研发强度与董事会特征关系研究——基于PE支持企业的数据*

吴继忠，苗朋飞

(上海理工大学 管理学院，上海200093)

在当前竞争激烈的市场经济中，企业为了能够不断成长，必须建立起来核心竞争力，而一个企业的核心竞争力的建立很大程度上取决于企业创新能力，而提高创新能力，加强研发强度(R＆D)是一个有效路径。另一方面，由于我国大多数中小企业规模小，可抵押物不多，传统融资模式对其青睐不足。而私募股权投资基金(Private Equity，PE)的兴起，给了这些中小企业发展急需的资金，并同时输入了相应的管理经验。特别是随着创业板的快速发展，一大批PE支持的中小企业得以上市。在创新型社会构建的背景下，如何提升这部分PE支持的创业板企业研发强度成为一个热点。

一、文献回顾

针对PE投入与企业研发强度问题，国外学者研究不多，Jaemin Cho和 Jaeho Lee(2013)以2001—2008年间591家韩国高科技企业为样本研究了在风险投资参与下的支持企业研发投入与IPO抑价问题，结果发现研发投入的确对IPO抑价有显著影响，而风险投资由于具有压制研发投入不确定性的作用而对IPO抑价具有缓解作用。虽然对PE参与与支持企业研发强度的研究不多，但还是有不少学者研究了研发强度问题，Soete(1979)通过对1975—1976年间美国700家大公司的R＆D支出的实证研究表明，R＆D支出与销售额之比随着企业规模的扩大而增加。而Shefer和Frenkel(2005)以209家以色列工业企业为样本，得出R＆D支出与公司规模、所有者类型、行业性质及所处地区有关。Barker(2002)等的研究则发现CEO的任期与R＆D费用存在相关关系，当接近离任或者退休时，CEO有很强的动机减少R＆D费用的投入。

相对于国外学者研究的百家争鸣，我国关于私募股权投资基金的研究从2007年才刚刚起步，在PE支持企业研发强度问题上研究的还不多见。但有些学者从企业特征、股权结构、行业特征、薪酬激励、公司外部监管力度等层面进行分析。柴俊武和万迪(2003)通过对西安市近800家企业的数据得出，企业R＆D强度与企业规模呈倒U形关系，当企业规模较小时，企业规模与研发投入强度正相关;当企业规模较大时，企业规模与R＆D投入负相关。陈胜蓝(2011)则通过对2007—2008年中国信息技术业上市公司R＆D强度和高管薪酬激励的实证分析，发现对公司高管增加薪酬激励可以增强企业自主创新的能力。虽然国内学者也注意到了董事会特征(赵立韦，2012)对研发投入的影响，但在这方面的研究尚不多见，因此就企业研发强度与董事会特征的关系进行实证研究是一个有意义的课题。

二、研究假设

对于董事会特征涵盖内容，李维安(2005)认为主要包括四个方面:(1)董事会的独立性，主要体现为董事长与总经理或首席执行官(CEO)的两职状态(分离或兼任)以及外部董事在董事会中所占比例等;(2)董事会的激励和约束，主要包括物质激励机制、声誉激励机制、聘用与解雇激励机制等;(3)董事会的行为，具体表现为董事会的年度会议次数、董事的出席率、决定公司经理的任免等;(4)董事会的成员，具体表现为董事的年龄、董事的知识结构与管理经验、董事的任免等。研发投入是企业重要的长期投资决策，而这项重要决策归属于公司董事会层面，因此董事会的特征差异将影响企业R＆D投入政策。在具体的董事会特征中，我们认为CEO(兼任董事长、副董事长或董事)的工作背景、董事会持股比例、董事男性占比、独立董事占比等特征会对公司的研发投入产生影响。

Hambrick＆Mason(1984)发现CEO(或其他中心人物)成长过程中的职业经验等因素对其认知能力和价值取向产生不同的影响，进而与公司的R＆D投资决策存在一定的相关度。国内的学者韦小柯(2006)发现高层管理者的技术背景与企业的研发投入有正相关关系。文芳和胡玉明(2009)则发现CEO的技术职业经验与公司R＆D有显著的正相关关系。何强和陈松(2009)认为具有研发、设计和营销等专业背景的董事长，往往从企业长远利益出发，倾向增加R＆D投入。从前面各学者的研究看，CEO若具有研发、技术或者销售工作背景的企业会比CEO不具有这些工作背景的企业进行更多的研发活动。我们同意这一观点，并提出假设:

H1:CEO具有研发、技术和销售的工作背景与企业研发投入正相关。

Zahra等学者(2000)在对中等规模企业创新活动的研究中发现，企业管理层的持股比例与企业技术创新活动显著正相关。而 Wu和Tu(2007)基于委托代理理论，以美国上市公司为例，发现CEO的股票期权对企业R＆D投资有正向影响，而且由于股票期权实现时间跨度较长，具有长期引导作用，所以管理层更愿意进行R＆D投资。国内的刘运国和刘雯(2007)认为高层管理人员持有本公司股份，会有更强的动机来增加研发支出。但张宗益和张湄(2007)不同意他们的观点，其实证研究表明高管人员持股对R＆D投入的影响并不显著。我们同意Zahra、Wu和Tu、刘运国和刘雯等的观点，因此提出假设:

H2:董事会持股比例与企业研发投入正相关。

对于董事会性别特征对企业研发政策的影响，国外的研究较少，在国内康艳玲、黄国良、陈克兢(2011)通过对高技术产业的实证研究分析，发现高管性别与研发投入关系并不显著。其可能原因在于在对待风险态度上，传统上人们普遍认为女性管理者在风险投资方面略显保守和谨慎，通常不会为了追求高收益而选择高风险的行为，而男性管理者往往更有挑战性和推陈求新的勇气与魄力。由此，我们提出假设:

H3:董事男性占比与企业研发投入正相关。

对于独立董事与企业研发政策，Hoskisson(2002)等的研究结果表明，外部董事抑制了公司的研发投入。而Chung(2003)等和Boone(2005)等的研究却截然相反，他们发现公司外部独立董事所占的比例与研发投入正相关。在国内黄国良和董飞(2010)研究发现，独立董事比例与企业研发投入呈不显著的正相关关系。而杨建君和刘刃(2007)的实证研究结果比较复杂，他们发现外部董事数量对企业创新决策的影响，是企业规模和结构共同作用的结果，通常情况下，会有四种情况，因此不能绝对地说外部董事比例大小对企业研发投入影响是好是坏。我们认为，独立董事是所有股东特别是中小股东利益的代表，基于委托代理理论，其利益与内部董事相冲突，从而对增加研发投入存有不同意见。由此，我们提出假设:

H4:独立董事占比与企业研发投入负相关。

而在董事会规模与企业研发强度关系方面，刘胜强和刘星(2010)在对董事会规模与企业研发强度的实证研究中发现董事会规模与企业研发强度表现为双门槛值的非线性关系，并认为最佳董事会规模应为7人或9人。但杨倩、魏纪泳(2010)不同意上述的观点，他们的研究表明，董事会规模与企业研发投入相关性不显著。赵旭峰和温军(2011)的研究也支持了这一观点。我们认为董事会规模决定了企业研发政策运转的效率，规模越大，则内部协调成本就越高，越不利于政策的推进与实施;而规模越小，越容易达成一致意见。因此我们提出假设:

H5:董事会规模与研发投入负相关。

对于董事会成员薪酬与研发投入的关系，Cheng(2004)通过对美国福布斯500强公司的研究发现，高管薪酬变化与企业研发强度正相关。唐清泉和甄丽明(2009)通过实证研究发现，薪酬激励对研发强度有显著效应，并且短期激励的效果比长期激励更好。而田元飞等(2009)的研究表明，管理层薪酬与企业研发强度呈现负相关关系。我们支持田元飞等人的观点，因此提出假设:

H6:董事薪酬与研发强度负相关。

三、研究设计

(一)样本选取

本文选取在2010年12月31日之前上市的创业板企业作为研究样本，并按照以下标准对样本进行筛选:(1)在招股说明书中披露PE参与投资，其中PE是指主营业务从事股权投资业务，但不包含上市公司员工持股类投资公司和公司管理层持有的投资类公司;(2)剔除无研发支出的上市公司;(3)剔除现金流为负的上市公司;(4)剔除ST、*ST上市公司;(5)剔除重要相关数据缺失的上市公司;(6)剔除CEO不兼任公司董事长、副董事长或董事的上市公司。共得到84家上市公司。

剔除现金流为负的上市公司，是因为这类企业的日常经营并不能保证其能够进行研发活动。剔除ST、*ST类的上市公司，也是因为其不能够有充足的资金支持其进行研发活动。本文研究数据来自84家创业板上市公司招股说明书披露后最近一年的年报，即2009年、2010年的数据。所采集年报来自深圳证券交易所，样本数据均为手工摘取。

(二)模型设计及变量意义

本文模型采取线性回归的方法，模型如下:

模型1:

模型2:

模型3:

模型4:

变量及变量说明见表1。

在控制变量选取中，国内不少学者柴俊武(2003)等、张西征(2012)在研究研发投入时，均采用企业规模变量，我们同意他们的观点，但为了平抑企业大小带来的差异，采用企业总资产的自然对数指标;而陈丰等(2010)、王晨等(2011)、张娜(2013)在研究企业研发强度时考虑了盈利能力，我们认为盈利能力直接会影响企业对研发投入的资金支持，因此我们把盈利能力(总资产收益率)作为控制变量;企业进行研发活动时，也要考虑到企业外部因素对企业研发活动的影响，其中政府对企业实施的税收优惠政策尤为重要，在这方面邓晓兰等(2008)、鲍丽敏(2013)研究发现税收优惠与企业研发活动有相关关系，我们认同他们的观点，因此也把税收优惠作为控制变量，并且规定若企业享受税收优惠，该项指标取值1，否则取值0;虽然直观上说企业规模越大，企业越有能力提供更多的人财物来进行研发投入，但是固定资产的比例也会在一定程度上面影响企业的研发强度，因此选择生产制造能力作为控制变量，可以有效地发现不同类型企业在研发投入上的潜力。

表1 模型变量及其说明

四、实证分析

(一)描述性分析

从表2的描述性统计结果可以看出:(1)从因变量来看，我国创业板上市公司的研发投入的均值为7.123 131，标准差为 0.880 273 3，我国创业板上市公司的研发投入水平差别明显;(2)从自变量的均值及标准差来看，我国创业板上市公司的独立董事比例、工作背景、男性董事比例、董事会持股比例方面的差别并不明显，而董事会规模及董事薪酬方面差别明显;(3)从控制变量的均值及标准差来看，我国创业板上市公司的企业规模差别较为明显，而税收优惠、生产制造能力、盈利能力方面差别不明显。

(二)变量间的相关系数分析

由表3可以得到，当α=0.01时，生产制造能力、董事会持股比例、盈利能力均与企业规模显著负相关，生产制造能力与盈利能力显著正相关;当α=0.05时，独立董事比例与董事会规模显著负相关。

(三)自变量的膨胀因子(VIF)分析

当自变量之间的膨胀因子VIF大于5时，可以基本判定两个变量存在共线性关系，从表4可以看出，本文所涉及的变量之间的VIF值均小于5。因此虽然变量ROA与SIZE中存在较强的相关关系，但由于VIF值较小，不存在共线性问题，所以它们之间的相关性对构建回归模型的威胁不大。

(四)回归分析

由以上的分析，在排除了变量之间的共线性关系的基础上，我们运用SPSS17.0进行回归分析，得出变量之间不同组合的四个回归模型:

表2 样本变量的描述性分析

表3 自变量间相关关系

表4 各模型VIF分析

表5 回归结果

从结果可以看出，各模型的Adj－R2＞0.4，处于较好的水平，说明回归模型拟合度较好。同时各个模型的自变量系数表明:在模型1中董事会持股比例、独立董事比例与研发强度负相关，CEO工作背景与研发强度正相关;模型2中董事会持股比例、独立董事比例、董事薪酬与研发强度负相关，CEO工作背景与研发强度正相关;模型3中董事会持股比例、独立董事比例与研发强度负相关，CEO工作背景、男性董事比例与研发强度正相关;模型4中独立董事比例与研发强度负相关，CEO工作背景、男性董事比例与研发强度正相关。

综合四个模型，可以得出:

(1)CEO工作背景与研发强度正相关，假设1得到验证。CEO(兼任董事长、副董事长或董事)有研发、技术或销售工作的背景会使其对市场的变化、技术变革的趋势以及产品的生命周期等更为关注，并积极开展研发活动以增强企业的竞争力。

(2)董事会持股比例与研发强度负相关，与假设2正好相反。这可能是因为在国内资本市场大扩容背景下，企业IPO市盈率超高，此时董事会成员在研发政策选择上按部就班，等到股份解锁就可以获得超额收益;而如果选择高风险的研发项目，可能会导致企业陷入经营困境，两者相比，持有较多股份的董事会成员倾向于较少的研发投入，而且这种趋势随董事会成员持股比例的增加而被强化。

(3)男性董事比例与研发强度正相关，假设3得到验证。男性由于其生理和心理因素，使其相比于女性会更愿意承担风险，董事会男性董事比例的增加会促使企业加大研发投入。

(4)独立董事比例与研发强度负相关，假设4得到验证。独立董事成员在企业经营过程中，对企业全体股东负责，因此会更加谨慎，对企业董事会的经营风险会进行控制，进而导致企业研发活动的减少。

(5)董事会规模与研发强度没有相关性，假设5不成立。可能的原因是董事会规模大小并不能直接对企业研发活动产生影响，因为董事会规模很难影响董事会成员的风险偏好、经营理念等。

(6)董事薪酬与研发活动负相关，假设6得到验证。当前在我国，企业管理人员更加重视短期激励，即薪酬。因此，为了能够获得较高稳定的报酬，企业管理人员会规避风险，以求平稳发展，进而抑制了企业研发活动的进行。

五、进一步的探讨

从上述研究结果来看，男性董事比例、CEO具有研发、技术或销售工作的背景与企业研发强度正相关。而董事会持股水平、董事薪酬和独立董事占比与企业研发强度负相关。根据这一结果，如果是技术推动型企业，那么选聘男性、具有研发、技术等背景的候选人作为董事会成员是有利于提高企业研发强度。同时在技术推动型的公司，引入更多的独立董事可能并不如引入更多的顾问有利于企业研发与创新。

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