股权再融资后企业业绩下滑之谜——基于盈余管理视角的文献回顾

□（安徽财经大学会计学院 安徽蚌埠233000）

一、引言

在成熟的资本市场中，公司的股权再融资往往伴随着后续的业绩下滑，在针对美国、日本和澳大利亚等国的上市公司研究中，许多学者都发现这一现象，并称之为“股权再融资后业绩下滑之谜”。对于我国的上市公司也不例外，学者研究发现为了迎合监管机构的再融资指标要求，盈余管理是主因之一，在再融资之前公司往往会通过应计项目的操控来粉饰其经营情况（通常称为应计盈余管理），而在再融资之后应计利润反转则必然导致企业业绩“下滑”。近期研究又发现，企业在再融资之前也做了不少隐蔽性高的真实的盈余管理，而且真实的盈余管理才是真正导致再融资后企业业绩长期下滑的主要原因之一。

二、股权再融资绩效与盈余管理的文献回顾

国外对于股权再融资后业绩的研究最早可以追溯到20世纪60年代，20世纪90年代开始出现大量的研究，发现股权再融资后，上市公司的业绩普遍下滑。但是对于股权再融资后业绩下滑的原因，存在着不同的说法。

McLaugbin、Safieddine、Vasudevan（1996）发现根据自由现金流假说，公司SEO后业绩会出现下降，且公司SEO前的自由现金流越多，公司 SEO后的业绩下降的越快，并指出部分原因是由于企业在SEO之前进行了应计盈余管理。 LukoseandRa（2003）用印度市场配股公司的数据，研究公司配股前3年到配股后5年之间业绩的变化，他发现，公司配股后业绩出现明显的下滑，说明SEO后企业业绩下滑在发展中国家同样适用。Teoh、Welch和Wong（1996）发现盈余管理与公司经营绩效负相关，流动操控性应计利润可以用来解释公司发行股票后利润的下滑，也证明了应计盈余管理是企业发行股票后长期业绩低下的原因。Teoh、Welch 和 Wong（1998）和 Rangan（1998）研究认为，SEO公司为了提高发行价格，在SEO前会通过提高非正常应计项目的方式进行利润操纵，这些进行利润操纵的公司未来业绩的恶化导致了SEO后续业绩的下滑，未来经营业绩的下滑导致了未来股票回报率的下滑。Kang、Kim 和 Stulz（1999）对日本上市公司SEO的长期业绩进行了研究发现，在日本，私募发行时，为了使投资者购买股票，公司要向投资者提供足够的信息，以便投资者作出决策，这些认购私募股份的投资者能够辨别是否公司的价值被高估，公司很难利用价值高估的机会发行新股票。但是在日本，这些私募发行股票的长期业绩也出现了下滑现象。Soucik和Allen（2000）通过对公司实施股权再融资后的长期业绩的变化研究，发现在再融资后的最初5年里业绩确实出现了下滑。但从第6年开始，业绩开始回转，第8年到第12年，股权再融资公司的业绩和对照组相比基本没有差别，并指出短暂的下滑是由于公司在股权融资前进行了应计盈余管理。Eckbo、Masulis 和 Norli（2000）认为，公司实施股权再融资后，负债比率下降，流动性提高，而传统研究在使用业绩基准对照方法时忽略了这些因素的影响，使用了较高的业绩对照组，结果并不可靠。他们的研究在考虑了股权再融资对负债和流动性的影响后发现，公司的长期业绩并没有下滑。Jean-neret（2005）研究了实施的配股公司的资金投向与业绩的关系，发现有具体投资项目的公司与对照组相比业绩出现下滑，而没有具体投资项目的公司则无显著差异。Cohen（2010）研究表明，应计和真实盈余管理在企业进行股权再融资时会同时使用，在股票增发前后，公司的ROA呈现出先升后降的变化过程。但是，由真实活动操控引起的ROA的下滑程度要比应计引起的下滑程度大。我国国内对于股权再融资对公司业绩的影响研究虽然比较迟，但在最近也有不少学者对其进行过研究，得出的一些结论和国外的研究也都相似。

陈小悦、肖星、过晓艳（2000）研究发现我国上市公司为了迎合配股要求都会一定程度地进行利润操控，而且他们发现为了进行配股，净资产收益率在10%至12%之间的上市公司存在着明显的应计盈余管理行为。原红旗（2003）对不同国家资本市场上的再融资方式及其对企业再融资方式的影响做了对比研究，发现各国的股权再融资方式有明显不同。其中，美国和日本倾向于增发新股，而我国、韩国、加拿大等国家以配股融资为主，并且各国上市公司在股权再融资之后都出现了因盈余管理的原因长期业绩下滑现象，但她并没有指出是因为应计盈余管理还是真实活动盈余管理导致的长期业绩下滑。晏艳阳（2004）通过对1999年实施配股的上市公司1998至2002年五个年度的每股收益和净资产收益率进行纵向比较分析，发现大部分公司业绩呈现下降趋势，并认为少数上市公司有通过再融资恶意圈钱的行为，通过应计盈余管理粉饰，上市公司并没有将资金投入到生产中去，导致再融资后业绩急剧下滑。章卫东（2005）以2000至2003年间配股和增发的上市公司为样本研究再融资和公司长期经营绩效的关系，配股融资的上市公司的长期经营绩效明显要好于增发融资的上市公司。袁显平和柯大钢（2006）建立多指标的经营绩效评价模型对2002至2004年施行股权再融资的上市公司再融资前一年、当年以及后一年这三个会计年度的公司经营绩效进行综合评价。研究表明，发行可转换债券的经营绩效最好，配股次之，增发新股的经营绩效最差。张祥建、徐晋（2006）使用横截面修正的Jones模型研究了配股公司盈余管理的时间序列分布特征，并分析了可操纵应计利润与配股后业绩变化的关系，他们的研究发现上市公司在配股前3年和配股当年都具有较高的可操纵应计利润，而配股后长期业绩趋于下降，可操纵应计利润与配股后的业绩具有显著的负相关关系，他们认为上市公司配股过程中的盈余管理机会主义行为误导了外部投资者的决策，造成了资本配置效率的下降。陆正飞、魏涛（2006）通过实证研究发现公司在SEO之前倾向于应计盈余管理，而SEO之后则会发生应计盈余转回，从而导致其业绩下滑。黄新建、李若山（2007）以2001年A股中进行配股的上市公司为样本，考察其前后五年经营业绩的情况，他们发现在配股前一年这些公司的业绩普遍高于没有进行配股的公司，而在配股当年和之后三年内业绩水平却大幅降低，因此他们认为配股公司可能在配股前进行了盈余管理。宋衍蘅（2008）研究了1998至 2002年进行股权再融资的上市公司的再融资资金的投向和长期经营业绩之间的关系，结果表明，再融资规模与公司业绩负相关，其中，投资于具体项目的公司业绩下滑幅度要明显低于无具体投资项目的公司，直接投资于主营业务的公司业绩下降幅度最小。白云霞、王亚军和吴联生（2005），高雷、宋顺林（2010）研究发现我国上市公司倾向于使用关联交易和处置资产等方式来操控盈余。张俊瑞等（2008）以及李增福等（2010）则发现我国上市公司会通过销售、生产、酌量性费用操控等方式来实现真实活动的盈余操控。李增福、郑友环和连玉君（2010）以1996至2004年的增发和配股的上市公司为样本，发现应计盈余管理只会导致企业短期业绩下滑，企业长期业绩下滑的主要原因是真实盈余管理活动。

三、文献小结

通过对国内外相关文献的回顾我们可以了解到，在企业进行股权再融资后普遍都出现了业绩下滑的现象，针对业绩下滑的原因也是众说纷纭，但大部分都是基于盈余管理的观点，而且多数都认为业绩下滑是基于应计盈余管理的原因，他们认为企业为了迎合证监会对股权再融资的一些规定而人为的对财务数据进行粉饰，操纵应计利润，再融资之后随着应计利润的降低必然造成了企业的业绩下滑。进入20世纪90年代后，随着会计准则的不断完善，应计盈余管理已经不再是企业进行盈余管理的首选手段，企业通过改变自身的生产经营活动，进行较为隐蔽的盈余管理也就是前面所说的真实盈余管理来粉饰盈余信息，对之前的文献回顾可以看到已经有许多学者开始对真实盈余管理进行研究，并且也有人提出造成企业股权再融资后业绩下滑的原因是企业在再融资前进行了真实盈余管理，应计盈余管理只是造成企业业绩短期下滑，而真实盈余管理则造成企业业绩长期下滑，但是对于这方面的研究还是比较少，所以今后对于股权再融资后业绩下滑原因可以将真实盈余管理作为突破点，另外通过对文献的回顾发现许多学者研究该问题时并没有考虑宏观环境的影响，今后再对股权再融资、企业业绩和盈余管理研究时可以先考虑如何排除宏观环境影响以增强研究结论的说服力。