信贷周期与经济周期的相互关系及其启示

王飞舟

(中国建设银行韶关市分行，广东韶关 512005)

一、信贷周期与经济周期的内在联系

西方经济学家早在19世纪就开始注意到金融机构在经济周期形成过程中的重要作用。M. Carey指出，商业银行不是设法抑制过度交易，而是通过对需求的自由贴现促使商业危机和金融危机形成并使其显著扩大。然而当经济危机征兆显现时，银行又会突然改变其做法，大规模而迅速地减少贷款。著名的古典经济学家John Mills也试图将经济周期与金融周期联系起来，他把信贷周期分为崩溃(恐慌)、萧条(恐慌后)、活跃(反弹)和兴奋(投机)四个阶段，并把每一阶段同经济活动的心理影响联系起来。以费雪(I. Fisher)、明斯基(H. Minsky)和金德尔伯格(C. Kindleberger)为代表的经济周期理论把经济周期看成是与金融危机密切相关的经济现象，并把经济危机解释为金融脆弱性与过度负债的必然结果。费雪提出“债务-通货-紧缩”理论，注重从供给方面论述危机的形成。他认为由于强制清算导致企业破产诱发了流动性危机、债务危机和金融危机，过度负债和物价下跌是促使经济从繁荣转向萧条的关键因素。金融不稳定学说认为，经济周期与由于金融结构的脆弱性和价格下降引发的金融危机密切相关。当经济处于经济周期上升通道时，经济扩张对融资的过度需求会使得金融结构变得越来越脆弱。一旦某些事件的外生冲击导致资产价格急剧下降时，脆弱的金融结构就容易演变为大范围持久的金融危机，并进一步向实体经济蔓延。

Sinai认为，信贷危机往往是清偿压力的强化时期，此时金融系统所能提供的有效资金供给远远低于社会对信贷的需求。社会资金来源逐步持续地衰减，即使能得到资金，其融资成本也必然非常高昂。这样一来，各部门将由于清偿压力不断加大而相继遭受损失，直到最后所有部门都大幅削减其意愿支出为止。Wojnilower提出的理论更具挑战性，他认为，在经济周期峰顶拐点时期，相对于利率水平而言，信贷需求弹性更低，信贷的增长不是需求决定型而是供给决定型的。他还指出，对信贷供给来说，进入信贷市场比仅仅进入货币市场更为重要。因此，他坚决主张信贷瓶颈是导致经济萧条的触发器。从上述有关信贷周期、金融周期与经济周期的相关理论看来，信贷因素在经济周期形成中发挥了重要的推动作用。当然，这些经济理论只是粗略地对信贷与经济周期之间的影响机制进行了阐述，缺乏足够的经验证据，此外文献也较少涉及到信贷相关变量在货币政策框架中应有的地位。本轮全球金融危机发生以后，“只要汇率、利率等关键经济变量不出问题，宏观经济稳定就不会出大问题”的传统理论观点受到了冲击，国外部分学者重新认识到金融中介和信贷对金融甚至经济稳定的重要性[1]。

部分国内学者对信贷波动与经济周期的关系也展开了研究。陈磊研究发现，信贷扩张与收缩是产生经济波动的显著影响因素，但这种影响在20世纪90年代中期以后有所下降[2]。刘涛的研究结果表明，经济增长和信贷调控之间的关系内生于地方政府与中央政府的博弈过程，从而容易陷入“一放就乱，一收就死”的困局[3]。许伟和陈斌开的研究结果显示，1993—2005年信贷冲击解释了大部分短期消费、贷款以及货币余额的波动，对产出、投资的波动有一定解释力[4]。

我国是典型的以间接融资为主的经济体，但是随着对宏观调控理论与实践研究的不断深入，信贷在宏观调控中的作用正在逐步被国内学者所忽视甚至被抛弃。在新的形势下，利用相应数据分析研究信贷波动与经济波动(产出和物价)之间的关系不仅能从信贷视角解释产出与物价波动的原因，同时对制定宏观审慎的货币政策，提高其实施效果具有重要的现实意义。

二、我国信贷周期与经济周期的波动特征和时差分析

(一)信贷周期与经济周期的波动特征

信贷周期与经济周期的波动特征与相互关系大体能反映信贷波动对实体经济的影响。利用1978-2012年我国贷款增长率、 GDP增长率和GDP平减指数增长率等的年度数据，图1给出

了改革开放以来这些相关变量的波动状况。接下来将依据所使用的数据和图表对信贷周期和经济周期(产出和物价)的波动特征与相互关系进行简要的分析。参照GDP增长率和信贷增长率，采用研究经济周期文献中通用的“谷—谷”法来划分经济周期和信贷周期(见表1)。

注：计算各年贷款增长率时的数据统计口径如下：1979—1980为国家银行贷款数据，1981—1989年为国家银行贷款+农村信用社贷款，1990年以后为金融机构人民币各项贷款年末余额。GDP增长率是按不变价格计算的实际增长率。GDP平减指数根据《中国统计年鉴2008》公布的实际GDP增长率与名义GDP数据进行计算得到。所有数据均来自《中国金融年鉴》与《中国统计年鉴2012》。图1 1979—2012年贷款增长率、GDP增长率与GDP平减指数上涨率

从图1和表1可以看出，改革开放后我国经济周期和信贷周期分别可以划分为5～6个波动基准周期。总产出的波峰分别出现在1978年、1984年、1987年、1992年、2007年、2010年；波谷分别出现在1981年、1986年、1990年、1999年、2008年、2012年，这些拐点大都与历史上的政治经济事件相对应。总产出波动呈现出一定的对称性，但平均扩张期大于平均收缩期；进入到90年代以后，经济周期的长度呈现明显拉长的趋势，同时波动幅度也出现显著下降，尤其是2002年以后经济周期波动表现为适度高位的平滑化趋势[5]。在此期间，信贷周期波峰则分别出现在1980年、1984年、1993年、2003年、2006年和2009年，波谷分别出现在1982年、1988年、1991年、2000年和2005年。信贷周期中平均扩张长度大于收缩长度，扩张在贷款周期中居于主导地位，上述特征显示出宏观调控的刚性，而这种刚性往往容易导致经济大起大落。在最为典型的1992—2000年期间，扩张期间(1992—1997)信贷增长率都在20%以上，信贷投入推动了投资和经济快速增长；然而，信贷紧缩后，经济迅速陷于较长时期的低迷状态。总的看来，信贷周期与产出周期的关系是：相对于产出周期，信贷周期略有超前或大致同步，GDP增长率和GDP平减指数上涨率的波动趋势与信贷周期大致相吻合；GDP平减指数拐点滞后于产出拐点，产出与物价拐点均滞后于信贷拐点。

(二)信贷周期与经济周期的时差分析

为对经济周期和信贷周期之间的关系作更精确的比对分析，进一步采用1992—2012年实际GDP和名义贷款的季度同比增长率数据，考察20世纪90年代中期以来中国经济周期与信贷周期的时差关系(见图2)。

现有多数研究表明信贷与产出之间存在所谓的“协整”关系[6-8]，在此判断基础上本文采用季度数据直接进行Granger因果关系检验，滞后期分别采用1、2、3、4期(检验结果见表2)。不同滞后期的检验结果都显示在10%显著性水平上，贷款是GDP 的Granger原因。这里的检验结果表明，贷款波动是造成产出波动的重要影响因素。滞后1期时，无法拒绝“GDP不是贷款的Granger原因”的原假设，但是滞后2期、滞后3期和滞后4期时，在5%显著性水平上“贷款是GDP 的Granger原因”。若滞后期取为5或者大于5，贷款与GDP之间的Granger因果关系基本就不存在。这显示贷款冲击对产出的影响大致在持续4个季度以后消失，反过来，产出增长率从第2季度才能影响到信贷，并在持续作用3个季度后消失。

表2 贷款增长率与GDP增长率的Granger因果关系检验

接下来，比较经济周期和信贷周期的波动特征与拐点时差，可以发现：(1)从GDP与信贷周期谷底拐点来看，2003年以前贷款较GDP提前1～2个季度出现拐点，其中1998—2002年体现得尤为明显；而2003年以后贷款略微领先于GDP，

注：考察样本区间为1992年1季度—2012年4季度。计算GDP和贷款季度同比增长率序列之前，对水平序列均使用X-12法季度调整，剔除其中的季度因素和不规则因素。贷款季度同比增长率计算口径为金融机构人民币各项贷款季末余额，数据来自《中国人民银行统计季报》各期。2005年以前的GDP季度累计增长率数据来自国家统计局国民经济核算司[9]，2005年以后数据来自《中国经济景气月报》各期和国家统计局网站。图2 1992—2012年GDP与贷款季度同比增长率对比

不过贷款周期与产出周期之间的滞后时差有缩短的趋势。(2)从周期峰顶拐点来看，信贷一直超前于GDP大约1～2个季度。近期经济运行状况是我国宏观信贷调控与商业银行信贷决策的重要依据，实质上趋向于微调的货币政策仍然是一种相机抉择，基于近期的经济运行状况对信贷的调控方向与力度进行逆操作，这就缩减了滞后时差，从而使得信贷波动具有一定的内生性。

三、结论与启示

本文通过利用1978年以来的年度数据与1992年以来的季度数据，对我国经济周期与信贷周期的波动和时差特征进行分析，结果发现，信贷仍然是我国经济波动的重要引致因素，不过进入90年代中后期以来有所弱化；贷款冲击对产出的显著影响能维持4个季度，产出波动从第2季度才能影响到信贷，并在持续作用3个季度后消失。

学术界对本轮全球金融危机的研究共识之一就是不能放任信贷过度扩张，需对银行信用扩张进行宏观谨慎性监管。上世纪80年代货币主义盛行以来，西方国家逐渐放松了对金融机构信贷行为的监管，国内外经济学界认为只要货币量、利率、汇率等关键变量不出现大的问题，就能保证经济稳健运行，从而导致不同程度忽视了对金融机构信贷行为及其宏观效应的研究。

与欧美发达经济体相比较，我国间接融资比例更高，在利率与汇率形成机制尚未完成市场化进程之前，不能过于强调利率等价格型政策工具的引导作用，数量型政策工具相对于价格型政策工具具有更佳的调控效果，将信贷、货币量等数量调控与利率等价格调控有机地结合起来应当是未来一段时间我国货币政策框架合乎逻辑的选择。

当前我国银行体系流动性较为充裕，融资需求旺盛，容易导致信用过度扩张。就信贷数量调控而言，一方面，要尽量避免信贷量出现大的起伏；另一方面，调控政策要具有前瞻性，既要充分考虑信贷对经济周期的滞后影响，又要防止逆周期信贷调控成为新一轮经济波动的诱因。

参 考 文 献

[1] Fabrizio Perri, Vincenzo Quadrini. International Recessions[J]. IMES Discussion Paper Series, 2011(11)：E-26.

[2] 陈磊. 中国转型期的信贷波动与经济波动[J]. 财经问题研究, 2004(9): 18-23.

[3] 刘涛. 中国经济波动的信贷解释: 增长与调控[J]. 世界经济, 2005(12): 24-32.

[4] 许伟, 陈斌开. 银行信贷与中国经济波动: 1993—2005[J]. 经济学季刊, 2009(3): 969-994.

[5] 刘树成. 继续延长本轮经济周期的适度高位运行[J]. 经济学动态, 2007(8): 11-14.

[6] 肖艳. 中国货币供应量、信贷与国民产出间的关系[J]. 统计与决策, 2006(1): 97-98.

[7] 陈青青. 货币政策传导机制与货币政策中介目标选择[J]. 当代经济, 2010(3): 64-67.

[8] 李连发, 辛晓岱. 银行信贷、经济周期与货币政策调控: 1984—2011[J]. 经济研究, 2012(3): 102-114.

[9] 国家统计局国民经济核算司. 中国季度国内生产总值核算1992—2005[M]. 北京: 中国统计出版社, 2008：7-8.