中国公共养老基金的债务风险与运作治理*

彭浩然，岳经纶

一、引 言

目前，世界上大多数国家都建立了公共养老金计划。公共养老基金的债务风险和运作治理是各国关注的热点话题。作为世界上人口最多的国家，中国正面临着人口快速老龄化的压力，如何使公共养老基金保值增值以应对未来养老金的债务风险是摆在中国政府面前的一个挑战。

自上世纪90年代以来，我国于1997年和2005年对城镇职工基本养老保险制度进行了两次改革，建立和完善了社会统筹与个人账户相结合的“统账结合”模式;2009年建立了新型农村社会养老保险制度(以下简称“新农保”);2011年又建立了城镇居民社会养老保险制度，为实现全民养老保障的宏伟目标打下了坚实的制度基础。由于新农保和城镇居民社会养老保险制度建立时间很短，基金规模偏小，本文所研究的公共养老基金主要指城镇职工基本养老保险基金(以下简称“基本养老保险基金”)。随着我国养老保险覆盖面的不断扩大，公共养老基金的累计结余也在迅速增加。根据《中国统计年鉴(2011)》提供的数据，2010年末，我国参加企业职工基本养老保险的人数达到25，707.3万人，其中职工19，402.3万人，离退休人员6，305万人;基本养老保险基金累计结余15，365.3亿元。根据现行规定，我国公共养老基金绝大部分都存入银行和购买国债。在通货膨胀持续高位运行的情形下，公共养老基金的保值增值面临着严峻挑战。这引发了人们对公共养老基金未来偿付能力与债务风险的担忧，并展开了公共养老基金运作投资的大讨论。

2011年12月15日，中国证监会主席郭树清在第九届《财经》年会上表示:如果将地方养老保险基金和住房公积金进行统一管理，学习全国社保基金投资股市获取收益，无论是对个人、政府还是资本市场均大有好处①http://www.caijing.com.cn/2011-12-15/111526682.html。郭树清此番言论一出，迅速受到各方人士的广泛关注。紧接着，2011年12月20日，全国社会保障基金理事会理事长戴相龙在中国社科院社会保障国际论坛上发言时，指出“由地方管理的基本养老保险基金，由于只能存入财政专户，存在银行，扣除通货膨胀率，十年年均收益率为负数”，并对养老保险基金投资股票等金融资产表示支持②http://news.sina.com.cn/c/2011-12-26/085623695132.shtml。2012年3月19日，我国公共养老基金投资运营迈出实质性一步。经国务院批准，全国社保基金理事会和广东省政府以及有关方面在北京签订了委托投资协议。全国社会保障基金理事会受广东省政府委托，投资运营广东省城镇职工基本养老保险结存资金1，000亿元，委托投资期限暂定两年。全国社会保障基金理事会将坚持更为审慎的方针，新增资金将更多配置到固定收益类产品中，确保实现基金保值增值③http://www.ssf.gov.cn/xw/wzxw/201203/t 20120320_3611.html。

然而，耐人寻味的是，2012年3月26日，国家财政部在其官网上发布《关于加强和规范社会保障基金财政专户管理有关问题的通知》。该通知强调，除可转存定期存款或购买国家债券外，地方财政部门不得动用社会保险基金结余进行任何其他形式的直接或间接投资，地方财政部门要建立健全基金保值增值制度及运作机制，在确保基金支付安全的前提下实现保值增值。4月25日，人力资源和社会保障部新闻发言人尹成基表示:人社部正在研究制定全国的基本养老保险基金投资运营管理办法，待国务院审议批准、颁布实施后，将依据该办法，对地方养老基金委托投资运营问题进行统一调整④http://www.gov.cn/xwfb/2012-04/25/content_ 2123164.htm。

从以上整个事件的发展过程来看，我国各相关部门在公共养老基金的运作投资问题上并未形成一致看法。同样，国内学术界对公共养老基金的债务风险、运作治理等一些基本理论问题还存在理解上的误区，亟待明晰。比如:不同养老保险制度的风险分担情况有什么区别?如何正确理解公共养老基金的债务风险?公共养老基金在运作投资中应该注意哪些问题?我国公共养老基金与全国社保基金有何区别?等等。本文将在前人文献基础上，结合我国基本养老保险制度的特点及运行现状，对以上问题进行分析阐述，以期对有关部门制定公共养老基金投资运营管理办法提供参考借鉴。

二、不同养老保险制度的风险分担

养老保险制度在运行过程中会面临各种风险，比如宏观经济波动、人口结构变化、金融市场波动、政治操纵等等。这些风险将对养老金债务水平产生较大影响。谁是风险的最终承担者显得至关重要，因为养老保险制度的风险分担情况在一定程度上决定了养老保险基金的运作治理方式。根据不同的划分标准，养老保险制度可以分为以下几类:根据资金的筹集方式，可以分为现收现付制(Pay-as-you-go)和基金积累制(Fully Funded);根据养老保险缴费与待遇之间的关系，可以分为待遇确定型(Defined Benefit，DB)和缴费确定型(Defined Contribution，DC);根据政府介入的程度和所承担的责任，可以分为公共养老金和私人养老金。不同养老保险制度所面临的主要风险不一样，其风险分担情况也存在很大差异。

(一)现收现付制VS基金积累制

现收现付制指的是利用当期在职人员的缴费或税收来支付当期退休人员的养老金，反映了一种代际之间的转移关系。许多国家的公共养老金都采用现收现付制。现收现付制相当于不同代际之间形成的一个隐性契约，由养老金计划组织者(通常是政府)的信用做担保。当期缴费人员认为他们自己在退休后，下一代人也会按照惯例支付他们的养老金。通常认为人口老龄化对现收现付制的冲击比较大，因为担心随着人口赡养率的提高，年轻人会不堪重负，现收现付制会运行不下去(Feldstein和Samwick，1996;Hines和Taylor，2005)。但也有学者持不同看法。封进(2004)认为现收现付制在中国能否可持续运行，最终取决于劳动生产率和产出的水平及增长。程永宏(2005)通过定量分析现收现付制和人口老龄化的关系，也认为人口老龄化并不必然导致现收现付制度发生支付危机，关键在于经济增长速度与人口老龄化速度之间的差距。现收现付制最大的特点就是能够在不同代际之间分散风险。当养老金支付出现困难时，计划组织者可以考虑削减退休人员的养老金，或者提高在职人员和未来代的缴费水平①具体实践中，还需要考虑计划组织者的违约风险以及代际公平问题。。

基金积累制则是先筹措一笔资金，并通过投资运营，然后用于未来养老金的发放。在基金积累制下，退休人员的养老金依赖于养老保险基金的积累，体现了未雨绸缪的思想。如果投资回报率得不到保证，那么退休人员的养老金待遇也会降低。因此，退休人员是主要的风险承担者。

(二)待遇确定型VS缴费确定型

DB型养老金制度指的是个人退休后的养老金待遇根据事先确定好的计发公式计算得到，通常与缴费年限、缴费工资水平有关。DC型养老金制度，也称为“个人账户基金积累制”，它是指每位参保人将工资收入的一定比例存入个人账户，并进行投资运营，等到退休后，再将账户余额一次性支付给参保人或按照年金形式进行发放(Barr和Diamond，2006)。理论上，在DC制下，缴费率是外生给定的，而养老金待遇水平是内生确定的。在DB制下，为了维持养老金制度的财务平衡，缴费率可以进行调整。但是，在实际操作中，缴费率的调整空间有限，养老金计划组织者不可能无限制地通过提高缴费率来实现财务平衡。

正如Barr和Diamond(2006)所指出的那样，DB制和DC制最根本的区别并不在于缴费率是否固定，而是在于两种制度不同的风险分担方式。参保人参加DC制养老金计划，虽然可以通过年金安排抵消长寿风险的影响，但必须承担通货膨胀风险、投资风险等等。这些风险通常由参保人自己承担。当DB制养老金计划面临收不抵支时，如果计划组织者信守承诺，那么退休人员将不受影响，由计划组织者来承担风险。当然计划组织者可以通过提高参保人员缴费，或者从外部筹集资金来满足养老金发放要求，将风险转移。

(三)公共养老金VS私人养老金

公共养老金指的是由国家强制实施，并制定缴费和养老金待遇计发办法，承担最终兜底责任的养老金制度。私人养老金是企业或个人在国家政策指引下，根据自身需要而建立的养老金制度。大部分国家的私人养老金计划会享受一定的税收优惠，国家只负责监督管理，不承担兜底责任。但是，随着公共养老金和私人养老金之间的相互影响和渗透，比如公共养老基金由私人投资机构负责运营等等，两者的界限有时会变得比较模糊。无论如何，两者的根本区别在于国家是否承担兜底责任，这一点没有发生变化。

从理论上讲，不管是公共养老金还是私人养老金，都可以是现收现付制或基金积累制、DB制或DC制。在现实中，比较常见的情形是“现收现付制+DB制”、“基金积累制+DC制”。如果公共养老金采取“现收现付制+DB制”，那么一旦其出现收不抵支，政府可以考虑以下解决办法:1.提高在职人员缴费率;2.降低退休人员养老保险待遇;3.利用财政收入进行补贴;4.发行债券。在这些情形下，参保的在职人员和退休人员、纳税人、未来代都可能是风险分担者。如果企业/雇主负责实施的私人养老金采用“现收现付制+DB制”，那么风险主要由企业/雇主承担。当然，企业/雇主可以通过改变工资水平、股东分红、产品价格等等，将风险转嫁给职工、股东和消费者。不论是公共养老金还是私人养老金，如果采用“基金积累制+DC制”，理论上，因为以收定支，风险的主要承担者是参保人。但是，有些公共养老金为了在一定程度上规避投资风险给参保人带来的损失，防止老年贫困，而建立了最低养老金制度。如果养老金的投资收益未能满足最低养老金的要求，国家会利用财政收入进行补贴，这样的话，风险就由所有纳税人共同分担。

三、我国基本养老保险制度的债务风险与运行现状

从上世纪90年代至今，我国城镇职工基本养老保险制度在1997年和2005年经历了两次重大改革。1997年，国务院颁布了《关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》(国发【1997】26号文)。根据此决定，我国企业职工基本养老保险制度由完全的现收现付制向社会统筹与个人账户相结合的“统账结合”模式转轨，其中社会统筹依然实行现收现付制，个人账户实行基金积累制。所有的参保人员分为三类:“老人”，即在此决定实施前已经离退休的人员;“新人”，即在此决定实施后参加养老金计划的职工;“中人”，即在此决定实施前参加养老金计划、实施后退休的人员。1997年的改革是对原有制度的根本性改革，通常称之为“结构性改革”(structural reform)。但是，在具体实践中，由于未解决好制度转轨成本问题，社会统筹基金收不抵支，各级政府为了保证养老金当期发放，挪用个人账户基金，故导致个人账户有名无实，形成“空账”。为了解决个人账户“空账”问题，我国先后在辽宁、吉林、黑龙江三省进行试点。在总结试点经验的基础上，形成了《国务院关于完善企业职工基本养老保险制度的决定》(国发【2005】38号文)。国发【2005】38号文依然强调坚持“统账结合”模式，并要求做实个人账户，但对养老保险缴费和计发办法进行了调整。2005年的改革通常被称之为“参量式改革”(parametric reform)①有关我国城镇职工基本养老保险制度的改革历程、国发【1997】26号文和国发【2005】38号文的详细内容，可以参考申曙光、彭浩然:《中国养老保险隐性债务问题研究》，广州:中山大学出版社，2009年，第7—17页。在本文中不再详述。。

(一)我国基本养老保险制度的债务风险

公共养老基金的债务风险问题一直是世界各国关注的焦点。一旦公共养老基金的债务超出可控范围，将会对宏观经济运行和社会稳定造成很大的冲击。由于各国的经济发展水平以及公共养老金制度存在差异，所以，不同国家公共养老基金的债务风险情况也不一样，需要具体情况具体分析。我国现行基本养老保险制度包含了社会统筹和个人账户两部分，其中，社会统筹部分采用现收现付制+DB制，个人账户部分采用基金积累制+DC制。这些特点决定了我国公共养老金制度面临更加复杂的债务风险。由于公共养老金制度运行时间长，仅仅关注其当期收支状况是远远不够的，更重要的是其能否满足未来退休人员的养老金发放要求。接下来，本文从社会统筹基金和个人账户基金两方面进行分析。

1.社会统筹基金

我国社会统筹基金的运行状况与现收现付制下的隐性债务有直接关系。在现收现付制下，当期在职人员的缴费用于发放当期退休人员的养老金，同时，当期在职人员也预期在他们未来退休以后可以按照国家规定领取相应的养老金。这是国家对参保人员的一种承诺及债务，由国家信用作担保。由于不存在任何可见的借贷行为，而仅由国家的规定和强制力来保证实行，故称之为隐性债务②关于养老保险隐性债务的定义有三个层次，有兴趣的读者可以参考Robert Holzmann等(2004)的分析。。我国的养老保险隐性债务问题又因制度转轨的目标模式而显得复杂。从养老保险经济学的角度来看，只要养老保险从现收现付制向基金积累制转轨，就都无法回避隐性债务问题。这是因为改革前在职职工的缴费用于支付当期退休人员的养老金，并未形成基金积累，原本指望未来新加入者会支付他们的养老金，但是改革后，未来新加入者的缴费全部或部分进入了自己的个人账户，不再全部用于支付他们的养老金。那么，现收现付制下的隐性债务在转轨过程中就变得显性化。这部分显性化的隐性债务就是制度的转轨成本，国家必须想办法解决。由于我国基本养老保险制度改革的目标模式是“统账结合”，还保留了现收现付制成分，所以，我国基本养老保险制度的转轨成本就不完全等同于隐性债务，而仅仅是显性化的那部分隐性债务。尽管我国政府试图通过扩大覆盖面、提高社会统筹部分的缴费率来解决转轨成本问题，但效果并不理想。尤其是在改革伊始，许多地方政府的社会统筹基金都处于收不抵支的状态。为了确保养老金的当期发放，地方政府不得已挪用个人账户基金，造成个人账户“有名无实”，这就是我们经常讨论的个人账户“空账”问题。郑秉文教授表示，截至2010年底，中国个人账户记账额1.9万亿元，其中做实账户仅2，039亿元，相当于有1.7万亿元的缺口①http://www.dfdaily.com/html/113/2012/3/16/761004.shtml。国内许多学者对我国养老保险隐性债务、转轨成本和个人账户“空账”问题进行了深入探讨，比如孙祁祥(2001)、展凯和彭浩然(2010)、梁君林等人(2010)，有兴趣的读者可以参阅。

如果进一步考虑参保人未来养老保险待遇与缴费的精算现值之差，许多人不免要问:我国养老保险隐性债务规模究竟有多大?要回答这个问题非常困难，因为养老保险隐性债务规模与许多复杂变量有关系，比如未来参保人口数量、缴费工资水平及增长率、养老金计发和调整办法、折现率和投资回报率等等。许多学者对我国养老保险隐性债务规模进行过测算，比如王燕等(2001)、王晓军(2002)、高建伟(2004)、彭浩然等(2009)，由于采用的假设条件和测算口径不一样，测算结果差异很大，很难进行比较。需要注意的是，前三篇文献是在国发【1997】26号文的制度背景下进行测算，最后一篇文献是在国发【2005】38号文的制度背景下进行测算。Barr和Diamond(2006)认为:养老保险隐性债务是个非常有用的概念，但不需要将债务水平降至零;只要隐性债务规模占GDP的比重可控制，参保人的缴费率可接受，就无须过分担心。理论上，在一定程度和范围内，政府可以通过延长退休年龄、降低养老金待遇水平、提高缴费率和投资回报率来减少隐性债务规模。在这种情形下，风险由不同代际之间的参保人共同分担。如果无法通过制度内调节办法实现政策目标，国家会通过制度外(主要是财政收入)筹集资金来满足养老金发放。这样，所有的纳税人也都成了风险分担者。养老保险隐性债务不仅直接关系着养老保险制度本身能否顺利运行，也会间接地对国家财政收支和经济运行状况产生影响。由此可见，我国基本养老保险社会统筹部分的债务风险，将在参保人、纳税人以及不同代际人群之间进行分担。

2.个人账户基金

我国基本养老保险的个人账户从本质上来说属于一种强制储蓄。个人账户可以继承，没有再分配功能，也不能实现寿命长者和寿命短者之间的风险分担，所有的风险都由国家来兜底。计发月数越长，个人账户养老金的替代率越低，国家所需承担的责任就越小;计发月数越短，个人账户养老金的替代率越高，国家所需承担的责任就越大。无论如何，国家必将负担长寿者超出计发月数的那部分养老金(彭浩然和申曙光，2007)。换句话说，就个人账户而言，我国政府作为养老金计划的组织者，无法实现其自平衡，必须从额外渠道筹集资金进行补贴。如果社会统筹基金有结余，政府可以考虑利用其进行补贴，或者利用财政收入进行补贴。所以，我国基本养老保险个人账户基金所面临的债务风险将由参保人和纳税人共同分担。同时，个人账户基金如果投资回报率不高，将很难抵御通货膨胀的影响，参保人会面临替代率水平偏低的风险。

(二)我国基本养老保险制度的运行现状

尽管2011年7月实施的《中华人民共和国社会保险法》明确提出“基本养老保险基金逐步实行全国统筹”，但何时实行还是个未知数。根据人力资源和社会保障部部长尹蔚民的介绍，目前全国各省已基本实现养老保险的省级统筹②http://news.xinhuanet.com/politics/2012lh/2012-03/07/c_ 111617696.htm。这就意味着，我国庞大的养老保险基金结余分散在各省，由地方负责运营管理。遗憾的是，我们无法从公开资料中获悉社会统筹基金和个人账户基金各自的结余情况，只能了解养老保险基金总的收支情况。根据尹蔚民部长的介绍，2011年财政对职工养老金的补助大约为1，800多亿，如果扣除财政补助，有13个省有缺口③http://news.xinhuanet.com/politics/2012lh/2012-03/07/c_ 111617499.htm。由于各省的经济发展水平和人口结构存在很大差异，养老保险基金结余在各省之间的差异也很大，大部分结余都留存在东部沿海省份。《中国劳动统计年鉴(2011)》的数据显示，2010年末，广东、江苏、浙江的养老保险基金累计结余位居前三位，分别为2，471.5 亿元、1，271.8 亿元、11，62.1 亿元，三省占全国基金结余总额的 31.9%;当期结余排在前三位的是广东、江苏、四川，分别是511.4亿元、265.4亿元、195.2亿元;最后三位是天津、西藏、海南，分别只有7.0亿元、6.5亿元和6.1亿元，差距之大可见一斑。

但是，因为累计结余和当期结余这两个指标与各地区的人口数量、经济总量有关系，不能很客观地反映各地区养老保险基金的偿债能力。为了更准确地反映各地区的偿债能力，笔者计算了各地区养老保险基金累计结余与当期养老保险基金支出的比值，将其定义为偿债能力指数，并按降序进行排列，如图1所示。2010年，偿债能力最强的是广东省，偿债能力指数是3.94;最弱的是上海市，偿债能力指数是0.55。偿债能力指数低于1的地区有8个，分别是辽宁、黑龙江、重庆、海南、陕西、福建、天津和上海。这说明这些地区的养老保险基金累积结余不能满足未来一年的养老金发放要求。如果考虑到地方养老保险基金累计结余中大部分都属于个人账户基金，那么，我国大部分地区社会统筹基金的债务风险就更是雪上加霜。

图1 2010年我国各地区城镇职工基本养老保险基金的偿债能力指数

四、公共养老基金运作的基本思路和委托代理问题

通过前文的数据和分析，我国基本养老保险制度未来面临着严峻的债务风险。尽管公共养老基金规模不断增大，但如果只是通过存银行和买国债来获取收益的话，不仅很难抵御通货膨胀的侵蚀，更满足不了未来养老金的发放要求。公共养老基金的债务危机一旦爆发，参保人和受益人的利益将很难得到保证，还会给纳税人和未来代人群带来负担。因此，各国政府对公共养老基金的保值增值和投资运营都格外重视。若公共养老基金能够取得良好的投资回报，对于减轻参保人缴费负担、提高养老金待遇水平都有积极作用。本节将重点分析公共养老基金运作的基本思路，以及所面临的委托代理问题。

(一)公共养老基金运作的基本思路

由于公共养老金制度运行周期长，当期基金收大于支并不能说明其未来具有可持续性，这与现收现付养老保险制度的隐性债务问题有关系。在本文中，笔者并不想讨论我国养老保险隐性债务规模的测算问题。就测算本身而言，所采用的折现率越大，隐性债务规模越小。需要指出的是，测算研究所采用的折现率与公共养老基金投资所能获得的回报率并没有关系。根据Novy-Marx和Rauh(2009)的研究，选取合适的折现率需要综合考虑公共养老金计划所面临的风险，比如违约风险(主要表现在政府有可能改变养老金计发办法)、流动性风险(主要表现在养老金权益很难在二级市场上流通交易)和通货膨胀风险(主要表现在养老金实际购买力下降)等等。而公共养老基金的投资回报率则与投资品种有关系。一般来说，投资风险越大，所期望的投资回报率也越高。提高公共养老基金的投资回报率是减少隐性债务规模的有效积极手段。我们在考虑公共养老基金投资问题时，不能简单地仅考虑期望回报率，还要综合考虑投资回报率的分布情况，充分考虑其风险—收益特征。

尽管公共养老基金运作的安全性摆在首位，但这并不意味着公共养老基金不能进行运作投资。公共养老基金运作的基本思路其实很简单:“当公共养老基金存在结余时，除了满足必要的流动性要求外，其余的可以用于投资，获取一定的回报;等未来需要发放养老金的时候，再将资产变现，用以支付养老金。”以我国为例，现行制度规定公共养老基金的投资渠道主要是存银行和买国债。也就是说，养老保险基金并不全是以现金形式存放在银行的保险箱里，还有一部分暂时变成了财政部的国债凭证，对应的资金则流入到生产消费环节中;等到政府需要兑现对参保人的养老金承诺时，再将国债变现来满足养老金发放的需要。无论公共养老基金进行何种投资运作，其基本的运作思路和本质其实是一样的，区别在于投资回报率和风险的差别。

基于以上理由，我国公共养老基金进行运作投资是大势所趋，而且是合情合理的。目前，实现养老保险基金保值增值已经成为我国各界共识。“十二五”规划已经明确提出“积极稳妥推进养老基金投资运营”。当然，如何能够获得安全、合适的投资回报并不是一件容易的事情，因为公共养老基金运作投资中的委托代理问题非常棘手。

(二)公共养老基金运作中的委托代理问题

公共养老基金所面临的委托代理问题，要比基于私人所有权基础的传统委托代理问题更为复杂。首先，公共养老基金的所有权具有特殊性。名义上，公共养老基金的所有者是全体参保人，但是这种所有权并不十分明确和清晰，要视养老金计划的筹资方式而定。以我国基本养老保险“统账结合”模式为例，个人账户基金强调个人所有权，具有明确的私人产权性质;社会统筹部分却不一样，在职参保者的缴费都进入一个公共账户，用于支付当期退休人员的养老金，缴费者因此而获得未来养老金的索取权。很显然，社会统筹基金结余是由参保者缴费共同形成的，但这种财产所有权具有不可分割性，很难说其属于哪位具体参保人。此外，即使个人账户基金具有私产权性质，但在很多情况下，政府实行的公共养老金计划对养老保障替代率水平有最低要求，并承担最终的兜底责任。因此，参保者对个人账户基金并不具有任意的处置权，不能自由进行交易和转让，与传统的私人产权有很大区别①对于公共养老金计划而言，不论是现收现付制还是个人账户基金积累制，或者是两者结合，尽管所面临的风险不一样，但因为国家都对其承担兜底责任，所以，在公共养老基金的实际运作投资过程中，我国没有必要区分社会统筹基金和个人账户基金。最终的投资收益先按实际回报率计入个人账户，其余的归入社会统筹基金。。其次，公共养老基金投资运作的剩余索取权归谁所有，也要视情况而定。公共养老基金投资回报的高低，会影响在职人员的缴费率和退休人员的养老金待遇。同时，作为计划的组织者，政府要确保有足够的资产来偿还养老金债务，并承担兜底责任。如果公共养老基金投资表现不佳，导致无法偿还养老金债务，最终政府会将风险转移给纳税人。所以，公共养老基金运作投资的剩余索取权属于参保人或纳税人。随着公共养老金覆盖面的扩大，参保人和纳税人会越来越接近。如果公共养老金计划覆盖所有人，那么，参保人和纳税人基本一致。

从公共养老基金的运作投资来看，身为所有者的全体参保人是委托人，政府相关部门是代理人，拥有实际的决策权。由于所有权和控制权分离，而代理人又不必承担决策行为的全部风险，委托代理问题必然存在(Jensen和Meckling，1976)。公共养老基金运作投资中的委托代理问题主要表现在:委托人和代理人的目标冲突，以及投资结果的不确定性所带来的逃避行为和机会主义。具体来说，双方目标冲突主要指政府相关部门运作投资公共养老基金并不一定站在最大化参保人利益的立场考虑，不仅仅考虑投资的风险—收益特征，而有可能是为了实现一定的社会目标和政治目的。另外，投资结果的不确定性容易引发道德风险，比如代理人很有可能没有尽力去履行其必要的职责，即发生逃避行为;或者利用公共养老基金投资去满足自己或某些特殊群体的利益，而牺牲委托人的利益，即通常所说的机会主义(Hess和Impavido，2003)。如果政府进一步委托外部投资机构进行投资运作，那么整个公共养老基金的运作投资过程就是多层委托代理关系。在缺乏监管和适当的激励情形下，以上委托代理问题会更加凸显。因此，在公共养老基金运作投资问题上，为了使代理人的行为符合委托人的最大利益，建立一套完整的治理机制是非常必要的①张维迎(1995)证明了初始委托人的监督积极性和最终代理人的工作努力水平，随公有化程度的提高和公有经济规模的扩大而递减。同样，覆盖面越广的公共养老金计划，也会面临同样的监督难题。。

五、我国公共养老基金的运作治理

公共养老基金的运作投资，对于降低我国未来养老金的债务风险具有十分重要的现实意义。同时，公共养老基金的特点又决定了运作投资过程中的委托代理问题不可避免。为了充分保护参保人利益，设计出完善的治理机制对代理人行为进行监督和约束显得尤为重要。下面首先对我国公共养老基金运作中的治理主体和投资主体进行分析，然后针对广东省地方公共养老基金运作的实践，比较公共养老基金与全国社保基金在性质上的不同。

(一)我国公共养老基金运作的治理主体

由于我国公共养老金计划的参保人数众多，且公共养老基金的运作具有高度专业性和复杂性，所以容易出现“搭便车”现象，依靠参保人无法对代理人行为进行直接有效的监督管理。在这种情形下，通常形成一个理事会作为治理主体来代替参保人行使监管职责。理事一般由政府官员、专家和利益相关者共同组成。随着公共养老基金规模和参保人数的不断扩大，理事会成员构成更倾向于专业型。专业性程度较高的理事会可以提高治理的有效性，并且许多专家本身也是利益相关者。为了防止政府将公共养老基金用于满足某些社会政治目标，理事会成员不应全部由政府指定。这一点在我国尤其需要特别注意。

理事会的主要职责就是在风险可承受的范围内制定投资策略来最大化参保人利益，并提供充分的流动性满足养老金发放要求(Mitchell，2002)。具体来说，理事会应向公共养老金计划的参与者或纳税人负责，制定公共养老基金的运作投资策略，决定公共养老基金的配置和投资主体选择，并及时向公众公开一切必要的与投资有关的财务信息，提高透明度。公共养老基金的配置问题主要包括投资品种的范围、不同投资品种的比例和规模限制、投资的地域限制和行业限制等等。

此外，为了防止理事会的逃避行为和机会主义行为，有必要进行内部控制和外部控制。内部控制措施主要指理事会的行为要符合谨慎性原则，并对理事会的工作绩效进行考核。理事会工作绩效的衡量指标主要有基金结余规模、投资回报率、管理成本等等。如果不能明确绩效目标，容易导致理事会懈怠工作。外部控制措施主要是依靠新闻媒体监督和“声誉机制”起作用。若公共养老基金运作的表现差强人意，通过新闻媒体的广泛报道，对理事会成员未来的职业生涯会产生不利影响，所以会激励其尽心工作。

(二)我国公共养老基金运作的投资主体

目前，我国对于公共养老基金的投资主体选择，主要有以下两种观点:第一种观点是国家成立专门的养老基金投资机构来负责投资①中国社科院发布的《2011年中国养老金发展报告》指出，国家可能成立投资管理公司来管理运营基本养老保险基金。该报告建议，国务院有关部门对地方管理的基本养老保险基金和中央财政集中的全国社会保障基金的投资管理体制进行统一研究、统一决策。，第二种观点是委托外部独立的第三方投资机构进行运作。

若国家成立专门的养老基金投资机构，其优势在于规模效应，管理成本较低，但劣势也十分明显，主要是容易导致效率低下、易受政治因素干扰②在发展中国家，公共养老基金经常通过认购政府债券的形式来借贷给政府部门，获得低于市场的回报率，损害参保人权益。以及优秀的投资人才难寻。从现实情况看，目前我国基本养老保险基金还未实行全国统筹，各地养老保险基金结余情况差异较大，有些省份还存在收支缺口，养老保险基金实行全国集中管理存在现实的障碍。所以，现阶段国家成立专门的养老金投资机构的时机还不成熟。即使成立，在未实现全国统筹的背景下，如何平衡中央和地方、不同省份之间的利益也是一个大难题。如果通过委托外部独立的第三方投资机构(比如基金管理公司)来投资运作公共养老基金，其优势在于不容易受到政治干扰、专业性强，而且不同基金管理公司之间的竞争可以提高投资效率。但是，根据智利养老金改革的经验，进行养老基金委托投资的缺陷在于管理成本偏高，在一定程度上抵消了部分养老基金的投资收益(Vittas，1995)。这一点需引起格外重视。从国际经验来看，为了避免政治干扰，还是倾向于治理主体和投资主体分离。

(三)广东省地方公共养老基金运作的实践

到目前为止，我国尚未出台公共养老基金投资运营管理办法。通过前文分析，从公共养老基金的偿债能力来看，大部分省份对于满足当期养老金支付都很有压力，有条件考虑地方公共养老基金投资的省份并不多。广东省地方公共养老基金累计结余全国第一，基金保值增值压力巨大。在现有制度约束下，经国务院批准，广东省选择委托全国社会保障基金理事会对地方公共养老基金进行投资运营。

需要指出的是，尽管全国社保基金理事会从2000年成立至今，建立了比较完善的治理机制，积累了丰富的投资经验，取得了不错的回报率③根据全国社保基金理事会官网发布的信息(http://www.ssf.gov.cn/xw/wzxw/201205/t 20120525_5234.html)，截止到2011年底，全国社保基金规模达到8，688.4亿元，2000—2011年的平均收益率8.4%，比同期的通货膨胀率高出6个百分点。，但是全国社会保障基金的性质与地方公共养老基金有着本质区别。全国社会保障基金是中央政府集中的社会保障战略储备，主要用于弥补今后人口老龄化高峰时期的社会保障需要和其他社会保障需要。全国社会保障基金主要来源于中央财政预算拨款和国有股减持或转持划入资金或股权资产，而我国地方公共养老基金主要来源于个人和企业的养老保险缴费收入减去养老金支出的余额。如果地方公共养老金出现亏空，需要利用财政收入或全国社会保障基金进行填补;但是如果财政收不抵支，政府不应挪用公共养老基金去填补缺口。从实际情况看，全国社会保障基金理事会可以接受地方委托管理运作公共养老基金，但未来是否需要让全国社保基金理事会负责运作两种不同性质的公共基金，则需要进一步考虑。

六、总 结

本文从理论和实践两方面，对中国公共养老基金的债务风险和运作治理进行了较为系统的阐述和分析。首先，从理论上阐述了不同养老保险制度的风险分担情况。然后，结合我国基本养老保险制度的特点及运行状况，对我国公共养老基金的债务风险进行了分析。我国大部分地区公共养老基金的债务风险不容乐观，而公共养老基金的运作投资是减轻未来债务风险的有效途径，这就凸显了我国公共养老基金运作投资的必要性和重要性。在此基础上，进一步分析了公共养老基金运作的基本思路，以及存在的委托代理问题。为了充分保护参保人利益，设计出一套完善的治理机制必不可少。最后，从治理主体和投资主体两方面对我国公共养老基金的运作治理方式进行了分析，并针对广东省地方公共养老基金运作的具体做法，指出我国公共养老基金与全国社保基金在性质上的不同，希望能够引起有关方面的重视。

公共养老基金的债务风险和运作治理是一个宏大的研究课题。本文的研究不可能面面俱到，很多细节问题还没能进行深入研究。但是，一些基本观点已经被普遍接受，比如:公共养老基金运作要排除政治干扰，保持独立性;在进行委托投资时要注意控制管理成本;重视信息披露和媒体监督的作用等等。这些对于中国公共养老基金的运作治理来说也具有借鉴价值。此外，需要指出的是，目前中国基本养老保险基金还未实现全国统筹。在现阶段，广东省的做法可能会引起一定的争议，但其对于推动我国公共养老基金的运作投资来说具有十分重要的意义。可以预见，待基本养老保险基金实现全国统筹后，我们还需要进一步理顺基本养老保险基金和全国社保基金之间的关系，我国公共养老基金的运作管理体制也将会发生变化。

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