基于REVA 的我国上市公司并购价值实证研究

王新利，武雁霜

（黑龙江八一农垦大学会计学院，大庆 163319）

随着市场经济发展到一定阶段，出现了并购，它是企业寻求外部发展的重要途径，也是控制权转移和产权交易的重要形式。并购的实质是并购方为了追求其企业价值的最大化而采取的一种市场行为，也是对当前愈加激烈的竞争环境的一种积极应对，并购的主要目的在于占领市场，扩大规模，同时提升企业自身价值[1]。

全球并购市场在经历2008 年的急速下滑和2009 年的沉寂低谷之后，在2010 年大幅回暖，2011的春天更是呈蓄势待发之势。全球的并购活动回暖，新一轮的并购高潮箭在弦上。聚焦中国并购市场，在政策支持、现金充裕的大环境下，上市公司为主的国内并购大事件不断。

然而，一些愈加复杂的问题，也随着我国上市公司并购行为的不断发展而浮出水面，根据《中国证券报》公布的数据，1997～2005 年间，上市公司发布的企业并购和资产重组公告将近6 000 次，涉及上市企业800 多家，但是就并购结果而言，企业价值是否得到提升一直不太明确。一项来自美国科尔尼管理顾问有限公司的调查数据表明，仅有42%的并购为股东带来了利益回报，而58%的并购实质上对股东利益产生了损害，在并购之后的3 年，新成立公司的利润平均下降了10 个百分点，并购后的4 年内，有50%的企业并购被证实是失败的。有关并购失败的案例比比皆是，一些看似很理想的企业并购最终也难逃失败，因此，对并购是否能够从实质上提升企业价值的研究显得尤为必要[2-4]。

我国学术界对企业并购价值进行了一些相应研究，主要成果有：（1）收购方企业价值下降而目标企业价值得到提升。朱滔，李善民于2004 年采用财务指标对1998 至2002 年之间发生的40 例并购案件进行了研究，认为收购方企业价值逐年下降，而目标企业的价值则有所上升[5]。（2）企业并购价值总体上先上升后下降。吴林江和冯根福于2001 年对上市公司并购价值进行检验，采用以财务指标为基础的综合评价体系分析和检验了1994～1998 年间我国上市公司并购前后的企业价值，研究结果表明，企业并购价值总体呈先升后降的过程。吴育平于2002 年运用主成分分析法，选用四个主要的财务指标，对并购企业进行评价，得出同样的结论[6]。（3）企业价值在并购后显著提高。吴星宇和原红旗以1997 年并购企业为样本，于1998 年进行了实证研究，比较企业并购前后的4 个会计指标，发现并购当年公司的资产负债率有所下降，但投资收益、每股收益和净资产收益率占总利润的比重较并购前一年有所提升，总体而言，企业并购价值有显著提高[7]。

纵观众多研究文献，由于其研究方法、理论模型以及经济环境的不同，对企业并购价值的研究结果也大相径庭。研究并购价值的方法主要有三种：（1）托宾的Q（Tobin's Q）研究法；（2）事件研究法；（3）会计研究法。前两种方法的适用性受制于资本市场的有效性，而国内对于证券市场的有效性仍然存在争议，因此主要研究方法仍然是会计研究法。但是，传统的会计研究法存在一些弊端，仅用单一或几个关键财务指标来评价并购价值不够全面，而且常用的一些财务指标存在操纵会计利润，导致短期行为，未考虑权益资本成本等缺陷。

EVA 是经过调整的企业税后营业净利润减去该公司现有资产（债务资本和权益资本）经济价值的机会成本后的余额。是一种优于传统财务指标的价值评价指标，促使企业管理人员更加关注长期价值的创造，在一定程度上约束了粉饰绩效的行为和短期行为，弥补了传统方法的不足，并且考虑了权益资本成本，将股东利益与经营者业绩以及企业价值联系的更加紧密，故选取该方法对上市公司并购价值进行评估，把EVA 作为初始评价指标。然而，该指标也存在一些没有考虑到的因素，例如由于资本成本、生产规模的不同，企业价值必然存在较大差异且不具备较好的可比性，将计算出的EVA 指标除以资本总额，即得出一个新的指标——经济增加值率（REVA），作为样本公司并购价值的最终评价指标。研究基于REVA 价值评估方法的上市公司并购价值评价在理论指导和实践应用中均有重要意义。

1 研究设计

1.1 样本的选取及数据来源

考虑到我国并购市场的时期特点，同时，为使实证研究更具有价值，并且综合了并购长短期绩效的考虑，最终选定2006 年的并购事件作为样本选取对象。

数据主要来源于锐思数据库以及和讯网，从年初到年底，发生的资产并购重组事件的共有2 076起，研究中按照以下标准对初始数据进行处理：（1）2006 年1 月1 日至2006 年12 月30 日之间发生并购事件的A 股上市公司；（2）在并购前该公司股票至少上市了一年从而才能取得并计算出公司发生并购前的EVA 值；（3）在2005 年至2008 年间没有被ST 等特别处理过；（4）在2006 年发生多起并购事件的公司以最晚发生的事件为准；（5）在2005 年、2007 年以及2008 年没有发生并购事件或者重大资产剥离；（6）在2005 年至2008 年间没有大股东发生变动。符合上述标准的上市公司，共计47 家，其中，深圳证券交易所18 家，上海证券交易所29 家[8]。

1.2 经济增加值率（REVA）的计算模型

为了使研究更具有价值，结合我国企业并购的时期特点，综合考虑并购的长短期价值，在研究中选取2006 年的并购案件作为样本对象。根据锐思数据库以及和讯网，2006 年全年共发生资产并购重组事件2 076 起。

基于如下6 方面的考虑，在2 076 起并购事件中有47 家上市公司满足条件，其中，上证29 家，深证18 家。[8]具体标准如下：（1）并购发生在2006 年1 月1 日至2006 年12 月30 日之间的A 股上市公司；（2）在2005 年至2008 年间没有被ST 等特别处理过；（3）并购前该企业股票至少上市了一年（为数据取得并可计算EVA 值考虑）；（4）在并购前一年及后两年没有发生并购或者重大资产剥离；（5）在2005年至2008 年间大股东没有发生变动。

EVA 指标的计算过程比较复杂，需要考虑的因素和指标非常多，依照可获得性原则，可理解性原则以及重要性原则，进行了调整，除去一些可以忽略的因素，同时加入该指标没有考虑到的因素，比如由于资本成本及生产规模的不同，企业价值会存在较大差异而不具备较好的可比性，所以可将计算出的EVA 值除以资本总额，得出经济增加值率（REVA）作为企业并购价值的最终评价指标[9]。

EVA 的计算模型为：

经济增加值（EVA）=调整后的税后净营业利润－资本成本=税后净营业利润（NOPAT）－资本总额（TC）×加权平均资本成本（WACC）

其中：

调整后的税后净营业利润=税后净利润+财务费用+少数股东损益+本年商誉摊销+递延税项贷方余额的增加+各种准备金余额的增加+资本化研发费用－资本化研发费用在本年的摊销－财务费用抵税

资本总额（TC）=普通股权益+少数股东权益+递延税项贷方余额（借方余额则为负值）+累计商誉摊销+各种准备金（坏账准备、存货跌价准备等）+研发费用的资本化金额+短期借款+长期借款+长期借款中短期内到期的部分

加权平均资本成本（WACC）＝债权资本成本×债权资本权重＋股权资本成本×股权资本权重

关键是确定股权资本成本，按照资本资产定价模型，权益成本等于无风险利率加上风险溢价。

即：Ks=Rf＋β×（Rm－Rf）

Rf 为无风险报酬率，Rm 为平均风险股票报酬率，（Rm－Rf）为权益市场风险溢价，β 代表股票的风险系数，根据锐思数据库公布的数据得来。最后：

经济增加值率（REVA）=经济增加值（EVA）/资本总额（TC）

即为所采用的上市公司并购价值评价的最终模型[10]。

1.3 回归分析模型设计

1.3.1 研究假设

从企业并购动因的理论分析，以及证券市场上并购活动的方兴未艾，提出假设—收购公司总体的并购价值的正效应应该是显著的。

1.3.2 构造回归方程

为了能使并购后的REVA 与并购前的REVA 更有效地进行比较，以期准确地预测并购活动对企业价值的影响程度，可以构造回归方程进行分析，方程式为：

其中REVAa 和REVAb 分别表示并购前和并购后的REVA。回归方程的截距α 反映了并购活动对上市公司经济增加值所产生的影响程度；回归系数β反映了并购前上市公司的一些特定因素对并购后经济增加值的影响程度。进行回归分析时需要解释的是：并购前即选取2005 年数据，在计算并购后每个样本公司的REVA 值时，一般有3 个（2006、2007、2008 每年一个），由于并购前和并购后的REVA 值只能各取其中的一个进行回归，因此研究中取并购后三年的个体样本均值数列作为分析数据，与并购前REVA 数据进行比较[11-12]。

1.3.3 假设检验

从回归方程可知，α 反映了并购活动对上市公司经济增加值的影响程度，如果并购对公司的经济增加值没有影响，则α 为0，因此，假设检验可设为：

在实证检验中，可以对α 进行t 检验，以判断α值的显著性。如果α＞0，表示并购对公司经济增加值产生正的影响效应；相反，如果α＜0，则表示并购对公司经济增加值产生负的影响效应。α 的绝对值越大，表示并购对公司经济增加值产生的影响效应越大；相反，α 的绝对值越小，表示并购对公司经济增加值产生的影响效应越小。

2 实证结果与分析

2.1 描述统计分析结果

通过表1 可以看出，并购前一年的样本公司REVA 均值是-0.69%，各年的REVA 均值及总和在并购当年，即2006 年有所上升，均值为0.02%，表明并购提升了企业价值，但上升幅度不大，在并购后的第一年，即2007 年则有大幅度的提升，均值为1%，到了并购后的第二年，即2008 年又有大幅度的下降，但相比较并购前，总体上企业价值还是有所提升的。

表1 REVA 描述性分析统计表Table 1 REVA descriptive statistical analysis table

2.2 检验结果及分析

表2 是相关性分析结果，相关系数为0.698，（**）表示在显著性水平为0.01 时，统计检验的相伴概率小于等于0.01，即并购前和并购后数据显著相关，且为正相关。

表2 相关系数分析Table 2 Coefficient of association analysis

表3 多元回归分析Table 3 Multiple regression analysis

表4 方差分析Table 4 Analysis of variance

表5 回归系数分析Table 5 Regression coefficient analysis

然后对总体样本进行回归，从表3 可以看出，判定系数R2=0.487，调整的判定系数Adj-R2=0.475，说明样本回归方程的拟合优度较好，代表性较强。从表4 可以看出，统计量F=42.681，相伴概率值p＜0.001，说明自变量REVAb和因变量REVAa之间确有线性回归关系。表4 是回归系数分析，可以看出估计值及其检验结果，回归系数β=1.008，回归系数检验统计量t=6.533，相伴概率值p＜0.001，说明回归系数与0 有显著差别，回归截距即常数项α=0.009，且在0.01 置信水平下显著，通过检验。回归方程为：

3 结论

在进行上市公司并购价值评价时，经济增加值率（REVA）评价方法较以往的传统财务指标方法体现出较强的优势，弥补了其缺陷和不足，为我国上市公司并购价值评价提供了一种新的研究方法。通过以上实证分析可知，通过并购上市公司的企业价值得到了一定提升，并购当年效应显著，并购后两年内效应不理想。具体结论如下：

一是对于收购方而言，并购对收购方的企业价值有正的影响效应，并且回归截距的双侧检验在0.01 置信水平上显著，应接受回归分析的研究假设。二是在数据计算中可知，选取的样本企业四年的EVA 值大部分为负值，说明当前许多企业更倾向于运用传统会计指标评价盈利能力，而对股权资本成本的重视不足。三是并购当年，样本企业的总体企业价值得到了提升，短期并购价值比较显著；并购后的一年，并购方的企业价值比并购当年又有所提高，并且增长幅度超过了并购当年，这是因为大部分的样本上市公司税后净营业利润有了大幅提升，表明企业的中期并购价值也较为明显；并购后的第二年，虽然与并购前相比，企业价值总体仍得到了提升，但与上年相比公司并购价值出现了较大幅度的下降，长期并购价值并不理想。这些也说明了我国上市公司并购目前所面临的尴尬处境，很多企业想通过并购尽快做强做大，并且企业价值在短期内也的确有所提升，但同时并购也是一把双刃剑，因此在进行并购相关决策前我国上市公司应该谨慎而行。

采用REVA 的评价方法，对我国上市公司并购价值从总体样本进行了实证研究，结果与目前的实际经验基本相符，而对于不同并购类型的分类研究是否有相同的效用，还有待进一步验证。

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