现金股利政策影响因素实证分析——以中国酒业上市公司为例

周叶叶 钱红光

股利政策、投资决策和筹资决策被誉为是“现代公司理财”的三大核心内容。作为上市公司财务政策的重要组成部分，合理的股利政策对公司的发展前景有着至关重要的作用。股利政策的制定不仅可以反映企业上一年度的经营状况，而且也可以反映出企业未来发展的前景。如果企业制定了不恰当的股利政策，那么不仅仅会损害企业的形象和股东的利益，而且会使企业陷入财务困境，甚至面临破产倒闭的危险。因此，关于股利政策问题的研究一直是国内外财务领域的热点问题之一。在国外，很早就形成了比较健全的股利政策理论，比如“一鸟在手”理论、股利无关理论、信号传递理论等等。但在我国，由于资本市场发展的比较晚，市场还不够成熟，人们通过不断地研究，发现这些理论并不能完全适用，不同行业、不同时期的企业对股利政策的制定都存在着一定的差异性，股利的发放方式、发放比率也有所不同。中国酒业是一个具有中国传统文化特色的行业，有着悠久的历史，其长期稳定发展不仅备受国人关注，而且对中国传统文化的发扬传承也具有十分深远的意义。鉴于此，文章特别选取了中国酒业这一有着悠久历史的行业，分析了其股利政策，与普通行业对比是否存在差异性，为其制定合理的股利政策提供参考依据，并且为我国酒业更好的发展提出了建议。

一、中国酒业上市公司简介

中国酒业是一个有着几千年悠久历史的传统行业，一直以来看似不愠不火地发展着，却又备受关注。中国酒业体现着中国的文化，从古代的女儿红到二锅头到国酒茅台，其行业的发展具有历史的见证性。因此，对中国酒业长期稳定发展的研究具有现实意义。由于中国酒业长期的国有控股加上小酒厂的盲目发展，这些无疑对中国酒业的发展具有一定的冲击，再加上中国对酒业制造数量、质量及其价格的严格监管，导致了酒业强烈的竞争态势。那么对于这种政府保护加严格监管的行业，在这种竞争严峻的态势下，中国酒业的股利政策如何制定才能进一步提升其企业价值，实现股东财富最大化，帮着中国酒业更加长远稳定健康有序地发展，这成为一个非常值得研究又亟待解决的课题。

二、影响中国酒业现金股利政策的因素

国内外关于影响现金股利政策的因素很多，可以分为外部因素和内部因素。对于外部因素的研究较少，主要涉及政策因素、契约性约束和国家宏观经济环境的影响等。而对于内部因素的研究颇多是选取一些财务指标进行实证分析，主要有公司的资本结构、盈利能力、现金流量、股权结构、公司规模等。鉴于中国酒业的特殊性质，文章从内外两个方面均做出了研究。

（一）外部因素

（1）政策因素

中国酒业一直是在政府的庇护下发展成长的，所以中国酒业的发展一直以来都受到中国政府制定的各种政策的影响。2006年中国酒业掀起一股强烈地涨价风浪潮，这股涨价风潮掀起后，相继涌现了一批小酒厂。处于对中国酒业的保护与监控，中国政府相继出台了一系列的控制政策，对于价格的控制，对于质量的控制，甚至对其数量也采取了严格的控制措施。原本涨价带来的高盈利会给股东高的股利分红，但是在政府的监管下，这种愈演愈烈地高盈利高分红趋势逐渐变缓。可见，政府的严格监管政策对于公司的盈利和股东的分红都是有一定的影响的。

（2）环境因素

近年来，中国酒业的生产逐渐多元化，产品的品质也不断提高，并且新品牌也不断涌现，这为酒业的发展奠定了良好的基础。但是，由于小酒厂盲目发展，并且产销不均衡，而且啤酒、葡萄酒、黄酒、果酒、保健酒等品类酒的市场也在不断壮大，所以市场竞争非常激烈。这导致原本就非常有限的市场资源很容易被优势企业瓜分，进而导致一些实力不济的企业被淘汰。在这种优胜劣汰竞争异常强烈的趋势下，中国酒业的发展就岌岌可危，为了能够生存下去，拥有更多的资金周转创新，那么企业很可能派发低的现金股利或者不派发现金股利。

（二）内部因素

（1）资本结构

企业的现金股利政策受资本结构的制约。资本成本是公司选择筹资的基本依据。若上市公司的财务杠杆率过高，会使资本成本上升、资本结构失衡，发放现金股利会加剧财务状况恶化。因此，负债水平较高的公司通常会支付较少的现金股利，甚至会不派现金股利。

文章用资产负债率表示公司的资本结构。因此，我们可以提出：

假设1：每股现金股利与资产负债率成负相关。

（2）盈利能力

盈利能力是衡量企业经营业绩水平的一个重要指标，公司股利政策在某种程度上取决于企业盈利能力。一般而言，盈利能力比较强的公司，通常采取较高的股利政策，而盈利能力较弱或不稳定的公司，通常采取较低的股利政策。

据报道，2006年初以来高端白酒价格涨声如潮，像五粮液和茅台等名酒都处于不断涨价的浪潮中，平均每瓶涨幅已达到30至40元甚至更高。受这股涨价风的影响，许多白酒品牌也名正言顺地跟着涨价，白酒市场的涨价之风大有愈演愈烈之势。而且涨价风的上演并没有带来酒市的大动荡，有的高端白酒销量甚至上升，这无疑会提升白酒行业上市公司的利润。此外，在2008年正式施行新的税率，两税合并的调整势必又会助长白酒行业的利润增长。白酒行业的高收益的盈利能力是否会如上述理论所说采取较高的股利政策，给股东或者投资者更多的现金分红呢？文章用每股收益表示公司的盈利能力提出假设来进行相关检验。因此，我们可以提出：

假设2：每股现金股利与每股收益成正相关。

（3）现金流量

企业现金流量状况会影响到其现金股利政策的制定。公司在经营活动中必须有充足的资金，否则就会陷入财务困境，发生支付困难。保证企业正常的生产经营活动对现金的需求是确定现金股利政策的基本限制因素，因此企业在进行现金分配时，必须充分考虑企业的现金流量状况。

文章用每股经营活动产生的现金流量净额表示公司的现金流量状况。因此，我们可以提出以下假设：

假设3：每股现金股利与每股经营活动产生的现金流量净额成正相关。

（4）股权结构

股权结构也是影响现金股利政策的一个重要因素。过去由于中国的特殊国情造成了中国上市公司的独特特点：非流通股一股独大，虽然大多数上市公司成功地进行了股权分置改革，将两种股票合并为流通股；但是由于限售性等原因使一股独大的问题仍然存在，大股东过于强势必然导致中小股东利益受损。所以，一般而言，股权越集中，每股股利会越低。

据年报数据显示，白酒行业上市公司股权分置改革并没有打破之前的大股东持股状态。比如贵州茅台的国有法人股持股比例在股权分置改革前一直维持在64.68%，2006年完成股改后，其第一大股东的持股比例为61.78%。虽然其结构变化并不明显，但是2006年以来，其现金股利却一直处于增长状态。那么对于白酒这个特殊的行业来说，一般的理论是否不适用呢？文章在实证中将用相关数据来进行检验，用第一大股东持股比例来表示股权结构。我们暂且提出以下假设：

假设4：每股现金股利与第一大股东持股比例成负相关。

（5）公司规模

公司规模的大小代表着实力和地位的高低，也代表着公司信誉的高低。规模较大的上市公司往往是处于成熟期，扩张欲望趋于稳定，因此可能较多发放股利。而且，一般认为大公司可能更倾向于选择高现金股利政策，是因为大公司凭借其实力和声誉更容易从外部筹集资金。

文章用总资产的自然对数表示公司规模。因此，我们可以提出：

假设5：每股现金股利与总资产的自然对数成正相关。

三、实证分析

（一）样本的选取和数据来源

中国证监会的《上市公司行业分类指引》中并未明确细分出白酒这一行业，白酒行业属于饮料制造业，白酒行业上市公司共有14家。为了使结论更具有说服力，文章在样本的选取中又根据以下标准做了筛选：

（1）剔除2009以后上市的公司，以确保公司行为相对成熟，样本数据更具代表性（如洋河股份、青青稞酒）；

（2）选择只发行A股股票的上市公司，这主要是考虑到同时发行A股和B股或者发行H股的公司数据会在一定程度上受B股或H股市场的影响；

（3）为了确保样本公司股利政策的相对持续性，剔除了只在2009年或者只在2010年发放现金股利的白酒行业的上市公司，而选取在2009年和2010年都派发现金股利的上市公司作为研究样本（如金种子酒业、酒鬼酒）；

（4）将被ST、PT及数据存在异常值的上市公司样本予以剔除（如：ST皇台）。

基于上述原则，文章选取了白酒行业比较具有代表性的9家上市公司作为研究样本，利用2009、2010年年报的财务数据资料，对有关指标进行相关性分析，分析其现金股利政策的影响因素。文章所使用的财务数据来源于巨潮资讯网（http：//www.cninfo.com.cn）和和讯网（http：//www.hexun.com）。

（二）相关变量定义与模型的构建

（1）相关变量的界定

文章以每股现金股利为被解释变量，以反映公司特征的5个因素资本结构、盈利能力、现金流量、股权结构和公司规模为解释变量，对现金股利政策影响因素进行了研究。对替代变量的具体描述如表1所示。

表1 相关变量界定一览表

（2）分析方法与模型的构建

根据以上选取的相关变量，文章运用EVIEWS 3.1软件对相关数据进行处理。

首先，对各相关变量进行描述性统计处理，根据整理得出的数据分析白酒行业上市公司整体的特征和发展趋势；

其次，对数据进行相关性分析，判断是否存在多重共线性；

最后，进行多元回归分析，对上述现金股利的影响变量建立多元回归模型，模型如下：

其中：Y为每股现金股利；α为常数项；βj为第j个变量的回归系数；Xj为第j个现金股利的影响因素；ξ为随机变量。

（3）分析过程

通过对2009、2010年我国9家白酒行业上市公司财务数据的分析，得到以下各变量的描述性统计表。

表2 现金股利影响因素的描述性统计

由表2可知：①样本公司的每股现金股利的平均值为0.49，由年报数据统计得到2009年行业整体的每股现金股利平均值为0.42，而2010年行业整体的每股现金股利平均值为0.56，说明白酒行业的股利支付水平处于增长的态势；②资产负债率的平均值为0.39，说明样本公司的资本结构较为合理；③样本公司的每股股利的平均值、中位值等指标大约是每股收益的一半；④第一大股东持股比例的均值为0.47，最大值为0.70，说明法人治理结构并不很完善，这可能使大股东利用权力来实现自己的利益最大化，而损害小股东的利益；⑤样本公司的现金流量差别很大，最大值为6.57，最小值为-0.08，这可能与白酒行业特殊的行业背景有关。

（三）回归过程与结果

（1）相关性分析

分析 X1、X2、X3、X4和 X5共五个自变量之间相关系数得到如下表格。

表3 相关性

从表3可以看出，X2和X3之间存在相关性，所以该模型存在多重共线性。

（2）回归分析及结果

分别做 Y与 X1、X2、X3、X4、X5之间的回归，回归结果如表4。

表4 一元回归统计表

由表4可知，每股现金股利受盈利能力的影响最大，因此选择模型2作为初始回归模型，将其他解释变量逐个引入，寻找最优回归方程，见表5。

表5 逐步回归

通过逐步回归分析得出对Y有显著影响的因素为X2，即每股收益。

回归方程为：Y=0.076+0.352X2

四、结论与启示

（一）结论

根据以上对我国白酒行业上市公司现金股利政策影响因素进行实证分析的结果，可以得出以下结论：

（1）对现金股利政策影响最显著的因素是每股收益，每股现金股利与盈利能力成正相关，假设2成立，说明白酒行业上市公司主要是根据盈利能力来制定股利政策的，盈利能力越强，可供股东分配的利润越多，并且没有大股东恶意套现现象的存在。总之，盈利是股利分配的基础，高盈利才有可能高股利。

（2）股权结构对现金股利政策的影响并不显著，说明股改对白酒行业现金股利的影响并不明显，且其股利支付的升降并不是为了迎合大股东的需要。

（3）资本结构、公司规模、现金流量等因素对现金股利的影响也均不显著，说明白酒行业近些年现金股利支付的状况主要受由于税改等原因带来的较高的盈利能力的影响。白酒行业近年来现金股利支付率渐增是盈利能力提升的自然选择。

（二）启示

通过对白酒行业上市公司现金股利政策影响因素的分析，得到两点启示：

（1）影响现金股利支付的因素有很多，应该结合具体行业具体分析，但是不论行业特征如何，相关影响因素是否对其现金股利支付率影响显著，都应该全面考虑企业各方面的状况。比如在对白酒行业进行实证结果显示除了盈利能力，其他影响因素均不显著，但是在分析时也应该考虑这些因素，因为这些因素有可能会对其现金股利产生潜在的影响。

（2）公司在高盈利的状态下，选择积极地回报投资者，给予较高的股利分红，可以让公司与股东之间实现“双赢”。对这些生产具有国酒标志性的白酒上市公司来说，在业绩逐步提升的态势下，通过慷慨地发放现金股利，无疑会再次产生一种广告效应，进而更加稳定其声誉，增加其知名度；而对于股东而言，则也从较高的现金分红中获得了较高的投资回报。所以，制定合理的股利政策对公司的长远发展至关紧要。

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