甲公司“高送转”行为案例研究

陈溪++李明

作者简介：陈溪（1971-），女，汉族，山西省襄垣，讲师，会计学硕士，上海大学管理学院，研究方向：财务会计方向。

李明（1991-），女，汉族，河南省郑州市，学生，会计专硕，上海大学管理学院，研究方向：财务会计方向。

摘要：随着2014年年报的陆续披露，上市公司纷纷发出公告，公布本公司该年度利润分配方案。其中“高送转”炒作也逐渐升温。多年来，送、配股一直都是我国A股上市公司追捧的利润分配方式，这在其他一些国家的证券市场上也是极其罕见的。据研究中心统计显示，截止2015年2月，沪深两市有大约97家上市公司发布了2014年年度利润分配“高送转”方案，且今年送转的比例也是大幅度走高。这其中最引人瞩目的当属甲公司了，其在2015年1月22日晚间发布拟10股送20股的分配消息，刷平了我国A股历史的最高纪录。本文选取甲公司为例，对上市公司高送转的动机及其市场反应进行研究。

关键词：高送转；内幕交易；动机；市场反应

一、如何理解股票市场的高送转

在我国资本市场上，每到上市公司年报发布前，上市公司都会披露本年度的利润分配方案。其中，高送转方案最受投资者的喜爱，也因此形成了中国资本市场上特有的高送转行情。高送转是指所送红股或转增比率很高，送股是用公司的税后利润进行分红，转增股本是将资本公积金转为股本。高送转后，股本总数虽然增加了，但股东权益并没有因此增加，在净利润不变的情况下，股本扩大导致了每股收益减少了，这实质是股东权益的内部结构调整，并未增加股东财富。

总结发现，“经营状况稳定、盈利能力强”是“高送转”所必须的前提条件。选择高送转的公司中，大多数的公司的每股收益都普遍高于0.4元。通常“高送转”是对公司投资者的回报方式之一，这向市场反映出公司利好的趋势。

一般来说，上市公司推出高送转依赖的是公司好的业绩水平。2015年有包括永大集团、亚太科技、美亚柏科等多家企业推出10送15的分配方案。金科股份、佳隆股份、金仕达卫宁、东阳光科及隆基股份推出10送6，10送3.8，10送5等方案。其中例如上海金仕达卫宁公司采取10送5并转增10股加派现金1.3元的分红形式。该公司主要从事于医疗软件数字化研发，及为医疗卫生领域数字化管理系统，如HIS、EMR等提供完美的解决方案。在资本市场上，卫宁软件连续大涨，在一个月内两次登上龙虎榜。

根据信号传递理论中投资者往往会将“高送转”看做是上市公司的重大利好信息，之所以受到市场的偏爱，主要是因为“高送转”向市场表达了公司对未来自身成长的信心，投资者希望通过填权效应，增强股票的流动性，进而从中获得超额的收益。但有时业绩并不是很好的公司也会选择高送转的分红方式，在公布该消息前后，股价通常会大涨，高预期导致更高，更快的股价上涨，交易量迅速放大，因此，在我国的证券市场上，高送转通常成为庄家操纵股价，进行出货的一种常用方法。

二、甲公司公司背景

甲公司科技有限公司于2004年成立，总部位于江苏省江阴市。前身为曾于2003年9月在我国A股上市的申龙高科集团。2008年1月光伏科技整体折股变更为股份有限公司，开始谋划IPO；2008年4月，光伏科技接受国信证券的A股上市辅导，但因金融危机于2009年夭折。IPO遇阻之后，在江阴市政府的牵线搭桥下，光伏科技与同处江阴的*ST申龙（股票代码600401）于2010年年初开始接洽，拟进行资产重组实现借壳上市；在与光伏科技接洽重组时，*ST申龙因公司持续三年亏损（2006、2007、2008年度），于2009年4月经批准暂停上市。2011年底，*ST申龙合并甲公司，停牌3年的*ST申龙也因此于2012年2月恢复上市，当日股价暴涨286%。2012年5月，*ST申龙正式变更成为“甲公司”，由此开始进军光伏行业。公司作为目前中国最大的太阳能晶硅电池生产企业之一，以高性能、高效的晶硅太阳能电池的研发和生产为基础，同时着力于全球开发建设光伏电站，公司于2012年成功上市，股票代码600401，总市值高达130亿元。因公司2013、2014年度经审计的扣除非经常性损益之后的可归属于股东的净利润为负值，根据相关规定，甲公司于2015年4月23日停牌一天，自2015年4月24日起恢复交易，同时股票简称由甲公司变为*ST海润。

三、甲公司的欺诈之路

2011年，与申龙高科合并借壳上市，甲公司原前20名股东一致承诺公司将于未来两年（2012、2013年）实现净利润5.1和5.29亿元；如净利润未达预期标准，公司全体股东将以自有资金补足差额。2012年，公司仅盈利0.0207亿元，公司全体股东按照之前承诺补偿差额5.0793亿元。不久公司股东大会通过了“每股派现0.74元”的分红方案，预计此次共派发7.67亿元。按照当年公司大股东所持股份数计算，大股东共分的约1.94亿元人民币的现金红利。这一现象在当时的A股市场上引起了众多投资者对大股东存在变相输送利益的广泛质疑。

2012年7月13日，甲公司发布年度财务报告和年度预亏公告，公告显示仅上半年公司预亏1.35亿元人民币，同比上年同一时期的公司净利为2.30亿元，2011年全年净利润仅为4.0亿元。

2013年，公司全年亏损达2.02亿元。按照之前大股东补足差额的承诺，全体大股东需要以现金向公司补差7.30亿元。然而公司大股东却以“本年各单位融资能力受到限制”为理由，要求修改之前的差额补足方案。最终通过的补偿方案为：公司采取向全体股东定向增发股票的方式补差，之前的原前20位大股东则放弃此次增发的股票。换言之，原20位股东并未拿出自有资金补差便实现了之前的补偿方案。

2015年1月22日晚，目前公司的董事长杨怀进、实际控股股东江苏紫金电子集团、大股东江阴九润管业有限公司的实际控制人提出分红方案：以公司2014年12月31日当日资产负债表上股本总额为基础，以公司资本公积金向全体股东“10送20”派发本年红利。1月23日正式公告2014年利润分配方案。

甲公司向市场公告利润分配方案过后一个星期就于当年1月30日发布了巨亏8亿元的原因，包括“筹资限制导致项目停滞、国家政策限制影响资金流动”等，这些均造成当期净利润的不正常减少，比上年度亏损拉大了3倍的差距。由于2013、2014年度持续亏损，公司股票将被实施退市风险警示。甲公司2014年前三季度营收为48.43亿元，同比增长32%，而实现归属于上市公司股东的净亏损是4198万元，同比2013年2.21亿元的亏损已大幅减亏。

根据光伏行业自身属性，每年的第四季度正是光伏行业的旺季，大多数光伏类企业都会在这一时期业绩大涨。结合去年全国并网量三季度合计的3.79G瓦猛增到全年的10.52G瓦，可以说是依赖着第四季度的业绩才得以猛增。而在这个大环境下甲公司爆出巨亏8亿元，其中是由却令人难以理解。而这一切反常行为甲公司都无法给出合理的解释，使得众投资者无法看到其公司的诚意，一而再，再而三的有欺诈迹象的行为，选择和ST申龙并购本身就会使得投资者对公司的诚信度产生怀疑。

四、投资者的市场行为及其反应

甲公司之所以成为去年上市公司“滥送转”的焦点。最明显的表现有两点：首先，公司的送转比率是我国上市公司目前的最高比率，属于“顶格送转”；其次，这种“顶格送转”并没有建立在业绩较好、较高增长的基础上，而是在公司被爆出8亿元巨亏的情形下推出的，显然背离了高送转的基本特征。

1.前三大股东的的市场行为和反应

作为公司的股东和高管，因为自身可以获得更多相关的信息，而同时高送转表明的是公司对自身成长的信心，其所持有的股份在本公司以后发展的过程中有很大的机会获得更高的超额利益的。按常理，在预案发布前后大股东应该选择继续持有或增持，但实际情况是，三大股东不惜代价大幅减持，这更让外界对其此时的高送转动机产生怀疑。

据相关信息显示，在公司向外界公布利润分配方案前，公司前三大股东就已分别套现了自身所持的部分股份。其中，董事长杨怀进减持了250万股，减持后持有股票1.38亿股，质押所持无限售股份共计1.38亿股；九润管业出售股票共计7874.9万股，套现达13亿元；紫金电子于1月7日至1月16日期间累计减持股份数1.24亿股，套现12.6亿元。值得注意的是，三大股东出售所持股份正是公司股价暴涨期间。三大股东一方面提出高送转方案，一方面又大规模抛售所持股份，进行着大幅度地减少所持股份，这种行为出现在公司发布年度财务报告及利润分配方案前，作为公司股东之一的九润管业于1月27、28日两天累计抛出7844.879万股股票，有内幕交易之嫌。

2.外部普通中小投资者的市场行为和反应

“高送转”方案发布前后，公司股价在外界的哄抢之下，一扫颓势，次日起便涨停板，在A股市场上表现非常抢眼。从1月5日开始，公司股价连续几日来一直处于涨停趋势。从1月14日起至1月22日（公布“高送转”方案的当日），几日来甲公司股价出现了极其少见的“七连涨”，股价一度涨至9.37元。次日开盘，股价涨停，达到10.31元。2014年12月31日至2015年1月22日，在这短短的15个交易日内，股价从6.69元的最低点涨至当日收盘价9.79元，涨幅达38%。由此看来，在A股乃至整个资本市场上对高送转还是一种看好的姿态。

五、大股东的动机分析

俗话说“无利不起早”，甲公司之所以选择在此时发布高送转，自然也有筹划好的目的。

（1）炒作公司股票，提高股票价格，利用填权效应，并趁机抛售大量股票，从中套现获利。这样对大股东们有着直接的利益相关性。根据公司股东财富最大化的财务目标，大股东们往往希望股票市价能够得到较快的提升。而高送转恰恰能够满足大股东们的需求，通过向外界公告高送转方案、广大中小投资者的追捧以及互联网媒体的炒作，以此达到预期目标。大股东们及时通过内部消息获取相关信息，趁机抛售大量股票，这样大股东们就实现了自己现有的股东利益最大化。

（2）大股东投机心理强烈。因为我国证券市场股权结构独特性，使得中国股市进入一个怪圈，即股份有限公司通过上市实现的融资回报可以为零。长此以往，也就有了无利润不分红的现状，导致广大投资者只能通过高风险的股票市价变动来获得不确定的收益。这也就是为什么投资者更愿意进行短期的投资项目了。投机心理强烈，短线交易频频，不依赖分红。这一点和外国投资方不同，在我国很少有像巴菲特等持有长达几十年的股票。也正因此才会存在大小股东的利益冲突，使得小股东在这场竞争中成为了受害方。

（3）我国缺乏这方面有力度的相关的监督惩处措施。正因为没有相关的政策约束，违法成本低，才导致大股东们三番五次的做出蔑视法律的行为。针对这一现象，需要相关部门能对上市公司的利润分配行为做出规范的措施，来防范有关问题的再次出现，切实保护相关中小投资者的利益。

六、惩戒

在公司年度报表及高送转分红方案发布不久，便受到了证监会的关注，也很快收到了上交所监管部门的问询函，要求就此次高送转方案相关信息进行说明，也要求各个相关股东配合审查。该公司一周内收到了两次问询函，这种情况在以往是从来没有过的。这也可以看出证监会对该事件的重视程度。2月13日，收到证监会《调查通知书》，对相关当事人涉嫌违反证券法律、行政法规行为进行了立案调查。调查结果显示，甲公司相关的业绩报告存在误导性陈述，虚假记载的行为，影响了中小投资者的投资决策。此外九润管业集团存在内幕交易行为以及甲公司未及时完整的披露大股东的股票变动情况，这些都从客观上误导了投资者，需要对受到利益损害的外界中小投资者做出相应的赔偿，对相关大股东处以相应的罚款并给予警告处分。停牌一天，自2015年4月24日起恢复交易，同时股票简称由“甲公司”变更为“*ST海润”。这种小惩不足戒的行为，使得投资者对监管部门失去了信心，加剧了中小投资人识别欺诈行为的难度。因此如果监管部门再不采取措施，进行有力的监管，这种欺诈行为会使人防不胜防。

七、如何识别信息操纵行为

由于上市公司大小股东之间的利益冲突和信息不对称性的存在，使得外界的中小投资者始终处在弱势的地位。现在的高送转已经背离初衷，不再是分给中小投资者的红包了，而逐渐演变成为了一种市场价值平衡管理工具。因此，如何识别上市公司高送转过程存在的信息操纵行为是非常重要的。就甲公司而言，推出10送20方案后，其主要的大股东就减持了7800多万股，这明显就存在不正当的理由。

一般而言，判断一只股票是否具有高送转的基础，是否基于高成长性，从其年报中便可以发现一些规律：一是每股未分配利润应至少大于1.5元，或者每股公积金存量多，以多于2元为准。二是每股收益高于0.4元，这些条件反映了一家企业真正具有实实在在的高送转条件。然而甲公司2014年年报表明其并不具备高送转条件，其每股收益只有在2011年达到了0.4元，而当年并没有高送转的预案发布。每股未分配利润2014年为-0.71，这些都不符合条件。然而在这种情况下依然选择高送转，中小投资者应该引起注意，谨慎投资。

（2）甲公司过去几年利润分配、送股情况都是表现一般，业绩也不是很理想。在此时派送股票显然是不恰当的。

（3）与其他派送股票的公司配送比例比较，甲公司显然有点“土豪”式送股。况且在众多送股的上市公司中，只有较少数的公司业绩出现下滑，而且甲公司去年一年的主业也没有很好的发展甚至巨亏8亿元。这种情况下没有经过分析识别就去投资是盲目的。

（4）大股东大规模减少所持股票痕迹过于明显，这也是判断其有欺诈倾向的标志。

（5）曾经的被兼并方ST申龙连续三年亏损被退市，而针对其亏损的业绩也没有给出任何正面的回应，这也应该是中小投资者识别操纵行为的考虑方向。

因此，正确识别上市公司是否存在信息操纵行为是必须的。在此告诫投资者不要过于相信那些过度吹捧自己的上市公司大股东和表面的虚假信息。

八、结论

通过以上对甲公司高送转前后市场行为及反应研究中可以得出，资本市场上对高送转还是持包容的积极的态度，但是大股东大规模的抛售减持，也着实让人质疑其高送转的动机不纯，并且各个都从中获取了巨大的利益，同时也损害了外界中小投资者的利益。因此，法律的健全，监管力度的加大都是当前我国证券市场所必要的。

从公司角度来讲，回馈投资者的方式并非只有股利分配。应当重视自身的经营发展以及业绩水平的提升度，根据自身实际发展情况，制定与自身相适应的分红方案，只有这样才能吸引更多的投资者。而不是通过欺骗的手段来得到短期的利益。

作为中小投资者，由于无法获取内部及时的信息，只能通过筛选市场上已有的信息来做出决策，这也就要求投资者保持较高的理性，不盲目，不跟风的态度，认真分析被投资企业的财务状况，重点关注公司披露的各项方案的动机，联系公司各方面的情况，特别是反常行为进行分析，注意控制投资风险。

只有树立正确的价值观和投资理念，着重分析被投资企业的偿债能力、盈利能力及成长能力的各项指标，才能有效避免陷入类似高送转的欺骗陷阱中。只有这样才能在高送转公司存在漏洞，存在操纵信息时可以正确识别，理性的投资。这也正是本例所希望达到的目的。（作者单位：上海大学管理学院）

参考文献：

[1]李云逸.“高送转”股票的财富效应的实证研究及原因探析[D].西南财经大学2014.

[2]皮海洲.上市公司高送转背后有玄机[J].新财经，2010（4）：71-73.