管理层权力对上市公司分红行为的影响——基于我国A股上市公司的经验证据

郭红彩

（1．郑州大学 商学院，河南 郑州450000；2．中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉430073）

一、引言

上市公司现金分红一直以来是社会公众、监管部门关注的热门话题。我国上市公司现金分红被称为“中国股利之谜”，存在分红比率低、分红连续性差、“铁公鸡”上市公司多等问题，饱受投资者与社会公众的“诟病”。监管部门一直以来也高度重视对公司分红行为的引导与监管，中国证监会曾于2001年、2004年、2006年和2008年出台“半强制分红政策”。近年，虽然分红上市公司数量、分红总金额有所增加，但上市公司分红总额占净利润总额的比重却逐年下降，2008～2010年分别为41．69%、35．85%和30．09%。可见，半强制分红政策效力有限，2012年以来，强制分红的呼声则越来越高。

公司分红行为的学术研究发端于Lintner［1］，随后Modigliani和Miller在一系列假设的基础上提出了“股利无关论”［2］。现实中，放宽MM“股利无关论”的原始假定，则股利与公司价值是相关的，从而形成了“股利相关论”。其中Easterbrookzai在1984年提出的 “股利代理理论”与1979年Bhattachary提出的“股利信号理论”对公司分红行为具有较好的解释力［3］［4］。我国学者陈浪南、姚正春、吕长江、王克敏等试图采用“信号理论”解释我国的“股利之谜”，但却发现我国上市公司现金股利信号效应不佳［5］［6］。Lee、Xiao和原红旗等的研究也认为股利信号理论与股利代理理论对中国上市公司股利行为的解释存在诸多的局限性［7］［8］（P23－24）。经典财务理论在解释上市公司“股利之谜”的问题，有其局限性，而从行为主体角度分析公司分红问题，会是一个新的视角。

公司现金分红降低了高管可支配的现金流，将迫使管理层转向资本市场寻求资金，从而引入外部资本市场对管理层的监督机制［3］。因而，上市公司管理层缺乏分红的“内在激励”。那么管理层是否会利用自身权力影响公司分红决策？高管权力对公司分红行为的影响机理如何？以上问题构成了本文的研究主题。此外，考虑到国有、民营实际控制人背景的上市公司管理层权力受到的制衡有别；同时，管理层持股则会带来公司分红的“正向激励”，因此，笔者将文章的研究问题细化为：第一，管理层权力是否会影响上市公司股利支付率？第二，管理层持股是否影响高管权力对公司分红的影响关系？第三，不同实际控制人性质的上市公司，管理层权力对公司分红的影响是否有显著差异？

二、理论分析、制度背景与假设发展

管理层权力的研究可追溯至Berle和Means在20世纪30年代提出的“经理革命”现象。他们认为，企业是一个由管理者、股东、雇员、债权人、客户、供应商等组成的利益契约，利益相关者的目标存在冲突，企业管理层居于利益契约最重要的地位，他们拥有内部信息和决策权利。上述的“经理革命”造就了管理层的经济权势［9］（P98－123）。陈震等认为，现实中董事会事务也常受到高管的影响和干预［10］。洪峰则认为，管理层权力具有激励和寻租的双重属性，这意味着对代理成本而言，管理层权力是中性的，影响代理成本的是控制权动态调整机制和决策过程的分离机制［11］。管理层是经济人，会为实现自身利益最大化而权衡收益和成本。

管理层的自利本性决定了高管权力对公司分红决策有负面影响。根据代理理论，公司分红降低了高管可支配的现金流，将迫使管理层转向资本市场寻求资金，从而引入外部资本市场对管理层的监督机制，因而，公司管理层缺乏分红的“内在激励”。Jensen提出的以自由现金流量假说为基础的管理机会主义假说，认为投机的管理者们有可能将现金保留在公司里，将它们用于一些额外消费、权力建设以及一些能提高管理者个人声誉，但对股东的利益来说不必要的投资项目与目的［12］。Hermalin与Weisbach模型推导的结论认为，CEO与董事会权力对比的增加，会降低董事会效率［13］。随着高管层权力的逐渐积累和增强，高管层在实质上掌握了公司控制权，进而通过各种渠道削弱董事会的监督功能，这将诱发高管权力寻租的发生［14］［15］。管理层会利用自身权力，降低公司分红水平，将更多的现金留存在企业内部。减少公司现金股利发放对管理层来说有以下好处：（1）公司持有现金流充沛，财务稳健性高，则管理层职业风险度低；（2）高管可支配的现金流越多，则高管权力寻租的机会越多；（3）高管将面临较少的外源融资带来的外部监督机制。

另一方面，管理层持股则会削弱管理层权力对公司分红的负面影响。相关研究表明，管理者持股是形成“剩余索取权”与“控制权”对应机制的最优手段［16］（P98－123）。李伟和吴联生等认为，高管持有更多的股份可以缓解股东和经理之间的代理问题，提高企业价值，从而产生协同效应［17］。高管持股在公司分配决策中的积极效应体现为：其一，管理层持股，将使管理层利益与股东利益趋于一致，高管层在财务决策中更有动力从股东利益行事。其二，在高管层持有公司一定股份的情况下，管理层的控制权获得相应的剩余索取权，收益分配决策将影响高管人员“切身利益”。综合以上两方面因素，高管持股有利于投资者利益保护，体现在公司分红影响方面则是：高管持股对股东“分红权”的落实有积极作用。因而，管理层持有上市公司股份对公司分红决策具有“激励效应”。这种“激励效应”会对高管权力在公司分红决策中的负向影响形成一定的“抑制”。换言之，在管理层持有较多上市公司股份的情况下，管理层权力对公司分红的负向影响将减弱。

此外，管理层权力对公司分红行为的影响，还要受到企业微观制度基础的制约。雷光勇等认为公司产权特性是公司内部一项最基本的微观制度安排［18］。公司最终控制人的产权性质，可能会影响到管理层权力对公司分红行为发生作用的程度与方式。中国上市公司是产权改革的产物，大部分上市公司“脱胎于”国有产权主体，也有少部分上市公司由非国有产权最终控制。国有控股的主体地位，往往造成“所有者缺位”和控制权转移到管理层。如果是在民营企业内部，管理层的权力更加强大，很多时候，管理层权力则体现为大股东的权力。在中国目前的环境下，市场机制、公司治理机制等尚难以有效制约管理层的行为。此外，管理层权力影响公司财务决策的程度，还取决于监督制衡机制的存在与有效执行。相比于非国有实际控制人，国有实际控制人由于“产权主体”的虚拟化，所有者“缺位”严重，因而很难对管理层权力进行有效的监督与制衡。综合上述理论分析与综述，提出本文的研究假设如下：

假设1：管理层权力与上市公司分红比例负相关。

假设2：在其他条件一定的情况下，管理层持股比例的增加会减弱管理层权力对公司分红的负向影响。

假设3：相比于非国有实际控制人上市公司，在实际控制人性质为国有的上市公司中，管理层权力对公司分红行为的影响更显著。

三、样本来源与研究设计

（一）样本来源

本文公司分红、高管权力、终极控制人性质以及公司特征数据取自于中国股票市场研究数据库（CSMAR）。我们选取2003～2010年所有A股上市公司作为初始样本，并剔除以下初始样本：（1）金融和保险类上市公司样本；（2）所有ST、＊ST、PT公司样本；（3）股利支付率（payout）小于0的公司样本；（4）指标值缺失的样本，最后共得到7 587个样本观测值。各年度样本分布情况如表1所示。为控制极端值对结果的影响，我们对主要变量上、下1%水平的极端值进行了winsorize处理。

表1 2003～2010年样本分布

（二）变量定义

1．被解释变量——公司分红（Payout）。以上市公司本年度股息支付率表示，计算方法为“年度每股股利／年度每股收益”。

2．主要测试变量——管理层权力（Power）。Finkelstein将管理层权力细分为：组织结构权力、所有权权力、专家权力和声誉权力［19］。国内现有研究主要从组织结构权力层面测度管理层权力［15］。鉴于此，本文主要选取以下四个指标衡量管理层权力：（1）两职合一（heyi）：董事长与总经理二职合一，高管权力更大。当两职合一时取1，否则取0。（2）内部董事比例：取内部董事占董事会总人数的比例，内部董事比例越高，则管理层权力越大。（3）董事会规模：取董事会人员总数的自然对数，董事会规模越大，高管更容易影响公司决策，则管理层权力越大。（4）股权集中度：取公司第一大股东持股比例，股权集中度越高则高管权力越小。在此基础上，本文采用主成分分析法将上述4个衡量指标合成管理层权力指标（Power）。

3．控制变量。借鉴现有文献的做法，本文选择以下变量以控制其他因素对公司分红的影响：（1）管理层持股比例（MSH）。董事会、高级经理人员持股占上市公司总股本的比例。（2）公司财务特征。财务杠杆（Lev），用资产负债率衡量，即公司年末总负债／年末资产总额；净资产收益率（Roe），年度净利润／年末股东权益；每股经营活动现金流（Cps），本年经营活动净现金流／股数。成长性（P／E），公司的市盈率。（3）公司规模。总资产自然对数（LnAsset），取公司年末总资产的自然对数。（4）公司风险水平。公司股票市场风险系数（Beta）。（5）行业与年度虚拟变量Yearj、Indyj。

（三）模型设计

为检验管理层权力对上市公司分红行为的影响，同时考虑到我国许多上市公司“不分红”（即Payout＝0），被解释变量具有“截尾”的特征，我们建立以下Tobit回归模型：

四、实证分析

（一）描述统计分析

表2按实际控制人性质分组报告了主要变量的描述统计结果：2003～2010年间我国上市公司股利支付率的均值为27．9%，高于中值6%，这表明我国大部分上市公司分红比例处于偏低的水平。股利支付率最高为333．3%，最低为0，差异显著。高管权力指标均值为0．459，管理层持股均值为3．85%。

表2全样本描述统计

从单变量描述统计结果来看，实际控制人为国有的上市公司股利支付率均值、中值都显著高于非国有上市公司，因此，在现金股利分配方面不同性质的实际控制人差异显著。原因在于，第一，国有上市公司对证监会“半强制”现金分红政策反应更加敏感。第二，我国大多数国有上市公司存在控股母公司，需要对母公司进行资金反哺，便存在天然的机制促使其进行现金分红；而非国有上市公司，大多不存在控股母公司，缺乏类似的分红促进机制。从管理层权力看，非国有上市公司管理层权力指标的均值、中值则显著高于国有上市公司。此外，非国有上市公司管理层持股比例均值9．9%远远高于国有上市公司管理层持股比例0．2%，这说明相比于非国有上市公司，我国国有上市公司管理层股权激励明显不足。

通过对主要变量的相关性分析发现，股利支付率（Payout）与管理层权力（Power）在1%水平负向关、与管理层持股比例在10%水平显著正相关。但这种相关关系是否稳定，还需要进一步实证检验。此外，控制变量公司规模（Lnasset）、盈利能力（Roe）、市盈率（P／E）、每股经营现金净流量（Cps）对公司分红均有显著影响。解释变量间相关系数都小于0．5，初步估计不存在多重共线性（限于篇幅，相关系数具体情况略）。

（三）回归结果分析

为进一步证实管理层权力对公司分红的影响，我们对假设1～3进行Tobit回归分析并将结果报告于表4。综观表4，我们发现：

表3单变量描述统计

表4 回归结果（以高管持股中位数划分）

1．从表4单变量回归可见，Power的回归系数为－0．204，并且在1%水平显著，说明管理层权力对上市公司分红行为具有显著负向影响（假设1得到支持）；MSH的回归系数为0．214，在1%水平显著，说明管理层持股比例对公司分红比例具有显著正向影响。

2．为考察管理层持股对高管权力与公司分红之间的敏感关系是否有影响，我们按照所有上市公司高管持股中位数为分界，将总样本分为“低持股组”与“高持股组”，结果见回归（3）、（4）。低持股组Power的回归系数为－0．377，并且在1%水平显著，高持股组Power的回归系数为－0．113不显著，这表明在其他条件一定的情况下，相比于管理层持股比例高的上市公司，管理层持股比例低的上市公司管理层权力对公司分红的影响更显著。换言之，管理层股权激励削弱了高管利用自身权力降低公司分红的动机，假设2则得到支持。

3．国有上市公司与非国有上市公司管理层权力面临的“监督与制衡”不同，回归（5）、（6）我们区分不同性质终极控制人检验了管理层权力对分红的影响。国有上市公司Power的回归系数为－0．271，在5%水平显著，非国有上市公司Power的回归系数为－0．006但不显著。不同终极控制人上市公司管理层权力对公司分红的影响存在差异，国有上市公司管理层权力对公司分红的影响更加明显。可能的原因是：其一，国有上市公司存在严重的“所有者缺位”，直接的后果是对管理层权力无法形成有效“制衡”；其二，从表3单变量描述统计看，相比于非国有上市公司，我国国有上市公司管理层持股比例非常低，因而缺乏分红的“内在激励”。

（四）稳健性检验

为进一步检验研究结论的稳定性，笔者作了以下稳健性检验：

1．缩小样本规模。我们剔除处于管理层权力Power上下10%的样本，剩余样本Tobit回归结果如表5回归（1）所示，主要变量回归系数没有显著变化。

2．以OLS回归取代Tobit回归。删除被解释变量Payout具有截尾性质的样本（即Payout＝0的样本），并作普通最小二乘回归，结果如表5回归（2）所示，Power回归系数仍在10%水平显著为负。

3．替换控制变量指标，以公司本年主营业务收入自然对数lnincome取代总资产自然对数、以盈利能力指标Eps取代Roe重新作了模型（1）的回归。结果显示，回归系数的符号和显著性与前文的结果也基本一致。因而，我们的研究结论总体是显著的。

表5 稳健性检验结果

五、结论与启示

理解股利分配政策一直是公司财务学最重要的挑战之一，国内外学者更多的是从“信号理论”和“代理理论”角度解释“股利之谜”，而较少有文献从利益主体角度研究公司分红。然而，财务主体对公司财务决策有重要影响，因为公司所有的财务活动（筹资、投资、分配等）最终都由行为人做出决策。因此，公司管理层的权力对公司分红决策具有至关重要的影响。

本文利用我国沪深A股2003～2010年数据，首次实证检验了管理层权力对上市公司分红行为的影响。大样本Tobit回归结果显示：总体而言，管理层权力与上市公司现金股利支付率显著负相关。进一步的研究还发现，管理层持股弱化了高管权力对公司现金股利支付的负面影响。相比于管理层持股比例高的上市公司，管理层持股比例低的上市公司管理层权力对公司分红的影响更显著。此外，实际控制人性质不同的公司，高管权力对公司分红的影响存在明显差异。在民营实际控制人的上市公司中，管理层权力对公司分红的“抑制”作用不显著；而在国有实际控制人上市公司中，管理层权力对公司股利支付率有显著负向影响。

本文为现有关于现金股利政策的研究提供了新的经验证据，使人们可以从管理层权力角度解读上市公司现金股利政策的动因。上市公司管理层具有减少公司现金股利支付的内在动机，同时我国目前国有上市公司“所有者缺位”、民营上市公司监督制衡机制的薄弱，缺乏对高管权力的有效约束，使得上市公司管理层具备利用自身权力影响公司分红决策的便利条件。

我国监管部门一直以来重视中小投资者利益保护，这一点从我国证监会2001年、2004年、2006年和2008年出台的“半强制分红政策”可以看出。但遗憾的是，近10年以来，上市公司现金股利的实践表明“半强制分红政策”的效力有限，2012年以来对于“强制分红”的呼声则越来越高。公司分红属于企业的微观财务行为，规范上市公司分红行为，微观层面的机制优化与宏观的政府监管同样重要。因此，监管部门在积极推行相关分红监管政策的同时，应引导上市公司建立管理层权力的监督制衡机制。一方面，机构投资者、独立董事、监事会等在公司分红决策中应发挥其制衡作用；另一方面，应通过分红信息披露、政府监管等减轻公司分红中高管权力的不良影响。

［1］Lintner．Distribution of Incomes of Corporations among Dividends，Retained Eearnings，and Taxes［J］．The A－merican Economic Review，1956，46（2）：97－113．

［2］Modigliani，F．Miller，M．H．The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment［J］．The American Economic Review，1958，（48）：261－297．

［3］Easterbrook．Two Agency Cost Explanations of Dividends［J］．American Economic Review，1984，（74）：650－659．

［4］Bhattacharya．Imperfect Information，Dividend Policy and the Bird－in－the Hand Fallacy［J］．Bell Journal of Economics，1979，（10）：259－270．

［5］陈浪南，姚正春．我国股利政策信号传递作用的实证研究［J］．金融研究，2000，（10）：69－77．

［6］吕长江，王克敏．上市公司股利政策的实证分析［J］．经济研究，1999，（12）：31－39．

［7］Lee，C．W．，Xiao，X．Tunneling Dividends［Z］．Working Paper，2006．

［8］原红旗．上市公司股利分配行为与经济后果研究［M］．北京：中国财政经济出版社，2004．

［9］Berle，A．A．Means，G．C．The Modern Corporation and Private Property［M］．New Jersey：Harcourt，Brace ＆World Inc，1968．

［10］陈震，丁忠明．基于管理层权力理论的垄断企业高管薪酬研究［J］．中国工业经济，2011，（9）：119－129．

［11］洪峰．管理层权力、治理结构与薪酬业绩敏感度［J］．云南财经大学学报，2010，（5）：97－104．

［12］Jensen，M J．．Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Taker over［J］．American Economic Review，1986，（76）：323－329．

［13］Hermalin，B．，Weisbach，M．Endogenous Chosen Boards of Directors and Their Monitoring of the CEO［J］．American Economic Review，1998，88（1）：96－118．

［14］赵息，李粮．国有企业高管薪酬结构对费用粘性的影响研究［J］．中南财经政法大学学报，2012，（4）：114－120．

［15］刘星，代彬，郝颖．高管权力与公司治理效率——基于国有上市公司高管变更的视角［J］．管理工程学报，2012，（1）：1－12．

［16］张维迎．企业的企业家——契约理论［M］．上海：上海三联书店，上海人民出版社，1995．

［17］李伟，周林洁，吴联生．高管持股与盈余稳健性：协同效应与堑壕效应［J］．财经论丛，2011，（11）：72－78．

［18］雷光勇、刘慧龙．市场化进程、最终控制人性质与现金股利行为［J］．管理世界，2007，（7）：120－129．

［19］Finkelstein，S．Power in Top Management Teams：Dimensions，Measurement，and Validation［J］．Academy of Management Journal，1992，（3）：505－538．