基于上市公司股利政策改革下的投资者保护——现金分红与股票回购的选择

林 奇

（辽宁大学 经济学院，辽宁 沈阳110136）

一、股票回购的分析

（一）股票回购的现状

目前大多数研究、文献主要谈论股票回购的正面和负面效应、动机，或者对利益相关者的好处或侵害，极少有关于现金分红与回购的比较分析，更少有文献专门对现金分红与回购进行优次的排序。比如，普遍的共识是当蓝筹股股票价值被低估时，认为回购优于现金分红。

现实当中，股利政策是公司财务管理活动的核心内容之一，股利政策对企业的经营、财务等诸多领域的可持续发展有重大影响。一般而言，股利的支付方式有现金股利、财产股利、负债股利、股票股利和股票回购，现金股利是最为常见和普遍的一种股利政策。合理的股利分配政策不仅是公司投融资活动的逻辑延续、公司理财行为的结果，还是树立良好公司形象、激励投资者继续投资热情的主要途径，这些都能使公司得到长期、稳定的发展。而股票回购之所以成为与现金股利一样普遍和重要的股利政策，是因为自20世纪80年代以来西方国家的上市公司为了有效规避红利税和防御敌意收购，在一定程度上采用股票回购替代现金股利。1998年至今，股票回购在美国已成为公司向股东支付现金的最普遍方式，同时股票回购的规模也已经超过了现金股利。

据相关数据显示，以稳定股价为目的，美国股市的上市公司平均每年回购股份次数达580次左右，香港股市每年平均回购次数更是高达1 400次。但是沪深两市上市公司受限于市场文化以及制度等原因，在过去数年间以股价为诉求、公告后最终实现的回购寥寥无几。统计显示，2005—2011年的7年时间里，沪深上市公司仅有4次是出于提振股价的目的而回购股票。

然而2012年以来，沪深主板上市公司动用股票回购的数量明显增加，其中相关政策的鼓励、公司稳定股价的意愿增强等因素在这些回购中突出显示出来。特别是进入2012年后，政策积极鼓励股票回购，同时有不少上市公司提高了对市值管理等方面的诉求，沪深两市的股票回购案例大大超过以往。即使2012年8月到10月份三个月内，两市就实施了5起股票回购，还有4家公司提出了回购预案，其中南玻B的预案已通过了股东大会。上市公司回购案例的增多，与沪深两市超过3年的持续下跌、上市公司股票价值被严重低估等市场因素密切相关。由于当前股票市场依然低迷不振，而且从2012年发生的回购案例来看，实施回购的上市公司普遍具备两大特点：第一，价值被低估。这与回购股票的国外上市公司因估值较低而进行回购的动机是一致的。2012年回购股票的沪深上市公司的平均市净率不到3倍，平均市盈率（TTM）为17倍，其中一些回购案例的个股股价处于净资产水平附近。第二，有充裕的现金。如果上市公司认为其股价被严重低估，但是在资金有限的情况下，上市公司实施回购的可能性或者潜在的回购意向也会很低，而回购要求上市公司要有充足的资金，这样上市公司才能拥有“回购能力”。而分析2012年发生的5起回购案例，案例公司中报显示的货币资金均值约70亿元，货币资金占其总市值比例的均值约31%。从以上情况分析可以判断沪深两市在未来将会不断地出现上市公司股票回购的案例，而且不少学者和专家也在呼吁要向金融市场发达的地区学习，在改善我国证券市场的同时，提高回购的股票数额和回购的次数。但是本文认为在我国证券市场制度不健全、监管不完善的环境下，不应急于像发达国家一样大规模实施股票回购，甚至于弱化现金分红的地位和作用，只有当整个投资环境改善、监管强化、向发达国家特别是法律制度极为严明的美国学习如何优化股票回购所需的市场环境之后，那时才可以说股票回购大有用武之地。

（二）股票回购方式

我国股票回购市场早期以针对非流通股的协议回购为主，逐渐发展到近期在公开市场上以集中竞价回购流通股为主要回购方式。总的来看，社会公众股的回购一般为集中竞价交易方式回购股票，过去发生的回购案例中如邯郸钢铁、华菱管线、宇通客车、健康元、德美化工、宁波华翔等都采用的这种方式。协议回购的方式是在股权分置改革的情况下出现的，主要是为了回购大股东的股份；其次是用协议回购方式进行高管股权激励股票的回购。

1.集中竞价交易方式股票回购。集中竞价交易方式股票回购也可以称为公开市场回购。即处在股票市场的公司与任何潜在投资者的地位相当，对公司股票按市场价格进行回购。在国外公开市场回购是股票回购的主要方式：在发达国家，公司通常在股票市场表现欠佳时进行小规模的公开市场回购股票期权、雇员福利计划和可转换证券执行转权等特殊用途所需的股票，公开市场回购占到了股票回购总额的90%以上。

在我国，2005年6月证监会颁布了《上市公司同购社会公众股管理办法（试行）》，从此流通股回购开始出现在我国证券市场。对我国股票回购分析发现，中小股东是回购流通股的主要对象，而控股股东或大股东为非流通股回购的主要对象。利益相关者理论认为所有股东同属于利益相关者的一类，这是由于国外的证券市场是一个全流通的、股权比较分散的市场。在我国股权集中现象非常普遍，股东的地位不平等，公司通过回购回应大股东的利益诉求，而中小股东对于股票回购难以向上表达自己的意见或影响股票回购的决策，因此在这里应当具体区分出两类利益相关者，即大股东一方和中小股民一方。

2.协议回购。协议回购也可称为私下协议批量购买。在国外，协议回购是除了公开市场回购方式之外的补充方式之一，而非替代。协议回购以低于当前市场的价格批量购买股票，若卖方主动提出时，购买价格可能更低。但是也会出现公司向存在潜在威胁或易生事端的非控股股东以超高溢价批量回购股票的情况。由于协议回购并不是为了达到全体股东财富最大化的追求，因此该行为存在委托代理问题，而且不能提供长期的市场价格支撑。在我国，国有股减持和股权分置改革是采用协议回购的主要原因，协议回购主要针对的是非流通股的回购。

二、股票回购的资金来源

为了对回购资金产生的财务效应进行分析，本文将根据回购资金来源的组成作为分析的对象。

1.债务融资。若公司自有资金不足，为了保证公司继续正常运营，可以使用债务融资资金回购股票。债务融资主要有银行借贷、发行公司债券等方式。债务融资的负面影响是企业财务费用增加而产生的抵税效应降低了公司加权资金平均成本，仍然能够提高股东的收益水平。

2.自有资金。包括公司经营活动所获得的现金流和公司权益资本。自有资金和可供分配利润比较而言，前者是一个种概念，后者只是一个属概念。如果一家上市公司累计了较多的净资产，持有较多自有资金，而且已经进入成熟期的产品无法快速创造新的利润增长，那么利用自有资金回购股票不仅不增加公司负债，还能够降低权益资本比重以及公司整体的资本成本。从某种角度看，自由资金股票回购是对公司经营结构的优化调整。

3.混合回购。混合回购是前两种回购资金来源的组合，即企业动用自有资金，也向金融机构借款来实现股票回购。而根据高文娟等（2010）对2001—2008年沪市发生的回购案例分析来看，发生回购的17家公司股份的股票回购资金来源包括：资产、债权或应收账款和其他应收款、自有资金、现金（用于补足回购股份价值和回购资产的差额）等。但其中以集中竞价方式回购社会公众股的浙江华海药业是用自有资金回购股份，另据披露有3家公司的回购资金来自于非经营性资金占款。其余公司的股票回购是以混合回购的方式进行的。

三、股票回购与现金分红动机的比较

（一）财务杠杆效应

根据财务理论，公司的资产负债率=总负债/（总负债+净资产），当上市公司进行股票回购时，流通在外的股份数下降，使净资产减少。因此无论公司是用现金还是债务融资来实现回购，资产负债率分母中的净资产减少将导致公司的负债率上升，从而提高财务杠杆效率；而债务还具有避税的效果，进一步优化了公司资本结构。如果公司的现金流是永久性的，那么一般增加现金股利是比较适宜的。因为“刚性”是支付现金股利的特征，这要求公司的股利政策要有持续性和相对的稳定性，对上市公司的刚性约束比较强，使得那些资质较差、即使成功上市也表现不好的公司无所遁形。

（二）传递信号效应

公司管理者相较于投资者更清楚公司自身的经营状况，这是由于信息不对称的存在。当管理者认为股票的市场价格在某一时点上被低估了，那么他们就可以采取回购自己公司股票的手段向市场投资者传递公司股价被低估的信号，这样的信号使得投资者对公司的未来发展前景有了信心，提高对公司未来盈利能力的期望，最终能更多地关注该公司的股票。不过市场对于回购所传递信号的反应程度未必能够持续较长的时间。现金股利也能将公司未来的盈利能力传递给市场投资者。从结果来看，股票价格也会受股利的影响：当公司预告的现金股利支付水平下降时，投资者悲观地预见公司未来经营状况将恶化，从而抛售或不再购买股票，公司的股价下降；相反，当公司预告的现金股利支付水平上升时，投资者预见公司未来经营状况变好，公司的股价会上升。

（三）有利于提升公司股票价格

除了刚才说的回购股票能够向市场传递良好的信号外，股票回购还可以帮助股价上涨。根据公式EPs=（EBIT-I）（1-T）/N，EPs为每股收益，股票数量为N。N在流通股回购时数量减少，EPs变大，增加了股票市值和股东财富，因此投资者的投资欲望变得更高。而从供求关系来看，该股票供给相对减少而需求增加，最终提升了公司股票价格。

（四）反收购效应

股票回购的“焦土战术”抵御恶意收购。所谓“焦土战术”是指公司进行股票回购可以大大提高别的公司对自己恶意收购所要付出的成本，这是因为回购后的财务杠杆效应和股价上涨，这在一定程度上阻止了恶意收购。而且公司回购外界股东的股份后，原有反对收购的大股东占公司的持股比重上升，即使外界公司不惜成本强行收购，也将受到更强股东的抵制。

（五）股票回购的现实动机分析

判断我国证券市场上发生的股票回购是属于哪种类型，可以此来分析我国上市公司回购的主要动机是否与现金分红的目的一致，主要是为了投资者利益和保护中小股民。在高文娟等（2010）的研究中，我们看到17家发生股票回购的研究对象中的16家采取定向回购，首要目的是实现国有股权在市场化的动态估值中保值增值；其次是解决上市公司资金被控股股东及关联方占用的问题；再次是优化资产质量和资产负债结构；最后是资产分离。17家回购的公司里面，只有浙江华海药业一家采用集中竞价方式回购社会公众股，由于浙江华海药业的投资价值被严重低估，实际经营状况没有在股票价格上反映出来，有损股东利益和公司形象，所以其首要目的是要提升公司的价值，维护公司的市场形象，保护投资者，尤其是社会公众股东的权益。

从股票回购动机的效果来看，回购是有助于提升股价、改善公司资本结构的，但并不是说一味地实施或者取代现金股利就可以成为当前中国证券市场中主要的股利政策。实际上股票回购既能带给公司正的效应，也能带来负的效应。比如公司在缺乏好的投资和发展潜力时，利用部分留存的现金回购股票，反而会对市场投资者传递错误信号，误导了投资者；而有的公司则利用回购传递信息的功能，将虚假信息传给投资者来达到圈钱的目的；还有不少企业回购股票的资金来源于现金或债务的融资，在加重公司财务负担的同时对公司资产流动性造成一定程度的影响。这一点不同于现金分红，现金股利对于股东来说是不可选择的，不存在何时发或不发股利，而股票回购是可选择的，可以最终实施回购或放弃实施，所以要避免回购产生负效应，让回购对公司的可持续发展产生积极有效的作用，就要选择适当的时机，运用恰当的手段。

四、股票回购的负面效应分析

通过对股票回购动机的分析，我们可以得出股票回购在财务效应、信号传递方面对公司股票长期价值的影响以及对投资者特别是中小股东利益的影响，而且这些影响与现金分红有所不同。下面本文将从股票回购的负面效应对债权人的利益影响以及中小股民持有股票价值的影响进行分析。

（一）财务效应

大多数情况下，国内上市公司回购股票的资金来源于自有的现金和债务融资资金，这样的回购会减少公司的流动资金，从而影响公司的正常运营，更甚者会危害公司的偿债能力。通过举债融资方式回购股票还会对存在于回购发生之前的公司债权人利益造成损害。

之所以会出现上述情况，是由于股票回购所需的资金规模远大于现金股利的规模，股票回购需要大量现金支付，可能导致生产经营性资金缺失，从而影响到正常的生产经营活动，经营风险扩大。

另外，Dann（1981）曾提出“财富转移”假说，认为股票回购能够将财富从债权人一方转到股东手里。还有研究发现在2001—2008年间，一些上市公司回购股票后净资产收益率、每股净资产、每股收益、总资产周转率、总资产增长率、股东权益增长率、净利润增长率等指标大于回购之前的数据；但同时流动（速动）比率、资产负债率也均大于股份回购之前的数据，负债权益率出现上升趋势。这都说明了公司的短期盈利能力和成长能力得到了增强，债权人利益的保障却较回购前弱化。

在更具体的研究中发现，2005—2006年发布股票回购公告并实施的有3家公司，其中1家上市公司声称回购是为了保护债权人利益，而实际上股票回购的目的里面并没有这一说法，并且该公司回购股票的资金来源是自有资金和银行借款的结合，这就更不能说明该公司的股票回购可以很好地保护债权人利益。而且在接下来的财务指标比较分析中，笔者发现回购后3家上市公司的负债率提高、流动（速动）比率下降，清晰地表明股票回购会使公司偿债能力下降，使债权人利益受损。

（二）股票回购对股票长期价值的影响

上市企业进行股票回购，将使公司发行的股票数目减少，达到增厚每股利润等指标，以理论角度来看，这应是对股东们的极大利好。但现实情况是，沪深市场上进行股票回购的公司没有体现出利好的价值，也就是说没有受到市场的热烈追捧。这是由于现阶段我国股票回购市场不成熟，股票回购的动机并不完全是为了提高投资者的收益和公司价值。从过去所发生的回购来看，如1994—2000年发生的5起回购，2001—2011年发生的数十起股票回购，都没有以公司自身发展和投资者利益保护为目标，也可以说这些回购并不为了提升股价和保护中小股东利益。Chan，kenberry等（2007）认为股份回购可能是为了操纵股价而误导投资者。那么我们可以认为公司发布回购是为了让投资者误以为公司将有良好的发展前景、优化的财务结构等，或者公司实施回购的计划上限不高，完成回购的数量甚至低于下限。比如2001—2008年宣告了股票回购计划的10家公司里只有3家最终实施计划，这3家公司实际完成的回购股份数量占计划回购量比重偏低，平均不到30%，甚至有1家实际回购占比低于其公告的回购下限，而美国公司实际回购的股票数量一般占其计划数量的70%。

还有国外学者对于股份回购带来的正向市场效应及效应的时间长度表示异议，如Chan，Ikenberry等（2007）认为公司管理层利用股票回购操纵价格，因此不会提升公司股票价值和公司发展水平。而国内学者的研究也表明我国的实际情况是：一方面，在上市公司发布股票回购公告的（-20，-2）区间内，累计超额收益率（CAR）为正数，但CAR在（-2，2）和（2，10）期间内为负，表明通过股票回购传递良好信号，产生的正向市场效应只能在短期内持续，该效应已提前被股价反映出来；另一方面，回购股票的上市公司的买入持有超额收益率（BHAR）也是负数，这说明股票回购后，公司的股票价格走势并未强于市场平均水平，也未超过市场的平均收益率。

为了具体说明股票回购并不具有长期正向效应，本文收集了最近3年来一些实施回购的案例，这些案例展示了回购前后上市公司的股价表现。首先看2011年5月17日提出回购的宁波华翔。当时宁波华翔计划回购不超过1 379万股的公司股票，公告出示以不超过2亿元、不高于14.5元/股的价格回购。回购公告当天，公司报收6.02%的涨幅。在11月30日回购期满后，公司颁布公告称其实际回购总额超过计划，达到1 394万股。由于宁波华翔确实完成且略超出了自己宣称的回购计划，照理来说这会对公司产生更为良好的信号传递，然后实际上在公司公布回购计划之后，公司股票价格下跌不止，截至回购期满当天累计跌幅已超过25%。在回购期满这天之后，宁波华翔的股价出现跳水下跌，年底时的收盘价7.20已较回购公告5月17日当天的价格少去一半，从11月30日以来，不到一个月时间就大跌了27.20%。于2010年回购股票的德美化工公司在2011年12月31日的回购期满后，公司股票价格大跌30%，徘徊在8.96元/股～11.73元/股。2011年进行股票回购的健康元药业的股价在2011—2012年间跌幅累计超过20%。

实施回购的上市公司的长期表现不佳，更是说明了股票回购在释放出短期的好处之后，不能对上市企业和持有该公司股票的投资者带来长期稳定的回报，反而因为在回购后股价的跌落导致投资价值的损失，这样不仅不利于投资者长期投资习惯的培养，迫使投资者进行短期的投机操作，还会使遭受损失的投资者在股票市场的投资意愿衰减，甚至影响到自身的信心，采取退出市场或者冻结账户的方式。这将不利于我国投资市场的改革和发展。

五、证券市场制度改革背景下现金分红与股票回购比较

本文没有像大多文献从描述股票回购对中小股东的利益侵害角度来谈股票回购的缺陷，而是以投资者信心的角度来谈回购和现金分红对中小投资者或中小股民投资信心，即其投资动力的影响。本文在此认为证监会现在要对证券市场进行制度改革，其关键应该是重塑和保护投资者信心。在“2012国际金融论坛”证券专题会议上，国务院发展研究中心金融研究所所长张承惠也表示，在资本市场上，政府应重点保护投资人的利益，而非融资者的利益。因为相较于融资人，投资人是弱者，政府的天职应该是保护弱者，而不是保护强者。当前新兴的中国证券市场发生着转轨的变化，由于法制漏洞，信息不对称严重，信息披露程度不足，整体而言相关制度对投资者的保护不完善，外部投资者承受较严峻的市场风险，导致投资意愿衰减，打击了对股市发展前景的信心。因此从投资者角度考察，研究投资者信心与股票回报关系的影响，对于资本市场改革，特别是股利分配制度的改革，甚至于未来通过现金分红，而非短期赚取股价价差收益来实现收入分配、藏富于民等都有特别的重大意义。

上市公司股利支付政策的长期稳定被市场投资者认为公司未来收益稳定、发展前景良好。而动荡、缺乏持续性的股利支付政策则相反，被认为是公司的发展前景不明朗。当我们考虑用股票回购而不是现金分红的时候，应该看到国际成熟市场的上市公司特别强调稳定的股利支付政策，通常其回购的资金不以短期投资收益和补贴收入为基础，而是以主营业务净利润作为股票回购计划的资金来源。从我国具体情况来看，这些年发生的回购案例中，大多数回购股票的公司无法用足够的主营业务净利润来满足股票回购所需的资金，只能通过别的渠道获取回购资金或者实际上直接减少回购的股份数量。如果股票回购的资金来源不规范，那么有可能导致利益相关者之间，如国有股股东、公司管理者、中小股东之间利益分配的不均衡。况且上市公司大量使用其盈利资金以外的资金完成股票回购，很可能造成公司在回购期满后资金严重短缺，进一步阻碍了公司的未来发展。而通过配股或增发的方式虽然能迅速地从股市当中获取所需资金，但也会进一步侵害中小股民的利益，致使中小股民失去对股票回购会带来正面效应的期待，从而减少对回购股票公司的投资。

证券市场制度改革中投资者信心的重建是改革成功的关键，股票分红无疑是解决投资者信心低落的最有效手段之一，而投资者信心的提升对股票分红也有促进作用。通过模型的研究可以发现，现金分红政策与投资者信心这两个因素的关联：投资者信心越高，当期公司股票分红收益越高，而通常公司治理水平较高的公司在创造良好的内外部环境的同时，在保护投资者利益和现金分红方面做得也较好（Beiner等，2003；Black等，2006；姜国华等，2006）。对此，雷光勇等（2012）提出一个假设：在其他条件不变的情况下，外部投资者信心越强，当期公司股票收益越高。接着设立股票收益的变量，采用下列函数来度量：

式中Rt为个股月回报率，Rmt为按照流通市值加权平均的综合市场回报率。每年的4月30日是我国上市公司年报公布的截止日，因此取当年5月份至次年的4月份为计算年度超额回报率的月报区间。选取“现金分红再投资的月回报率”为个股的月回报。由于我国股权分割的特点，采用按流通市值加权平均的“现金分红再投资的市场综合月回报率”为市场月回报。然后通过模型（1）来构建：

在模型（2）中，Ret表示股票收益，其计算月回报区间是当年5月至次年4月。IC表示投资者信心，该指标用的是年报披露的市净率、主营业务收入增长率以及机构投资者持股比例的主要成分因子载荷的加权平均法计算得出。假如模型（2）中的β显著为正，则说明投资者信心越强，股票收益越高，那么假设成立；若模型（2）中的β显著为负，说明投资者信心越弱，股票收益越低，则假设不成立。模型中对公司规模（Size）、行业（Industry）、反映企业受债权人监督差异的财务杠杆（Lev）、最终控制人性质（Nature）和年份（Year）等公司业务和经营特征变量进行控制，以求衡量投资者信心影响股票红利回报的程度。最后通过对模型及面板数据的描述性统计，得出的结果是投资者信心对股票回报产生显著的影响，两者是正相关关系，这也意味着假设成立，即投资者信心越强，股票回报越高。王美今、孙建军（2004）的研究也表明，若投资者对股市信心不足，将抛售手中股票，股价会下跌。当投资者信心受到严重打击时，投资者将不顾股票内在价值大量抛出手中的股份，导致股价大跌至不合理水平。综合来看，投资者信心会直接体现在证券交易量上，从而影响股票价格及股票收益。投资者信心越强，越倾向于购买股票，甚至支付一定的溢价，导致股价上涨，收益增加。综上所述，投资者信心需要上市公司提供良好的回报来支持，而股票回购在目前的情况下将一定程度地打压投资者信心。目前我国中小股民的资金有限，投资渠道狭窄，股价的大起大落或非正常变动也会使得大多数投资者产生损失的同时逐渐失去对股票投资的信心以及资金投入。现金分红比例、股息率的增长或下降通常取决于公司经营业绩的好与坏，因此理性的、从事长期投资的投资者更有理由信任经营业绩良好的上市公司。那些上市之前就粉饰业绩、为了上市圈钱，并且在上市后表现不佳或者分红政策不佳的企业将无所遁形，由于不能给投资者足够的回报，不稳定的分红以及长期低股息的回报将打压投资者信心，使得投资者减少对这类公司的投入。

六、改革股利分配制度的建议

2012年沪深主板市场交易账户占所有开户账户的比例自2008年有统计以来首次降至4%以下，也就是说超过95%的投资者注销或不再启用其交易账户。而且无论是交易账户还是持仓账户占比都创出新低，说明仍有不少投资者陆续地撤离股市。如果股利分配制度再不改革，不解决上市公司业绩好、分红少的状况，那么证券账户中的“僵尸账户”将越来越多，而这时的交易量和交易笔数也将大大减少，那么证券市场的改革也将受到限制，最后效用也很有限。

虽然现阶段我国并不适合上市公司大规模实行股票回购，但是在整个资本市场改革的背景下，如果能够弥补制度性的缺陷和漏洞，那么以后逐渐增加股票回购将现实可行。比如从回购资金来源的规定来看，不少国家规定股票回购的资金来源限制为可分配利润，这样可以防止公司基本财务的脆弱化，然而实际情况表明这样的限制仍然有缺陷存在。对此可以参照日本现行的公司法规定：公司回购股份时的对价不得超出取得当日公司财产的账面所记载的可分配的财产。

当前我国上市公司大多由国有公司改制而成，国有股占绝对地位，再者国有股减持也在实施，回购股票的主要对象一般集中于国有股。由于国有股与中小股民的地位相差悬殊，信息掌握不对称，因此强化国有控股股东的信义义务在股票回购改革当中应起重要作用。应该强调国有股股东以平等的原则参与股票回购，平等分享利益，公平承担损失，对中小股东要有信义义务。同时作为占据绝对优势的国有控股股东在股票回购的过程中，要以公司整体利益为重，强化信息披露，增加股票回购过程的透明化；在决议回购股票后，及时向证监会提交股票回购报告，公告回购的进展、公司经营情况以及大股东持有股份的变动数量。由于证监会仅要求上市公司定期公布股票回购的进展情况，并未对公布回购计划却不实行回购的行为采取任何管理，然而不实行回购计划也属于股价操纵、扰乱股票市场和误导投资者的行为，应对此严格控制。笔者建议上市公司应合理谨慎地设计回购计划，证监会也要严格监管股票回购的整个过程，在公司回购开始之后，应按照回购计划的上限执行；如果自公告日起3个月内没有实行回购，则应对该公司严格审查，若企业发生特殊情况，如企业经营恶化，可以强制取消回购计划，若企业财务状况没有出现问题，则应强制其执行股票回购，并且对企业回购之后进行的公开市场行为也要严格监管。另一方面，对于更有效的现金分红股利政策，要深化改革，比如直接免除红利税，降低股民负担，鼓励公司长期稳定分配股息，促进股民的投资欲望，培育股民长期持有的投资习惯，提升股价。如果不能直接免除红利税，建议股民在获得红利收入后用红利再买入新股可以免税，这样将能更有效地鼓励股民持续投资资本市场，而不以短期操作作为常态化的投资手段。

七、结语

为解决中国股票市场的诸多问题，提振股市，我国证监会等部门已经做了大量工作来改革和完善制度，但是为何股市依旧不景气？因为市场的低迷，投资没有回报，这就已经挤出了投资人，不再进入市场，剩下的就是捡漏的和投机者了。而这时证监会突然公布的那些规范和严格的规则，在打击违法犯罪的同时也使得不少投机者退出股票市场。所以在我国股票市场建设的初期阶段，低迷的市场环境将持续一段时间，但是只要沿着正确的改革路径发展下去，逐步剥离政府与市场的关系，那么不仅最终能走出低迷、投资者信心恢复、投资习惯和投资环境优化，还可以建立起一个成熟、规范和有效的市场。

［1］Jagannathan M，Stephens C P，Weisbach M S. Financial flexibility and the choice between dividends and stock repurchases［J］.Journal of Financial Economics，2000，（57）：335-384.

［2］龙跃.市场回购潮渐涌50股最具“弄潮相”［EB/OL］.http://www.cs.com.cn/gppd/zzyj/201210/t20121030_3703860.html，2012-10-30.

［3］李丹，任晓卓.股份回购与中小股东利益保护［J］.北方经贸，2009，（5）：39-42.

［4］【美】弗里曼.战略管理：利益相关者管理的分析方法［M］.上海：上海译文出版社，2006.

［5］王小哈.股票回购：中国与国际对比［J］.决策借鉴，2002，（3）：30-33.

［6］高文娟，赵丽萍.股份回购信息及其披露现状研究——基于沪市上市公司股份回购数据分析［J］.北京工商大学学报，2010，（4）：114-120.

［7］周熙乾，林孝敏.基于利益相关者视角的股票回购价值分析［J］.中国经贸导刊，2009，（15）：48-49.

［8］林敏.基于可持续发展的股利决策：现金股利与股票回购［J］.生态经济，2007，（9）：61-63.

［9］石涛.股份回购的市场效应和财务效应——基于华海药业、九芝堂和天音控股的案例研究［J］.财务与会计，2011，（4）：32-34.

［10］谭劲松，陈颖.股票回购：公共治理目标下的利益输送——我国证券市场股票回购案例的分析［J］.管理世界，2007，（4）：105-117.

［11］尹蘅.中国上市公司股份回购理论分析与现实检验［J］.经济与管理，2007，（5）：61-65.

［12］周伟迪，郭岱维.股票回购及库存股制度研究［J］.经济与社会，2011，（26）：241.

［13］Dann，L.Y.Common Stock repurchases：A analysis of returns to bondholder and stockholder［J］.Journal of Financial Economics，1981，（9）：113-138.

［14］Konan Chan，David L.Ikenberry，Inmoo Lee.Do managers time the market?Evidence from open market share repurchases［J］.Journal of Banking&Finance，2007，（9）.

［15］姜国华，徐信忠，赵龙凯.公司治理和投资者保护研究综述［J］.管理世界，2006，（6）：161-170.

［16］Beiner S．，Drobetz W．，Schmid M，Zimmermann H.An Integrated Framework of Corporate Governance and Finn Valuation［J］.European Financial Management，2003，（2）：249-283.

［17］Black B S．Jang H，Kim W.Does Corporate Governance Predict Finns’Market Values?Evidence from Korea［J］．Journal of Law，Economics and Organization，2006，（2）：366-413.

［18］雷光勇，王文，金鑫.公司治理质量、投资者信心与股票收益［J］.会计研究，2012，（2）：79-86.

［19］王美今，孙建军.中国股市收益、收益波动与投资者情绪［J］.经济研究，2004，（10）：75-83.