上市公司股权激励与盈余管理关系实证分析——以生命周期作为调节变量

罗 锐，储朝凤

（1.安徽财经大学会计学院，安徽 蚌埠233030；2.安徽六安金安区妇幼保健院，安徽 六安237000）

自20世纪50年代起，公司股权激励理论就开始引起学术界的关注，近年来，股权激励与盈余管理的相关关系研究逐渐成为研究热点。作为一把“双刃剑”，股权激励究竟是有利于公司发展还是增加了盈余管理机会，这一问题一直成为讨论的焦点。Healy在1985年就指出，检验股权激励公司的治理效应，可以从CEO是否采取了机会主义行为角度，研究其与盈余管理之间的关系［1］。在我国，有的学者认为，实施股权激励的上市公司要比未实施股权激励的上市公司有更强的盈余管理动机，它们更可能为了获得行权条件而进行短视行为［2］；另一些学者进行实证研究得出股权激励与盈余管理之间呈负相关关系的结论［3］。因此，公司股权激励的实施所带来的高管持股是否与盈余管理相关这类问题，依然是需要人们深入探讨的。

然而，现代企业是一个开放循环的系统，有着自己的生命周期。马森·海尔瑞早在20世纪50年代就提出了企业的生命周期理论，认为企业的发展符合生物学的成长曲线，即企业生命周期可分为成长期、再生与成熟期、老化期3大阶段，并认为企业在不同阶段所面临的问题也不同［4］。但是，已有的文献在探讨股权激励与盈余管理之间关系时，没有考虑企业特定的成长阶段。因此，本文尝试运用生命周期理论来探究企业在不同生命周期阶段股权激励与盈余管理之间是否存在相关关系。

一、企业生命周期理论与盈余管理、股权激励的关系

（一）生命周期理论与盈余管理

从20世纪末开始，生命周期理论被不断地引入到会计、财务问题的相关研究中。目前，主要研究生命周期与企业财务特征或企业财务特征与盈余管理的文献颇多。大多数认为，企业生命周期与企业财务特征息息相关，企业经历不同生命周期所对应的财务特征也是不同的［5-7］。但关于企业生命周期与盈余管理之间关系研究的文献尚不多见。Liu（2007）根据1960～2004年美国上市公司数据，研究了企业生命周期理论对企业经营利润的影响。他认为成长期企业的异常应计利润趋于正值，而衰退期企业的异常应计利润趋于负值［8］。同时，基于企业生命周期的视角，研究企业经营决策对应计盈余的影响时，认为成熟期前向上操控应计盈余，成熟期后向下操控应计盈余［9］。

（二）生命周期理论与股权激励

从企业的生命周期来看，企业不同阶段管理者的作用与所采取的股权激励是不同的。由于企业经营和管理方式的不同，使得在不同的发展阶段，企业所做的管理决策方式也不同。根据生命周期的特点，应该结合内外部环境进行不同的战略管理［10］。同时，为了企业更好地发展，使管理层能够在企业不同的发展阶段最大程度地发挥潜能为企业服务，在不同阶段的股权激励也不一致。根据企业所处的创业期、成长期和成熟期等阶段，结合自身发展阶段的特点，通过有效的绩效考核及评价，建立相应的激励机制［11］。在实际研究过程中发现，企业在成长期能够迅速生产与销售，积累和扩张速度加大，组织结构也越来越完善，更多地会选择股票期权激励手段；而在成熟期，收入较为稳定，完整的组织结构更倾向于留住人才，往往会采用限制性股票激励手段。

二、企业股权激励与盈余管理相关理论假设

已有的研究表明，企业处于每个阶段的组织结构和生产特征是不同的［12］。不同阶段的股权结构、治理手段以及企业战略目标等不尽相同，诱发盈余管理的动机也不同［13］。由于各阶段差异性的存在，本文提出假设：

假设1：生命周期在股权激励与盈余管理之间存在调节作用。

进而，处于成长期的企业，由于自身前期的经验积累，生产和销售能力都大大提升，企业进入高速发展和盈利的阶段。在这个阶段，企业的组织结构不完善，核心技术和产品有待进一步发展，对资金和人才的需求增大。由于初创企业，企业的组织结构、规章制度都不完善，加之行权的诱惑，经理人更有可能进行盈余管理而损害公司的实际利益。而且当企业首次发行股票（IPO）或增发股票（SOE）筹集资金时，其首次“门槛”也较高，更具有动机虚增利润［14］。此外，出于政治成本的考虑，那些盈利增长较快、成长迅速的大公司担心成为政府关注的焦点，而有意调低盈余［15］。基于以上分析，本文提出假设2：

假设2：在成长期，公司实施股权激励与盈余管理时呈正向显著相关关系。

而处于成熟期的企业，尽管保持着高额的利润回报，但其本身的制度体系、组织结构已较为稳定完整。稳定的资金供给，也保证了公司的日常活动，减少了盈余管理的动机，并且很多企业设立了监管部门，加大对经理人的监督。因此，高管为获利而进行盈余管理的行为也会减少。在高速稳定的成熟企业，高管也会因持续的高股价而获得丰厚回报，减少了其为短期利润而进行盈余操纵。这个阶段，高管一般都会减少盈余操控等虚假手段，保证自身名誉，从而获得长久利润。基于以上分析，本文提出假设3：

假设3：在成熟期，公司实施股权激励与盈余管理时没有显著相关关系。

三、股权激励与盈余管理的研究设计

（一）生命周期变量界定

关于企业生命周期的研究方法众多。现代企业现金流模式的组合代表着企业获取资金、运用资金、投资选择、营运能力以及外部环境等因素及其相互作用。本文采用 Dickinson［16］（2006）对企业现金流的分析来划分生命周期，结合我国现有实施股权激励的上市公司实际情况，将实施股权激励的上市公司企业分为成长期、成熟期、衰退期，并通过公司的各现金流正负组合来判断其所处的生命周期阶段。具体如表1所示。

表1 企业不同阶段的现金流量组合

（二）检验模型

本文通对股权激励与生命周期的交乘项来判断其调节作用，首先构建模型（1）运用层次分析法来验证假设1如下：

再根据生命周期理论对样本进行分类回归，通过模型（2）来对不同生命周期股权激励对盈余管理的影响进行研究，验证假设2和假设3：

（三）变量设定

1、解释变量

结合我国实际情况，本文运用陆建桥［17］（1999）扩展Jones模型来计算盈余管理。解释变量ABSDAC表示公司盈余管理水平（DAC）的绝对值。在实际操作中，首先运用回归方法估计公司不可操纵性应计利润，而后用模型的残差表示公司的可操纵性应计利润（DAC）。如果残差为正，表示正向盈余管理（DAC＋），反之，表示负向盈余管理（DAC-）。若其操纵性应计水平越高，则说明企业盈余管理行为越多，对利润操纵越大。

2、解释变量

本文运用INCENTIVE来表示解释变量，现有文献已表明其有多种测量方法。由于我国的股权激励措施才刚刚起步，在数据收集方面存在限制。因此，本文采用了每年高管激励股份占公司总股份数额表示高管持股程度。同时，生命周期变量判断已在上述过程中描述。

3、控制变量

借鉴 Dechow［18］等（1995）以及 Roychowhury［19］（2006）的研究成果，本文选取企业资产负债率（Lev）、企业的净资产收益率（Roe）、企业规模（Size）等变量作为控制变量，以控制不同企业特征对企业盈余管理水平的影响。并且，控制变量中还选取了两职合一（Dual）、独立董事人数（Independence）、监事会人数（Bos）变量，以控制不同企业的公司治理程度影响。同时，还设定年度虚拟变量来控制不同年度中经济状况以及突发事件的影响程度。本文变量具体定义情况如表2所示。

表2 变量及定义

（四）样本选取与数据来源

本文以2008～2012年间沪、深2市A股上市公司为研究样本，由于计算应计盈余管理模型的需要，实际的样本区间为2007～2012年，并按照以下标准选择样本：（1）与其他行业相比，金融保险业具有特殊的应计利润，因此剔除金融保险类上市公司样本；（2）剔除了在研究区间内被证监会特别处理的ST、PT上市公司样本；（3）剔除上市时间不足1年的上市公司样本以控制IPO效应；（4）剔除管理者特征披露不祥以及企业财务数据缺失的上市公司样本。初步收集、获取的样本数为1 604个样本，再剔除衰退期样本和数据缺失的样本，最终获得763个样本，其中处于成长期419个样本，处于成熟期344个样本。本文所选高管人员的股权激励等数据来源于国泰安公司的CSMAR数据库，其余数据来自巨潮资讯网各年度上市公司报表，并通过手工整理得到。

四、实证研究与分析

（一）描述性统计和相关分析

表3记述了不同生命周期变量的描述性统计情况，并且在进行描述性统计之前，笔者对文中的被解释变量以及控制变量进行了上下1%分位数的winsorize处理。从表3可以看出，成长期ABSDAC的平均值为0.076，成熟期ABSDAC的平均值为0.006，成长期的盈余管理明显大于成熟期的。这可能是由于成长期相比成熟期，公司制度不健全，加之有融资等业绩需求，在实施股权激励的措施下，高管层更有可能为满足行权条件而进行盈余管理。同时，ABSDAC的最大值与最小值之差为0.314，说明了各公司在盈余管理程度上也不相同。从表3可以得到Incentive成熟期均值为0.64，成长期均值为0.479，说明成熟期的公司股权激励程度要高于成长期，这可能由于成熟期企业拥有完善的体制，对股权激励的力度也更大。

（二）回归分析

1、生命周期调节作用层次回归分析

本文首先对生命周期变量的调节作用进行研究，运用层次回归分析法验证，如表4所示。第一步，将控制变量引入模型作为第一层，从中可以看出，作为公司规模、盈利能力和偿债能力的变量与盈余管理之间呈显著相关；而公司治理方面的变量之间没有相关关系。第二步，将股权激励作为解释变量加入模型中作为第二层，在1%的显著性水平下股权激励与盈余管理呈正相关关系，相关系数为0.0103。第三步，将生命周期变量加入模型中作为第三层，可以看出在1%的显著性水平下股权激励依然与盈余管理呈正相关，并且在5%的显著性水平下生命周期变量也与盈余管理呈正相关，相关系数为0.0104。这说明在样本整体中，股权激励和生命周期对盈余管理水平产生显著影响。最后一步，将股权激励与生命周期的交乘项加入到模型中，在回归中可以看出在5%水平上交乘项显著，并且在对比拟合优度上也进一步增加了，说明生命周期变量具有调节作用，验证了假设1。企业在不同生命周期阶段实行股权激励办法对其盈余管理水平的影响是不同的。

表3 变量的描述性统计

表4 企业生命周期调节作用回归

2、不同阶段股权激励与盈余管理

上述已验证了生命周期变量具有调节作用。在下面进行回归分析的时候，先将样本按不同生命周期进行划分，再分别回归得出结论。通过对表5回归的研究，可以看出在成长期时，1%的水平上公司实施股权激励与盈余管理水平呈显著正相关关系，相关系数为0.0142。这是由于在成长期，高速发展的公司容易暴露出制度不健全等问题，又亟需筹集资金等原因，高管层一旦获得股权更加容易诱发盈余管理行为的发生。这一结果基本验证了假设2。

同时，我们还能得出：企业成熟期阶段股权激励与盈余管理水平没有显著相关关系，相关系数为0.0049，基本验证了假设3。这是由于企业成熟期阶段，公司股权激励推行已经比较规范，内外部的监管惩罚制度都比较完善了，股权激励行权动机对盈余管理的影响较弱。

表5 不同阶段股权激励对盈余管理的影响

五、结论与建议

（一）研究发现，企业生命周期对股权激励与盈余管理具有调节作用。在不同的企业生命周期阶段，股权激励与盈余管理有着不同的关系特征。在企业成长期，公司可能大力推行股权激励政策来保证自身高速发展，但由于公司的监管机构不健全等原因，导致股权激励的实施容易诱发盈余管理行为的发生。而在成熟期，企业的经营状况都趋于稳定，无论从政策制定还是监管实施相关机构都已十分健全，因此股权激励的实施不会直接导致盈余管理的发生。这些都是因为企业处于不同的生命周期阶段，公司治理水平、内外监管制度以及管理层本身等不同，从而产生了股权激励与盈余管理相关关系的变化。

（二）由于企业处于不同生命周期所导致的股权激励与盈余管理之间的关系截然不同。因此，如何解决股权激励实施所带来的盈余管理行为，需要从以下几点入手：首先，企业成长过程中，应加强其内外部监管力度，提高治理水平。从研究中可以看出，在成长期监管治理力度不足时，管理层被赋予股权，更加容易进行盈余操控。在企业内部可以设置风险与内控控制部门，监督高管人员的行为，防范内部风险。同时，企业也应该根据不同的外部环境，制定相应的风险降低策略。然后，完善公司的激励制度。企业处于不同的生命周期，股权激励的方式应该有所改变。在成长期，应该采取积极进取的激励政策，而成熟期则可以采取相对稳定的策略。这样可以有效地降低高管层与股东之间的代理成本，使高管与公司的利益保持一致，从公司长远利益出发，增加企业价值。最后，政府应该加强外部监督管理，防止由于资本市场的弊端，导致高管通过盈余管理操纵股价的动机。还可以通过规范经理人市场，从而形成高管声誉效应等来约束高管行为。目前，我国的股权激励制度还不成熟，实行股权激励的公司还很少，相比绝大多数普通公司其带来的弊端很小。但是由于其制度的不健全，如果对股权激励制度不加控制，很可能给公司带来巨大的危机。如何更好地运用这把“双刃剑”，还有待于进一步研究。

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