。

经过上述筛选，本文最终得到了4年间352个样本，其中2008年99个、2009年77个、2010年88个、2011年88个。

其他财务数据源于CCER数据库，并使用Excel 2007进行基础数据处理，SPSS进行深度的处理和统计分析。

三、实证分析

（一）财务重述公告前后平均日超额回报率AAR分析

根据前述的方法，本文首先利用估计窗口期（-200，-6）内的股票市场回报率和单个股票的实际日回报率，计算出每支股票的α和β值；再用窗口期内每日的股票市场回报率来预测没有财务重述事件发生情况下的单支股票的正常日回报率，其与股票实际回报率的差值，即为该股票的日超额回报率。本文统计了财务重述发生前5天到发生后15天内的日超额回报率，统计分析结果如表1所示。

从表1可以看出，在财务重述发生前5天，股票的平均日超额回报率并没有通过显著性水平T检验；在财务重述发生后，仅有第2日、第13日和第15日通过了显著性水平为5%的T检验，第1日和第8日通过了显著性水平为10%的T检验。这说明从财务重述的总样本来看，财务重述发生后的第1、第2日有明显的市场反应，但总体来看对每日的市场影响并不特别显著。

为了更直观地观察财务重述公告带来的平均日超额回报率的波动趋势，绘制了财务重述发生前5天到之后15天的平均日超额回报率AAR的折线图，如图2所示。由图可知，样本公司从财务重述发生前第4天到发生后第8天，一直在负值波动，并没有明显的下降或上升的趋势。这说明财务重述传递了太多复杂的信息，其所带来的市场影响也是杂糅的，不能一概而论，需要做进一步地分组检验。

（二）财务重述公告前后平均累计超额回报率ACAR分析

为了研究财务重述发生前后累计超额回报率的变化，本文选取不同的窗口期，分别计算各期间的累计超额回报率，并做单样本T检验，结果如表2所示。

如表2所示，无论窗口期是财务重述公告的前后5天、前后3天还是前5天后15天，其平均累计超额回报率ACAR都显著为负，大多数窗口的ACAR都通过了1%的显著性水平T检验，说明财务重述事件会在一定时期内对市场造成影响，且这种影响总体来看是负面的。但是随着窗口期的推后，超额累计回报率ACAR在逐渐回升，其显著性水平也在逐步降低。说明财务重述事件只会在短时间内对市场造成明显的负面影响，长期的影响比较微弱。因此，初步证明了假设H1：财务重述行为发生前后短期的时间窗口期内，上市公司市场反应显著为负。

从图3和图4可以看出，虽然各窗口期内ACAR一直为负，但是最大的负超额回报率也仅有3.3%左右，比起国外的财务重述发生前后几天内负超额回报率达10%的市场反应，可以看出财务重述对我国市场所造成的负面反应不是特别明显。原因可能在于我国的财务重述和国外的财务重述无论是内容上，还是性质上，都有一定差别。国外的财务重述大多是针对会计差错、盈余的不准确而进行的重述，性质比较恶劣，直接关系到投资者对其财务及经营状况、发展前景的判断，因此会给市场带来明显的负面影响；而我国的财务重述包含的内容遍布了财务报告的各个角落，不单单是针对会计差错或调整盈余，还有很多是应证监会或其他法律法规的要求补充披露一些经营信息，不涉及财务报告数字的调整，并不一定会带来负面的市场影响。所以，可能存在不同类别、或是不同性质、不同内容甚至是不同原因的财务重述报告，给市场造成不同的影响，在研究全样本时，这些影响相互抵销，使得表面看来财务重述公告对我国的市场造成的负面影响比较微弱。因此，有必要对全样本按照不同的分类标准进行分类研究，以求得更准确的结果。

（三）不同类型财务重述公告平均累计超额回报率ACAR分析

首先将全样本分为更正、补充和补充更正三大类，这完全依据上市公司发布财务重述公告的标题来判断。利用不同的窗口期，对各类样本的ACAR进行显著性水平T检验，不难发现三大类财务重述公告的市场反应差异还是很明显的，见表3。

更正公告在发布前后2天到5天，其平均累计超额回报率ACAR的T检验值一直在1%的水平上显著，说明更正公告给市场造成了显著的负面反应。而对补充公告的平均累计超额回报率ACAR进行T检验，得到的结果仅有在窗口期（+6，+15）上通过了显著性水平为1%的检验，其余窗口期均不显著，说明补充公告对市场没有带来明显的负面影响。作为更正公告和补充公告的混合体——补充更正公告，其所传递的信息更加复杂，其大部分窗口期的平均累计超额回报率ACAR都通过了显著性水平为5%的T检验，在事件日后的1-5天还通过了显著性水平为1%的T检验，说明补充更正公告也会给市场带来较为明显的负面反应。由此得到的结论支持了假设H2A、H2B，即更正公告会给市场带来显著的负反应，补充公告给市场带来的反应不确定。H2C假设的补充更正公告给市场带来的反应不确定在这里得到了进一步地说明，即补充更正公告也会给市场带来较为明显的负反应。

由图5可以直观地看到三大类型重述公告平均日超额回报率在财务重述发生前后5天内的走势。补充公告在0的附近波动，更正公告一直在0以下波动，而补充更正公告的波动较大。更正公告和补充更正公告在事件发生前，就会给市场造成一定的负面影响，可能是因为机构投资者等大投资者有广泛的信息来源，能够对未来做出一定的预测，并提前做好应对措施。补充更正公告之所以有如此大的波动，可能是因为存在某个别事件给市场带来严重的负影响，但因为补充更正公告的样本相对较少，只有23个，所以其会对总体的日平均超额回报率带来明显的影响。

（四）不同性质财务重述公告平均累计超额回报率ACAR分析

按照重述公告所传递的信息性质不同，可以将其划分为四大类，好消息、坏消息、不确定消息和无影响消息。将样本按照此标准分类，分别进行显著性水平T检验，得到的结果如表4。endprint

可以看到，当财务重述公告传递的是坏消息时，其在事件日前后5天，前后4天，前后3天和前后2天，均通过了显著性水平为1%的T检验，财务重述事件前后一天通过了显著性水平为5%的T检验，其之后1到5天的ACAR也通过了显著性水平为10%的T检验，充分说明财务重述会给市场带来显著的负反应；当财务重述公告传递的是好消息时，虽然平均累计超额回报率均是负值，不能证明给市场带来的是正反应，而且没有一个窗口期的ACAR通过显著性水平检验，所以可以证明好消息也不会给市场带来明显的负面影响。当财务重述公告传递的是不确定的消息时，反而有前后4天，前后3天和前后2天通过了显著性水平为5%的T检验，说明不确定的重述公告也能给市场造成较为明显的负影响；但是当传递的内容能够确定为无影响的消息时，也只有（+1，+5）窗口期内在10%的水平上显著为负的市场反应，其余均没有通过显著性T检验，所以可以认为无影响的财务重述公告确实不会给市场带来显著的市场反应。基于上述分析，可以证明假设H3B，即当财务重述公告传递的是坏消息时，市场会做出显著的负反应；进一步证明假设H3C，当财务重述公告传递的是不确定的消息时，能够给市场带来较为明显的负影响，但是无影响的消息不会给市场造成显著的负影响；虽然没有直接证明H3A，即财务重述公告传递的是好消息时会给市场带来显著的正影响，但是最起码证明了好消息不会给市场造成显著的负影响。

图6展示了不同性质财务重述公告在事件日前后5天内的平均日超额回报率走势，可以看到，无影响的财务重述公告和好消息的财务重述公告在0上下波动，但是好消息的波动幅度明显大很多。这可能是因为财务重述传递好消息的样本量过小，一旦有个别公告的日超额回报率有显著的正值或是负值，就会给平均日超额回报率造成剧烈的增减，因此波动幅度较大。可能样本量的增加会明显改善这一情况。当重述公告传递的是坏消息时，可以看到其平均日超额回报率一直在0以下波动，且在事件日后的第一天有最为明显的负超额回报率，因此可以说坏消息给市场造成的负面影响在其发生后的第一天最为严重。不确定财务重述公告其日平均超额回报率虽然也大多在0以下波动，但是幅度并不明显，说明虽然它也会给市场造成负面影响，但是影响不大。

四、研究结论

通过分析表1可知，财务重述只在事件日之后的2日对市场有显著的负面反应，对其他时点的市场影响不是特别明显，表2对全部样本财务重述发生前后不同窗口期的平均累计超额回报率进行了T检验，验证它与0的差异性，结果显示各个窗口期均在不同水平上显著，显著性随着窗口期向后推移而降低。因而证明了假设H1，财务重述行为发生前后短期的事件窗口内，上市公司市场反应显著为负。

为了分组检验的准确性，本文只选取了公告类型和公告性质两个较为客观的分类标准，对全样本进行分组T检验。根据表3对三大类重述公告的ACAR分别进行T检验，大部分窗口期都通过了显著性水平为1%的T检验，很好地证明了假设H2，更正公告能够给市场带来严重的负面影响；补充公告对市场的影响不确定；补充及更正公告对市场有较为明显的负面影响。根据表4对四种性质的财务重述公告分组进行T检验，也能够很好地证明假设3。坏消息的T检验结果在多个窗口期内在1%的水平上显著，不确定消息的大多个窗口期也在5%的水平上显著，说明坏消息和不确定消息能够给市场带来显著的负面影响；而好消息和无影响消息T检验结果不显著，说明这两种性质的财务重述不会给市场带来明显的影响。●

【参考文献】

[1] Wu M.，EamingsRestatements：A Capital Market Perspective[D].Working Paper，New York University，2002.

[2] Desai，H.Hogan C.and Wilkins.M.The Reputational Penalty for Aggressive Accounting：Earnings Restatements and Management Turnover[J].The Accounting Review，2006，81（1）：83-112.

[3] 王霞.中国上市公司财务报表重新表述的实证研究[D].清华大学博士学位论文，2005.

[4] 周洋，李若山.上市公司年报“补丁”的特征和市场反应[J].审计研究，2007（4）.

[5] 陈凌云.年报补充及更正公告的信息含量研究[J].湘潭大学学报（哲学社会科学版），2009（5）：93-99.

[6] 魏志华，李常青，王毅辉.中国上市公司年报重述公告效应研究[J].会计研究，2009（8）：31-39.endprint

可以看到，当财务重述公告传递的是坏消息时，其在事件日前后5天，前后4天，前后3天和前后2天，均通过了显著性水平为1%的T检验，财务重述事件前后一天通过了显著性水平为5%的T检验，其之后1到5天的ACAR也通过了显著性水平为10%的T检验，充分说明财务重述会给市场带来显著的负反应；当财务重述公告传递的是好消息时，虽然平均累计超额回报率均是负值，不能证明给市场带来的是正反应，而且没有一个窗口期的ACAR通过显著性水平检验，所以可以证明好消息也不会给市场带来明显的负面影响。当财务重述公告传递的是不确定的消息时，反而有前后4天，前后3天和前后2天通过了显著性水平为5%的T检验，说明不确定的重述公告也能给市场造成较为明显的负影响；但是当传递的内容能够确定为无影响的消息时，也只有（+1，+5）窗口期内在10%的水平上显著为负的市场反应，其余均没有通过显著性T检验，所以可以认为无影响的财务重述公告确实不会给市场带来显著的市场反应。基于上述分析，可以证明假设H3B，即当财务重述公告传递的是坏消息时，市场会做出显著的负反应；进一步证明假设H3C，当财务重述公告传递的是不确定的消息时，能够给市场带来较为明显的负影响，但是无影响的消息不会给市场造成显著的负影响；虽然没有直接证明H3A，即财务重述公告传递的是好消息时会给市场带来显著的正影响，但是最起码证明了好消息不会给市场造成显著的负影响。

图6展示了不同性质财务重述公告在事件日前后5天内的平均日超额回报率走势，可以看到，无影响的财务重述公告和好消息的财务重述公告在0上下波动，但是好消息的波动幅度明显大很多。这可能是因为财务重述传递好消息的样本量过小，一旦有个别公告的日超额回报率有显著的正值或是负值，就会给平均日超额回报率造成剧烈的增减，因此波动幅度较大。可能样本量的增加会明显改善这一情况。当重述公告传递的是坏消息时，可以看到其平均日超额回报率一直在0以下波动，且在事件日后的第一天有最为明显的负超额回报率，因此可以说坏消息给市场造成的负面影响在其发生后的第一天最为严重。不确定财务重述公告其日平均超额回报率虽然也大多在0以下波动，但是幅度并不明显，说明虽然它也会给市场造成负面影响，但是影响不大。

四、研究结论

通过分析表1可知，财务重述只在事件日之后的2日对市场有显著的负面反应，对其他时点的市场影响不是特别明显，表2对全部样本财务重述发生前后不同窗口期的平均累计超额回报率进行了T检验，验证它与0的差异性，结果显示各个窗口期均在不同水平上显著，显著性随着窗口期向后推移而降低。因而证明了假设H1，财务重述行为发生前后短期的事件窗口内，上市公司市场反应显著为负。

为了分组检验的准确性，本文只选取了公告类型和公告性质两个较为客观的分类标准，对全样本进行分组T检验。根据表3对三大类重述公告的ACAR分别进行T检验，大部分窗口期都通过了显著性水平为1%的T检验，很好地证明了假设H2，更正公告能够给市场带来严重的负面影响；补充公告对市场的影响不确定；补充及更正公告对市场有较为明显的负面影响。根据表4对四种性质的财务重述公告分组进行T检验，也能够很好地证明假设3。坏消息的T检验结果在多个窗口期内在1%的水平上显著，不确定消息的大多个窗口期也在5%的水平上显著，说明坏消息和不确定消息能够给市场带来显著的负面影响；而好消息和无影响消息T检验结果不显著，说明这两种性质的财务重述不会给市场带来明显的影响。●

【参考文献】

[1] Wu M.，EamingsRestatements：A Capital Market Perspective[D].Working Paper，New York University，2002.

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[3] 王霞.中国上市公司财务报表重新表述的实证研究[D].清华大学博士学位论文，2005.

[4] 周洋，李若山.上市公司年报“补丁”的特征和市场反应[J].审计研究，2007（4）.

[5] 陈凌云.年报补充及更正公告的信息含量研究[J].湘潭大学学报（哲学社会科学版），2009（5）：93-99.

[6] 魏志华，李常青，王毅辉.中国上市公司年报重述公告效应研究[J].会计研究，2009（8）：31-39.endprint

可以看到，当财务重述公告传递的是坏消息时，其在事件日前后5天，前后4天，前后3天和前后2天，均通过了显著性水平为1%的T检验，财务重述事件前后一天通过了显著性水平为5%的T检验，其之后1到5天的ACAR也通过了显著性水平为10%的T检验，充分说明财务重述会给市场带来显著的负反应；当财务重述公告传递的是好消息时，虽然平均累计超额回报率均是负值，不能证明给市场带来的是正反应，而且没有一个窗口期的ACAR通过显著性水平检验，所以可以证明好消息也不会给市场带来明显的负面影响。当财务重述公告传递的是不确定的消息时，反而有前后4天，前后3天和前后2天通过了显著性水平为5%的T检验，说明不确定的重述公告也能给市场造成较为明显的负影响；但是当传递的内容能够确定为无影响的消息时，也只有（+1，+5）窗口期内在10%的水平上显著为负的市场反应，其余均没有通过显著性T检验，所以可以认为无影响的财务重述公告确实不会给市场带来显著的市场反应。基于上述分析，可以证明假设H3B，即当财务重述公告传递的是坏消息时，市场会做出显著的负反应；进一步证明假设H3C，当财务重述公告传递的是不确定的消息时，能够给市场带来较为明显的负影响，但是无影响的消息不会给市场造成显著的负影响；虽然没有直接证明H3A，即财务重述公告传递的是好消息时会给市场带来显著的正影响，但是最起码证明了好消息不会给市场造成显著的负影响。

图6展示了不同性质财务重述公告在事件日前后5天内的平均日超额回报率走势，可以看到，无影响的财务重述公告和好消息的财务重述公告在0上下波动，但是好消息的波动幅度明显大很多。这可能是因为财务重述传递好消息的样本量过小，一旦有个别公告的日超额回报率有显著的正值或是负值，就会给平均日超额回报率造成剧烈的增减，因此波动幅度较大。可能样本量的增加会明显改善这一情况。当重述公告传递的是坏消息时，可以看到其平均日超额回报率一直在0以下波动，且在事件日后的第一天有最为明显的负超额回报率，因此可以说坏消息给市场造成的负面影响在其发生后的第一天最为严重。不确定财务重述公告其日平均超额回报率虽然也大多在0以下波动，但是幅度并不明显，说明虽然它也会给市场造成负面影响，但是影响不大。

四、研究结论

通过分析表1可知，财务重述只在事件日之后的2日对市场有显著的负面反应，对其他时点的市场影响不是特别明显，表2对全部样本财务重述发生前后不同窗口期的平均累计超额回报率进行了T检验，验证它与0的差异性，结果显示各个窗口期均在不同水平上显著，显著性随着窗口期向后推移而降低。因而证明了假设H1，财务重述行为发生前后短期的事件窗口内，上市公司市场反应显著为负。

为了分组检验的准确性，本文只选取了公告类型和公告性质两个较为客观的分类标准，对全样本进行分组T检验。根据表3对三大类重述公告的ACAR分别进行T检验，大部分窗口期都通过了显著性水平为1%的T检验，很好地证明了假设H2，更正公告能够给市场带来严重的负面影响；补充公告对市场的影响不确定；补充及更正公告对市场有较为明显的负面影响。根据表4对四种性质的财务重述公告分组进行T检验，也能够很好地证明假设3。坏消息的T检验结果在多个窗口期内在1%的水平上显著，不确定消息的大多个窗口期也在5%的水平上显著，说明坏消息和不确定消息能够给市场带来显著的负面影响；而好消息和无影响消息T检验结果不显著，说明这两种性质的财务重述不会给市场带来明显的影响。●

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