我国中小企业集合债券融资问题的思考

●国家海洋局宁波海洋环境监测中心站 蔡 龚

据统计，自2007年我国中小企业集合债券面世以来，我国只发行了13只集合债券，募集到的资金也只有52.02亿元。2012年，发生了两期集合债券的兑付风险，一只为按期兑付，另一只出现了无钱还债只能由担保公司代为偿付的风险，这是我国首次出现的中小企业集合债券单个企业违约的事件。2013年7月15日，安徽精诚铜业股份有限公司作为 “2012年芜湖中小企业集合票据”的发行人，其主体信用等级被降级，由原来的A-降级至BBB+，但是“2012年芜湖中小企业集合票据”的信用等级维持在AAA不变。2013年来我国债券融资进入了一个降级的大潮，这只是其中的一个部分，我国中小企业集合债券和票据融资爆发出一定的风险。这些信息都暴露出了我国中小企业集合债券融资风险隐患的存在，并且呈现一定的暴风事态，急需完善和监管。本文在分析我国2007年以来中小企集合债券融资现状和问题的基础上，结合目前的情况，提出了加强和完善管理与监督的建议策略。

一、我国中小企业集合债券的现状和特征分析

（一）我国中小企业集合债券的现状。我国中小企业集合债券融资方式的出现，最早可以追溯到1998年，原来的国家科委组织过高新技术企业债券发行，该债券于2003年正式发售；2007年，又有两只中小企业集合债券成功发行，为中小企业短期融资开辟了新的渠道，是有效缓解中小企业融资困难的途径之一。2007年不幸被银监会叫停。2009年才再一次开始破冰之旅。

中小企业集合债券是指通过牵头企业组织，联合多个自身信用等级低、规模小的中小企业，采用“统一冠名、统一担保、统一发行、分别负债、分别偿还”的方式而发行到期还本付息的企业债券的一种形式。这是一种新型的债券方式，是解决我国中小企业融资难题的亮点和新的方式，获取了理论界和实务届的重点关注。但是从我国总体发行来看，其现状不容乐观，没有得到很好地实行。

据相关不完全统计，我国目前为止发行的中小企业集合债券13只，募集到的资金只有52.02亿元，直接获得融资的中小企业有103家，这对于单个中小企业巨大的资金需求规模来说，只是杯水车薪；从债券的期限来看，都是短期债券，一般在3—6年 ，一般由国企或者国资担保公司担保；受到了地方政府的大力支持。但是，这种方式下，企业的融资成本也较高，呈现接连上升的趋势，例如，AA+信用评级的中小企业集合债券产品，2011年的利率成本是5.03%，到了2012年就到了7.15%-7.58%左右，2013年则上升为7.5%。同时，中小企业集合债券融资市场的风险隐患也不小，这是基于中小企业的固定资产规模小，反担保能力较弱，增信需求难以满足所带来的。

（二）从案例看我国中小企业集合债券融资的特征。笔者选取2009年大连中小企业集合债券融资中作为典型案例，这是银监会叫停中小企业集合债券融资后的第一个成功发行的债券，为后来的中小企业集合债券融资起到了很好的示范作用：第一，发行主体8家企业中，大部分是民营企业，他们的资产规模较小，注册资本最多的是大连冶金轴承股份有限公司22400万元，最小的只有275.3万元，为大连第二耐酸泵厂；第二，这些企业长期都是低信用评级，其中最高的评级都是BBB+；但是该债券的担保人资金雄厚，由大连市国资委下属的国有独资企业作为担保人，由大连港集团有限公司提供担保，为不可撤销的连带担保责任；第三，该债券的评级为AA+，期限为6年，期末付息，每年一次，到期偿本；第四，募集到资金5.15亿元，90.6%用于固定资产投资项目，其余的用于偿还银行贷款和补充营运资金；第五，本债券的信用增信措施主要有四个：一是以发行人未来现金流和预期收益为保证，每年分四次提取偿债基金的本息，设立偿债基金，二是上述的资金雄厚的担保人，三是由银行给予流动性保障，四是获得了地方政府的大力支持，例如获得了大连市有关省担保风险补偿金、民营和中小企业发展专项资金的支持以及相关的财政税收政策的支持。

从上述案例可以看出，我国中小企业集合债券的发行具备了一些鲜明特征：第一，“四个统一”，即统一组织、统一发行、统一担保、统一信用评级，目前已经发行的集合债券来看，都是由政府和国有大型企业作为牵头人，由大型国有企业或者国资企业提供统一的担保，偿还方式也是统一的，债券承销商也是统一的，根据各个发行主体的长期信用评价等级来确定债券的总体评价等级，这种方式有利于降低风险，确保投资者的利益；第二，多层次的担保体系，减少了投资者的担忧和风险，我国集合债券的担保方式有多个层次，例如担保和反担保、集合担保，还有集合担保加上偿债基金等形式，例如上述2009年大连中小企业集合债券就是采用了集合担保加上偿债基金的形式；第三，多层次的信用等级评价，在单个企业信用等级评价的方式上，还要采取新的方法对整个企业集合体进行信用等级评价，有的单个企业的信用等级评价和追踪不影响整个债券的信用等级评价，但是有的却会影响，这种多层次的评价信用等级的方式，也是降低风险的一种方法。

二、我国中小企业集合债券发行中存在的问题分析

前文阐述了2007年至今，我国中小企业集合债券作为一种备受瞩目的解决中小企而言融资难题的方式，因为总额小，没有得到应有的推广，也没有发挥应有的作用，在目前的国情下还存在诸多的问题。

（一）体制问题。我国中小企业集合债券的发行程序较多，还没有一个健全的全国性法律法规予以规范，各个地区各自为阵，其规定和标准不尽相同，没有一个规范的全国性的中小企业集合债券市场形成，这是其推广的障碍。例如，中小企业发行集合债券，要国家发改委财政金融司审批，中国证监会审批上市，中国人民银行负债利率管理，手续多且耗时长。

（二）融资成本过高，掩盖了应有优势的发挥。前文阐述了 2011年—2013年，AA+信用级别中小企业集合债券的利率变化趋势，实际上，在发行过程中，企业还要承担担保费、评审费、承销费、审计费用，这些直接成本和间接成本合计起来，综合率达到了8%—9%，相对来说，这个成本率超过了同期银行贷款利率。除了企业负担的外，地方政府也在负担着一些社会成本，例如，沟通协调成本、信用评级成本等。

（三）信用评级市场不健全，导致担保和增信困难。由于我国国内现有信用评级机制不健全，采用的评级模型大部分是直接照搬国外的模式，有些不适合我国的中小企业，其评级参数和模型缺乏针对性，并且没有强制的跟踪评级规定，信用评级难以发现违约风险。例如，我国评级机构数量多，进入门槛低，不禁让人们对其独立性产生质疑。在实践中，确实也存在信用评级机构为了争取业务而进行的恶意竞争，导致了恶性循环，给我国担保和增信带来了一定的困难。大部分是国有企业担保，而银行担保和集合担保较少。增信方式单一，一般都是设立偿债基金，其他有效方式运用较少，例如“投资者回售选择权”、资产证券化的增信方式等。

三、我国中小企业集合债券融资的完善建议

中小企业集合债券是一种新型的融资方式，一方面可以有效解决中小企业的融资难题，拓宽中小企业的融资渠道，另一方面，对中小企业自身来说，也能够调整财务结构，利用债务资金的抵税效应，力求股东效益最大化。另外，从宏观角度来说，也能够分散中小企业融资风险，改变民营企业和大企业格局，有利于完善我国的资本市场，促进我国经济的可持续发展。

（一）完善相关机制，为中小企业集合债券融资提供良好的体制环境。中小企业集合债券融资，需要一个全国性的规范市场，这首先要从法律法规上予以法律保障，以现有的债券管理条例为基础，出台专门的中小企业集合债权管理规范，要求地方政府积极落实，或者要求其指定地方性法规，为中小企业集合债券的企业筛选、发行程序、审批程序定指定细则。

（二）严格控制各项成本，充分发挥其低成本优势。本来中小企业集合债券融资的票面利率应该是低于银行同期贷款的，但是其综合成本率却并非如此。一是相关的中小企业扶持的配套措施要跟进，例如，针对中小企业集合债券融资，可以提供相关税收优惠或者费用的减免；二是在中小企集合债券融资过程中的相关费用的降低，例如采取一定的办法降中介费用，降低发行费用、承销费用等，尤其是担保费用。担保费用较高是一个通例，作为中小企业来说，这是一个较大的负担。笔者认为，政府可以采用税收减免的方式，针对担保公司或者担保中介，这样就可以降低中小企业的担保费用，是一举两得的，不仅可以提高中小企业集合发行债券的积极性，也能够活跃担保市场，提高其自身的服务质量。

（三）完善信用评级体系，构建中小企业信息服务平台。目前的信用评级体制不符合我国中小企业的特征和我国的基本国情，盲目地借鉴国外的评价模式和模型，没有落实因地制宜。因此，在参数的选择和模型的构建上，必须加大理论研究，结合我国的基本国情，中小企业资产规模小、大部分是家族民营企业，抵抗风险能力弱，信用评级体系必须要综合考虑中小企业的行业状况、成长能力、财务管理状况以及其他相关的指标，还有就是集中度、政府支持力度大小以及高信用级别企业在集合中所占的比例。另外，要降低中小企业集合融资的风险，一个重要的举措就是增加中小企业的信息透明度，从企业内部、行业、政府等各个方面努力，为中小企业构建一个服务平台，搜集中小企业信息。

1.李尚、瞿荣法.2011.中小企业集合债券融资机制研究［J］.财经界，10。

2.陆岷峰、高攀.2011.对我国中小企业集合债券融资方式的探究［J］.华北金融，2。