政府控制层级对公司价值的影响研究——基于A股上市公司的实证研究

褚四文

政府主导下的市场经济改革形成了我国特有的“双轨制”经济格局。一方面，由于市场经济的不断发展，非政府控制经济份额占总体经济份额比重越来越大；另一方面，虽然我国市场经济发展迅速，但由于我国上市公司大部分由国有企业改制而来，因此政府仍然控制着我国大部分经济主体。不同最终控制人会对公司治理机制、经营目标及决策产生深远影响，并且最终影响到公司的价值和盈利能力。有学者认为，国有企业由于其所有者过于分散、严重的政府干预以及面临预算软约束等问题，导致其治理效率相比于民营企业存在天然的劣势。

那么，政府控制与非政府控制的公司价值是否存在不同？当考虑政府层级时，中央政府控制与地方政府控制的公司价值是否存在差别？本文以2007—2011年我国所有A股上市公司作为研究样本，借鉴夏立军等（2005）的研究，根据实际控制人性质将上市公司细分为五种类型，实证分析了不同层级政府控制和非政府控制主体对公司价值的影响。

一、文献回顾与假设提出

刘芍佳等（2003）提出产权—控股—绩效的假说，即在其它条件相同的情况下，同一终极产权人的企业在不同的控制方式下会导致这些企业的绩效有所差异。我国上市公司的最终实际控制人存在多种类型，包括国有机构、事业单位、私营企业、外资企业以及自然人等。不同最终控制人在控制上市公司时，会以其自身的目标影响着上市公司的经营目标及决策等，进而影响公司盈利能力及价值。

一方面，由于政府与非政府的目标截然不同，政府承担着社会发展及稳定的目标，非政府组织则追求效率以及价值最大化。夏立军、方轶强（2005）认为，政府既有动机又有能力将其自身的社会性目标内部化到其控制的上市公司中，而上市公司承担政府的社会性职能必然会使公司活动偏离公司价值最大化目标，并进而损害公司价值。Lin等（1998）研究发现，政府控制的上市公司往往承担着政府的多重目标如经济发展战略、就业、税收、社会稳定等，并由此造成了公司的政策性负担。徐晓东、陈小悦（2003）和Sun and Tong（2003）等研究均发现，政府控股降低了公司业绩，非国家控股公司有着更高的公司价值和盈利能力。基于上述理论，本文提出以下假设：

假设一：相对于非政府控制上市公司，政府控制的上市公司价值更低。

另一方面，由于我国政府存在多层级，不同的政府层级目标也存在相应的差异。根据2004年10月27日修订的《中华人民共和国地方各级人民代表大会和地方各级人民政府组织法》，我国地方政府层级分为省级、市级以及县级三级政府，并明确规定了不同层级的不同职能和权力。由于各级政府权力和职能不同，它们在资本市场的动机和行为可能不同。夏立军、方轶强（2005）认为在从证券市场竞争资源方面，地方政府比中央政府具有更强的动机，相对于下级政府来讲，上级政府更可能约束自身的行为，注意自身的形象。因此，下级政府控制的上市公司价值可能更低。

另外，陈德球、李思飞（2012）认为，相对于中央政府，地方政府官员的升迁机会同地区改革和经济发展绩效挂钩，这极大地鼓励了地方政府参与企业的经营活动。但由于约束政府的法制环境比较薄弱，政府对企业资源的控制容易产生腐败行为，削减企业价值。李增泉、余谦、王晓坤（2005）和李增泉、孙铮、王志伟（2004）研究发现，控股股东或地方政府具有支持或掏空上市公司的动机，支持是为了获得配股资格，而掏空则是赤裸裸的利益侵占行为。地方政府对于上市公司价值提高往往是“攫取之手”，而非“援助之手”。

基于上述理论，本文提出以下假设：

假设二：不同层级政府控制对上市公司价值影响程度不一致，市、县级等低层级政府控制对上市公司价值的影响程度最大。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

1.样本选择

本文以2007—2011年我国所有A股上市公司作为初始样本，因在回归中将业绩指标滞后一期，因此回归样本定为2007—2010年的A股上市公司，样本剔除：（1）金融类公司样本162个；（2）ST公司样本790个；（3）最终控制人无法分类样本509个；（4）存在缺失值的样本2266个，剩余描述性样本为5667个，剩余回归样本为4720个。同时，本文将最终样本的连续变量作了winsorize处理，以避免极端值的影响。

本文根据实际控制人性质，将上市公司分为非政府控制、县级政府控制、市级政府控制、省级政府控制以及中央政府控制这五种类型，表2给出了样本公司的最终控制人特征。从表1可看出，有51%的样本公司被各级政府控制，但相对于刘芍佳等（2003）统计的84%、夏立军等（2005）统计的79%，比例有了大幅度的下降，该统计数据说明了我国非国有控制经济近几年进过不断的发展，已经成为我国经济中最主要的部分之一。

表1 样本公司的最终控制人特征

2.数据来源

本文的最终控制人性质数据来源于CSMAR股东研究数据库，并通过手工整理，将控制人细分为五个级别。其余财务数据、公司治理数据以及宏观经济数据均来自CSMAR数据库。数据处理及回归分析采用Stata12.0统计分析软件。

（二）模型设计和变量定义

1.模型设计

本文构建如下检验模型并使用OLS回归分析方法检验本文的两个研究假说：

其中，Control为公司最终控制人类别，实证检验过程分别会采用Gov、CenGov、LocalGov、Province-Gov、CityGov、CountyGov哑变量的一个或几个。Gov表示若公司被政府控制取值为1，否则取值为0；CenGov表示若公司被中央政府控制取值为1，否则取值为0；LocalGov表示若公司被地方政府控制取值为1，否则取值为0；ProvinceGov表示若公司被省级政府控制取值为1，否则取值为0；CityGov表示若公司被市级政府控制取值为1，否则取值为0；CountyGov表示若公司被县级及以下政府控制取值为1，否则取值为0。

2.变量定义

借鉴白重恩等（2005）的做法，本文选用TobinQ作为公司价值方程的因变量，计算方法为：（每股价格×流通股份数+每股净资产×非流通股份数+负债账面价值）/总资产。根据已有文献，本文选择了以下控制变量：公司规模（Morck et al，1988）、财务杠杆（姜付秀、黄继承，2011）、成长性（Harvey et al）、上市年限（陈信元、黄俊，2000）等，对于公司规模本文拟采用用公司总资产的自然对数来衡量。另外，为了控制年度和行业的影响，我们在方程中加入了年度虚拟变量和行业虚拟变量。

三、实证结果检验

（一）描述性统计

本文对所有变量进行了描述性统计和相关性验证。描述性统计显示，政府控制的Gov均值为51%，说明样本中51%上市公司被政府控制，与本文表1所描述的一致。在对主要变量进行相关系数分析时，我们发现，政府控制与公司价值之间的相关系数呈现显著负相关，说明政府控制程度越高，公司价值就会越低，通过此描述性统计，初步验证了本文的假设，即政府控制的公司价值更低。其他变量之间的相关系数显示其不存在多重共线性。

为了更好地验证本文的假设，本文对样本公司分年度和最终控制人进行了公司价值均值的差异性检验。表2给出样本公司的差异性检验。由表可见，非政府控制的公司价值显著性地高于政府控制，再一次验证了非政府控制上市公司价值高于政府控制的上市公司价值。

表2 差异性检验

（二）回归检验

将政府控制和公司价值的数据结合控制变量进行回归分析，其主要变量的结果如表3所示。我们设计了三个模型，从模型（1）可见，公司价值与政府控制显著负相关，这表明，相对于非政府控制的上市公司，政府控制的上市公司价值更低。模型（2），把哑变量换为中央政府控制和地方政府控制，其中公司价值与地方政府控制显著负相关，而与中央政府控制正相关，但不显著。该结果表明，政府控制的上市公司价值低主要是由于地方政府控制的公司价值影响。为了进一步验证地方政府层级中是否存在不同，模型（3）分别以省级政府控制、市级政府控制、县级政府控制代替地方政府控制回归，结果发现，公司价值仍然与中央政府控制正相关，但不显著；与省级政府控制、市级政府控制、县级政府控制负相关，其中与市级政府和县级政府显著负相关。通过模型（2）和模型（3）的检验，我们发现，中央政府和地方政府对上市公司价值的影响不一致，地方政府控制的上市公司价值低的主要原因是由于市级政府和县级政府控制的公司价值较低导致的。该结果验证了本文的第二个假设，即：不同层级政府控制对上市公司价值影响程度不一致，市、县级等低层级政府控制对上市公司价值的影响程度最大。

表3 政府控制与公司价值的回归结果

（三）稳健性检验

解释变量政府控制与被解释变量公司价值之间可能存在内生性，为了避免数据的内生性对分析结果的影响，本文同时也进行了稳健性检验，本文采用考察T期控制指标对T+1期业绩的影响，将被解释变量公司价值TobinQ提前一期，进行了稳健性检验，结论依然成立。表4给出了TobinQ提前一期后的回归结果，由于加入提前一期的TobinQ，删除缺失值后，回归样本观测值减少为4715个。由表可见，公司价值与政府控制显著负相关，与地方政府控制显著负相关，而与中央政府控制正相关，但不显著，与省级政府控制、市级政府控制、县级政府控制负相关，其中与市级政府和县级政府显著负相关。这一结果与我们前面的回归结果是一致，表明政府控制和公司价变量具有稳健性。同时也进一步的验证了本文的假设。

表4 政府控制与公司价值的回归结果

四、研究结论与启示

上市公司最终控制人因其各自的目标不同，会对上市公司治理机制、经营目标及决策产生不同的影响，政府控制的上市公司需要承担政府的多重目标，而非政府控制的上市公司的目标可能就是追求企业价值最大化和股东价值最大化。因此不同最终控制人的上市公司价值会存在显著性差异。本文以2007年至2011年之间我国A股上市公司作为研究样本，根据实际控制人性质，通过手工整理将上市公司细分为非政府控制、县级政府控制、市级政府控制、省级政府控制以及中央政府控制这五种类型，结合公司特征、公司治理结构、宏观经济以及行业和年度等控制变量，实证分析了不同最终控制人对公司价值的影响。其结论表明，总体来看，相对于非政府控制的上市公司，政府控制的上市公司价值更低，这主要源于市级县级等低层级政府控制的上市公司价值低的影响。另外，根据我们对2007年至2011年我国A股上市公司的研究分析结果，我们发现我国政府控制的上市公司由以往研究的80%左右的比例下降到目前的51%左右。下降的幅度很大，这也印证了我国经济主体正在慢慢转向非政府控制的经济，市场经济正在不断蓬勃发展。

本文的研究，有助于不同层级政府在在目前经济转型时期认识到政府控制对企业价值的影响。改革开放35年来，不论是国有企业的经营机制还是政府对企业，尤其是国企的管理体制都发生了较大的转变，然后并未实现真正意义上的政企分离，各级政府都或多或少的将自身的目标内部化到上市公司中，对其发展方向、经营决策以及治理结构都会造成较大的影响。尤其是在目前为GDP马首是瞻的考核体系下，地方政府干预上市公司的动机更加强烈。这无疑将成为我国市场经济改革的阻力之一，因此，为了更好的建立、健全我国市场经济的主体地位，进一步的发挥出我国经济发展的活力，必须采取必要的措施，包括立法规定等措施，纠正地方政府越位干预市场经济的行为，另外针对目前唯GDP马首是瞻考核体系的不足，构建一套行之有效的考核体系，消除地方官员干预上市公司的动机，从制度上保证企业资源配置行为市场化。

［1］Harvey et al.”The effect of Capital Structure When Expected Agency Costs Are Extreme[J]”.Journal of Financial Economics,2004(74)

［2］Lin J.,F.Cai,and Z.Li.”Competition，Policy Burdens and State-Owned Enterprise Reform[J]”.American Economic Review,1998(88)

［3］Morck et al.”Management Ownership and Market Valuation：An Empirical Analysis[J]”.Journal of Financial Economics，1988(20)

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［9］姜付秀，黄继承.经理激励负债与企业价值[J].经济研究，2011(5)

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［11］李增泉，余谦，王晓坤.掏空、支持与并购重组——来自我国上市公司的经验证据[J].经济研究，2005(1)

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