基于代理理论和信息不对称假说的债务期限结构与恶性增资探讨

（天津商业大学商学院 天津300134）

一、引言

早在上个世纪五十年代，投融资关系就成为企业界关注的焦点。抛开MM描述的完美世界回到现实中来，企业的投资决策受融资行为的重要影响已被普遍认同。一般的资本预算项目的投资量巨大，企业内部资金通常无法满足投资需要，因此需要依靠外部融资。外部融资有两条途径：股权融资与债务融资。公司首先需要在股权融资与债务融资之间做出决策。当选择债务融资时，公司需要对债务期限结构选择做出决策。公司债务期限结构是债务契约的重要内容，它决定了债权人和债务人的权利和义务。不同期限的债务对公司价值具有不同的影响。迄今为止，有关公司债务期限结构的理论都来自西方发达国家，在国内，有关公司债务期限结构问题的研究才刚刚起步，且主要集中于债务期限结构影响因素方面的研究，而关于债务期限结构对投资效率影响的研究较少。

恶性增资是一种特殊的“投资”行为，属于非效率投资，它要求管理者在决策时点上对净现值为负的项目做出继续还是放弃项目的决策，强调的是后续投资决策。那么不同债务期限结构对恶性增资有影响吗？若有影响，其影响是否具有显著差异？对于这些问题的回答不仅可以从恶性增资视角推动投融资的理论研究，而且还能为监管当局制定关于不同期限债务融资条件的法律法规建言献策，以实现可持续发展。

二、恶性增资与债务期限结构理论分析

（一）恶性增资

恶性增资是指个体对已做出的承诺过度维护的倾向。在投资领域，是指决策者面对已投入很多资源但前景并不乐观，仍坚持逆向选择增加额外投入的决策行为。恶性增资是管理者经常要面对的决策困境，其行为明显违背了传统的经济理性原则，是一种常见的投资陷阱，它不仅仅造成资源的浪费，更使企业失去发展的机会。

自从1976年Staw首次提出恶性增资的概念以来，国内外学者就恶性增资的形成机理从不同角度进行了大量的研究，并取得了丰硕的成果。归纳起来可分为两个方面：一方面是从决策者非理性视角出发，以自辩理论、前景理论等为理论基础，将恶性增资归因于决策者在信息处理方面的局限性，认为由于个体受认知和信息处理能力所限，导致最终决策既不是个人效用最大化，也不是企业效用最大化（Staw，1976；Arkes ＆ Blumer，1985；Brockner，1992）。另一方面是从决策者理性视角出发，以委托代理理论等为理论基础，将恶性增资归因于决策者的自利性动机和激励（Salter＆Sharp，2001）。

事实上，上述研究都是围绕着恶性增资的动机展开的。然而只有当决策者既有动机又有能力时，恶性增资行为才能最终发生。孟猛（2007）也认为，只有当企业决策者既有继续投资的意愿，又有继续投资的资金时，恶性增资行为才会发生，否则即使决策者有继续投资的意愿该行为也不会出现。目前对“能力”的研究文献很少，主要有：孟猛（2007）在将企业投资所用资金仅限于银行贷款的情况下，研究了融资约束对恶性增资的影响效应；唐洋和李伟（2011）在代理理论的框架下，实证检验了股权再融资（SEO）时大股东的认购行为对恶性增资的影响；唐洋和胡张丽（2012）研究了可转债及其相应的条款设计对公司恶性增资行为的制约作用；唐洋、高佳旭和刘志远（2012）发现政治关联越紧密的公司信贷融资可获性越强，进而越容易导致恶性增资。通过以上文献梳理，不难发现，目前尚未有学者从债务期限结构视角研究其对恶性增资的作用机制，因此本文的研究将是对以往研究的有益补充。

（二）债务期限结构

债务期限结构是关于债权融资中短期负债与长期负债的选择及其比例的确定问题。一般来说，偿还期在一年以上的归类为长期负债，一年及一年以下的归类为短期负债。

Modigliani和 Miller（1958）认为在不存在信息不对称和代理成本的资本市场完美等一系列严格假定下，企业投资仅与资本成本相关，投融资决策可分离。 Stiglitz（1974）认为在市场完善假设下，债务期限结构和公司价值不相关。然而大量研究表明现实中的资本市场并非完善，存在着许多摩擦和噪音，公司的投资支出与内部现金流 高 度 相 关 （Hoshi，etc，1991；Himmel berg，etc，1994）。 紧接着，许多经济学家在资本市场不完善的前提下，分析了不同期限债务结构对企业价值的影响，如短期债务可以减少信息不对称程度、降低企业的资产替代行为（Jensen and Meckling，1976），可以抑制过度投资，并在一定程度上解决投资不足（Jensen，1986；Myers，1977；Myers，1984）等；而长期债务可以阻止债权人剥夺价值和降低利率等 （Caprio and Gemir guc-Kunt，1997）。 因此，不同期限的债务结构对公司价值具有不同的影响，确定合理的债务期限结构能够优化企业的资本结构，缓解管理者与债权人之间的利益冲突。正因为如此，债务期限结构的选择引起了企业管理者及学术研究者的重视，成为财务领域的重要研究课题。

（三）债务期限结构与恶性增资

从 Stiglitz（1974）的债务期限无关性命题后，许多学者试图放松理论上的假设，分析了市场不完善性条件下公司融资结构对投资的影响，但值得一提的是，其研究结果都是以西方市场环境为前提的。我国经济正处于转型过程中，债券市场不发达、上市公司信息披露机制监管不严、破产机制不健全等特征使得我国上市公司投融资行为也表现出了不同于西方的特点，因此，上述理论是否能够用来解释我国上市公司的投资行为，尚有待检验。而我国独特的债务融资结构也为我们研究融资与投资行为提供了良好契机。

在相关研究文献中，债务融资对企业投资行为影响的理论基础主要有以下两种：一种理论认为，债务融资带来了股东与债权人之间的利益冲突，既可能造成过度投资，又可能导致投资不足；另一种理论则认为，债务融资能够抑制股东经理之间的冲突，即抑制过度投资。恶性增资是一种特殊的“投资”行为，其产生机制与衡量方法与过度投资行为存在一定的差异。过度投资更侧重于对投资项目的选择，即侧重于初始投资决策，而恶性增资更强调阶段性，更强调后续投资决策。那么债务期限结构对恶性增资的影响又是如何呢？因此本文试图分别从代理成本假说和信息不对称假说来研究不同债务期限结构对恶性增资的影响及作用机制。

1.基于代理成本假说。代理成本假说认为，负债融资由于定期还本付息的压力以及对企业破产风险的威胁，能减少管理者对企业自由现金流量的滥用行为，并在一定程度上约束股东偏好风险的动机，从而降低代理成本。企业负债有三大来源：商业信用、银行借款和企业债券。但目前我国上市公司的负债中短期负债占主导地位，且主要来源于商业信用和银行借款，而商业信用由于期限较短，一般不用于长期投资。企业债券由于其发展历程较短，且其发行条件较为苛刻，所以其在我国上市公司负债中所占比例较小。因此本文主要从负债中银行借款角度分析负债对恶性增资的影响。

已有研究表明，不同期限结构的负债代理成本有所不同，负债期限越长，债务人对股东违约行为的观测成本越大，从而股东违约的可能性越大，股东债权人冲突越严重，负债的代理成本越高（Diamond，1993；Parrino，1999；Ozkan，2000）。

目前我国的金融体系主要由四大国有银行占据主导地位，国有商业银行信贷决策容易受到政府的干预和影响，国有企业比民营企业存在更为软化的预算约束，当公司陷入财务困境时，政府更愿意为国有企业提供援助（王鲁平，2011），因此，相对于非国有上市公司，国有上市公司能获得更多的长期贷款。这也使得银行缺乏动机和激励去监管企业。首先，产权关系的行政化使得企业要承担许多非市场的职责和行为，这些企业常常是为了实现政府的意愿而不是高效地利用资源 （Antkiewicz etc，2005）。其次，国有企业“所有者缺位”和“一股独大”的现象依然存在，在企业的投资主体自我约束机制和外部监督机制缺乏实效性的情况下，都会诱使企业进行盲目的投资扩张或满足私有控制权利益。最后，管理者也倾向于投资NPV为负的项目。当国有企业规模越大、扩张速度越快时，管理者得到升迁的机会也会越多，且因政府政策的支持也不必承担投资失败的风险，此时负债对于管理者道德风险行为的硬约束被软化，银行也不能发挥其监控功能，负债并没有发挥其相机治理作用，反而促进了管理者投资于NPV为负的项目，即增加恶性增资发生的概率。因此，本文认为在我国的制度背景下，长期债务促进了恶性增资。

此时，若债权人缩短债务期限，则由于短期债务定期付息还本，会减少企业自有现金流，并使企业面临短期再融资压力，且如果到期违约，企业可能面临破产，经理面临被解雇危险，这就迫使经理人约束自身偏好风险的欲望，从而对于净现值为负的项目不得再进行投资以获取私人利益，这在一定程度上可以抑制恶性增资。由此可见，短期债务融资契约的治理效应主要体现在对公司的清算与约束管理者对自有现金流的随意决定权方面。

2.基于信息不对称假说。在资本市场中，信息不对称是普遍存在的，尤其是在新兴的资本市场。大量研究表明信息不对称程度是影响企业投资效率的重要因素之一（Healy和Palepu，2001；Biddle等，2006；屈文洲等，2011）。信贷市场的信息不对称，是指借贷双方不同当事人不能拥有一致对等的信息，借款人对自己的经营状况、风险状况等真实信息有比较清楚的认识，而银行则较难获得这方面的真实信息。信息不对称会造成代理人的机会主义行为，机会主义行为包括事前行为和事后行为，前者被称为“逆向选择”，后者被称为“道德风险”。信贷市场是一个典型的信息不对称市场。

在信贷交易发生之前，企业为了吸引银行信贷资金，往往对投资项目进行包装，从而影响银行对项目真实信息的判断。由于信息不对称，低质量的企业往往会挤走优质的借款人而获得银行贷款，这便是信贷交易的逆向选择。Flannery（1986）、Barclay（1995）认为，与短期债务相比，长期债务产生更大的信息成本，其对企业价值变动也更敏感，且被错误定价的程度也大于短期债务。如果债务市场不能辨别企业质量的优劣，高质量的企业将选择短期债务来向市场传递信息，以减少信息不对称产生的成本，而低质量的企业就会选择定价偏离程度较高的长期债务。因此，在均衡中，高质量企业将发行更多的短期债务，低质量企业将发行更多的长期债务 。根据以上分析我们得知，低质量的企业往往倾向于长期债务融资，且低质量企业由于信息不对称更严重使得代理成本也更加严重。经理人具有强烈动机去从事那些能够扩大企业规模但没有良好盈利性项目以谋取私人利益，这便是信贷交易的道德风险。大量囤积的现金增加了管理者的可控资源，增强了管理者道德风险倾向，由于管理者的个人效用是企业规模的增函数，因此管理者可能违背股东和债权人的利益，对于净现值为负的项目继续追加投资以扩大企业规模，即发生恶性增资。综上所述，当存在信息不对称时，逆向选择会使得低质量的企业发行更多的长期债务，道德风险使得股东与经理人利益分配机制未必有效，代理成本会更严重，使得经理人可能会为实现 “帝国建造”等私人动机而追加投资于净现值为负的项目，从而产生恶性增资，即长期债务导致恶性增资。

债务期限结构的信息不对称假说认为通过设置公司的债务期限可以减缓信息不对称所造成的问题（Flanney，1986；Diamond，1991）。Rajan（1995）研究表明短期债务给贷款人提供使用最少精力而能有效监督内部人的灵活性。Stulze（2000）认为由于短期债务是监督内部人机会续借，所以它是监督内部人机会主义的一种极有利的工具。从贷款期限上看，短期贷款期限较短，这段期间发生外生的不确定较小，且银行的监督跨越期间较短，能够降低总的监督成本，银行可以与企业交易多次，这使得银行能够不断获取企业的信息，降低了信息不对称的程度，并能发挥其监督作用。因此，若债权人缩短债务期限，则有利于降低信息不对称水平，从而抑制了管理者利用在信息方面的优势，违背股东和债权人的利益从事“帝国建造”，投资于净现值已经为负的项目以扩大企业投资规模，即能够抑制恶性增资。综上分析，基于信息不对称假说，短期债务对恶性增资具有抑制作用。

三、政策建议及未来研究展望

我国上市公司债务期限结构中的长期债务比例偏低，短期债务比重偏高，这可能是对我国特有的制度背景的一种自适应性。本文基于代理理论假说和信息不对称假说研究分析了债务期限结构对恶性增资的影响，发现长期债务由于比例小，期限长因而对经理人恶性增资行为没有起到制衡作用，反而促进了恶性增资发生概率，而短期债务的增加可以在一定程度上抑制恶性增资，这说明西方国家长期债务“硬约束”在本文没有得到证据支持。由此可见，要在我国上市公司中使负债的相机治理作用有效地发挥出来，应创造条件发挥各种债权人对企业的监督制约作用。本文认为可以从以下几个方面提升企业投资效率，避免恶性增资：首先，推进银行产权结构改革，健全银行贷款机制，强化银行的债权人地位，以充分发挥银行借款的债务约束作用。同时，政府应减少对企业及银行信贷的干预，通过制度环境的建设为企业发展提供良好的治理环境，促进现代企业制度的建立和完善。其次，要加强和完善内部控制体系，对管理者实行监督和激励并重。最后，大力发展债券市场，拓宽企业融资渠道，加快金融体制改革和资本市场发展。