论私募股权投资违约法律风险的防范与救济——由一例私募股权投资仲裁争议案件引发的思考*

申林平

(中国政法大学中欧法学院，北京 100088)

前言

私募股权投资是指相对于购买上市公司公开发行的股票进行投资而言，通过购买非上市公司的股票进行的投资方式。①

随着我国资本市场的不断扩大，私募股权投资在国内迅速发展。据公开市场数据统计，2012年前三季度中国VC/PE投资市场共披露募资完成基金63支、完成募资12.51亿美元。

图1 2011Q3－2012Q3中国创业投资及私募股权投资市场募资基金数量

图2 2011Q3－2012Q3中国创业投资及私募股权投资市场募资基金规模

与此同时，2012年前三季度VC/PE背景的中国企业 IPO数量为82家，占同期 IPO数量的33.6%，融资金额为84.28亿美元，占同期IPO融资额的21.59%。在上述82家企业IPO中，实现了173家/次私募的退出。虽然私募投资的募集情况和退出情况与2011年同期相比均有大幅下降，但整个私募投资市场的规模仍不可小觑，在我国投资市场中亦担当着越来越重要的角色。私募投资者退出获得高额投资回报的同时，也面临着很大的投资风险。这种风险既存在于市场层面、政策层面，也广泛地存在于投资者与被投资者之间，如果投资协议对于投资关系双方无法形成有效的制衡，投资的风险防范和救济将变得十分棘手。

笔者在多年从事资本市场实务过程中，曾遇到过多个私募股权投资失败的案例。其中，私募投资者GVI公司与PH股份之间因私募股权投资引起的纠纷，具有典型性，引起了笔者的兴趣，有意通过本文抛砖引玉，与理论界和实务界人士共同探讨。

一、案例概述

2007年8月，私募投资者GVI公司及其他四家私募投资者与香港ANTX公司签署《增资协议》等文件，约定上述五家投资者对ANTX公司控股的无锡PHTX公司进行增资，投资各方应尽其最大努力在切实可行的情况下尽早于2010年底之前促使无锡PHTX公司获得中国证监会对合格IPO(指公司在一家证交所的IPO的股票分配和发行，且发行的股票市盈率高于15倍、公司全部股票的市场总价高于20亿人民币)的批准、并在中国相关证券交易所上市交易。

2008年4月，无锡PHTX公司整体变更成为PH股份公司，PH股份的各股东签订了《合资协议》并制定了《PH股份公司章程》，《合资协议》中约定，各股东应尽其最大努力在切实可行的情况下尽早于2010年底之前促使无锡PHTX公司获得中国证监会对合格IPO(指公司在一家证交所的IPO的股票分配和发行，且发行的股票市盈率高于15倍、公司全部股票的市场总价高于20亿人民币)的批准、并在中国相关证券交易所上市交易。

但在随后的业务重组过程中，PH股份与ANTX、ANTX的母公司台湾TWPH公司旗下的其他子公司的同业竞争问题一直无法解决，加之PH股份所处的纺织行业在2008年经济危机的冲击下整体业绩大幅下滑，PH股份也难以幸免，TWPH公司遂利用其大股东优势，在股东大会通过相关决议，中止PH股份A股IPO计划，转为TWPH整体在台湾上市，因此导致GVI及其他四家投资者对PH股份的投资不能达到预定的IPO退出目的，GVI公司遂向中国国际经济贸易仲裁委员会提起仲裁，请求裁决ANTX和PH股份对其损失承担连带赔偿责任，赔偿GVI公司经济损失300万美元。②

本案例的典型性在于，导致私募投资者投资目的落空的直接原因，既不是受行业景气或国家经济调控政策影响，也不是因拟上市主体不能通过中国证监会的审核导致私募投资者不能完成IPO，而是由于目标公司的经营者违反投资协议的约定，终止目标公司的IPO进程，导致投资者投资目的落空。

二、本案涉及的私募股权投资法律问题

(一)目标公司控制风险

在本案例中，根据PHTX进行私募股权融资时提出的IPO计划，GVI等投资者将在PH股份完成合格的A股IPO后退出获利，此时各私募投资者与ANTX、TWPH的利益是一致的，但在其后的经营及重组过程中，PH股份却放弃了IPO的目标，其中可能既有A股IPO的审核日趋严格、或是PH股份在整体市场疲软的大环境下业绩下滑的原因，也有可能是母公司TWPH经过权衡，认为彼时子公司在大陆IPO难以达到2007年时预期的效益③，募集效果还不如母公司在台IPO来得更好。

另外，笔者在案卷中查阅到，在母公司TWPH还控制着无锡FIBER公司、东莞DongGuanPH公司、香港ELASTIC公司、越南VTNPH公司、日本JPNPH株式会社等几个主要子公司或二级子公司，这些子公司主要经营的业务与PH股份都存在一定程度的重叠，特别是设在越南的VTNPH，与PH股份生产的产品从属于同一个大类，是TWPH在亚洲的另一个主要生产基地。如果按照中国证监会对于同业竞争问题的基本审核理念，上述公司均应纳入拟上市主体PH股份，其间的重组成本或许将是母公司TWPH难以承受的，而如果选择TWPH作为上市主体并到台湾进行IPO，理顺其同业竞争问题可能会较为容易。

图3 各公司关系示意图

此时，PH股份公司中就出现了GVI等中小股东与控股股东ANTX的利益发生冲突的情形。(如果对权属上溯，应该说是GVI与具有控制权的TWPH的利益发生了冲突，GVI在整个公司集团中处于“从属公司中的少数股东”的地位。④)控股股东ANTX当然地服从其母公司TWPH的战略安排，促使股东大会通过相关决议，并操纵PH股份在财务、业务等方面配合TWPH的IPO计划(包括改聘审计机构、改变分红计划、调整经营行为以适应台湾上市要求等)，逐渐悖离了各私募投资者签订增资协议时设定的A股合格IPO的目标，并置PH股份自身的利益和GVI等小股东的利益于不顾，属于典型的大股东滥用控制权侵害中小股东利益的情形。

在我国的私募股权投资中，投资者多是目标公司的财务投资者，少数是战略投资者，关注重点本来就在于投资的中期回报，而不在于企业控制权，不一定会对目标公司中的董事席位提出要求。对于部分投资者来说，能够以相对较低的价格进入目标公司就已属不易，在控制权方面讨价还价的余地更是微乎其微。

私募投资者在公司股东会、董事会层面并无决定权，尤其是没有董事席位的私募投资者，可能会在投资协议中设定一票否决权、对赌条款等方式对公司经营者进行约束，对于公司经营中一些一般性事项的了解则要从审计报告中获得。如果公司的经营者有意违反投资协议，对外进行利益输送或改变经营战略，完全可以操纵董事会、股东会形成合法的多数决议，私募投资者很难阻止此类决议的作出。经营者固然需要事后面对投资协议的惩罚，但彼时目标公司的形势已基本无可逆转，其他中小股东除了退出之外其实并无其他选择。

2011年9月29日甘肃省高级人民法院所作的我国首个涉及私募投资对赌条款的判决中，对私募股权投资认定为“联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险”⑤，按照“明为联营，实为借贷”处理，将私募股权投资中的公司控制问题推入了极其尴尬的境地。

简单地从外观上看，私募投资者确实较少参与公司的实际经营，但这是由私募投资本身的交易模式决定的，对赌协议作为估值调整机制并不意味着私募投资者不承担投资风险。有学者认为对赌协议属于一种射幸合同⑥，笔者对此表示赞同。借贷法律关系中以交付金钱为合同履行的必然结果，贷方必然地负有向借方还本付息的义务，而对赌协议是以不确定是否发生的事件(达不到对赌协议预设的目标，这种目标可以是业绩目标、财务指标，也可以是企业行为、股票发行等)作为触发交付义务的合同。按照对赌协议的设计，如果触发事件实际发生，就意味着投资者前期估值高于目标公司的价值，为减少投资者的风险，才引发的经营者向投资者支付现金或股权的结果，实际是降低了投资者的投资价格，却不能使投资者藉此对冲目标公司的经营风险(至少持股比例的增加会在短期内增加投资者的亏损)，不能简单地等同于借贷关系中保证收益的情形。

在我国现有的多层次资本市场的格局中，通过IPO退出仍然是私募股权投资退出的主要途径，⑦投资协议的约定不可能突破审核的标准。一方面，不涉及企业控制权的对赌条款尚能被容忍，⑧诸如董事会“一票否决权”等较为简单的控制手段则为审核所坚决禁止;另一方面，如果投资协议因存在赌协条款而被法院认定为投资者“不参加共同经营、也不承担联营的风险”，就有可能要面临投资协议被否定的危险(在甘肃的案件中，私募投资者海富投资的投资款被法院区分为增资款和借款两部分，其中的溢价部分并不认为是股权投资而是认定为借款，这种做法基本否认了私募投资的交易模式)。尽管我国不是判例法国家，甘肃高院的判决不能产生判例的效力，但这个案件的生效判决及其在最高院的申诉结果仍将极大地影响我国的私募股权投资的法律环境。

(二)私募投资者损失的认定

在本案例中，GVI主张PH股份和ANTX违反了《增资协议》、《合资协议》及《PH股份公司章程》，应当赔偿其违约造成的损失。我国《合同法》第一百零七条规定:“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任”。这里的损失，包括实际发生的损失和可得利益的损失。

私募股权投资本身具有一定的风险性，是否能够完成IPO取决于很多因素，即使没有违约行为的发生，也不一定能够完成IPO，IPO之后，发行价格以及经过禁售期后的股价高低均具有一定的不确定性。因此，笔者认为，实际发生的损失在本案中应体现为GVI买入与卖出目标股权之间的差价损失。笔者在案卷中查阅到，ANTX对GVI持有的股权同意以高于其增资价的价格进行回购，扣除相关费用后，GVI此项投资的帐面收益仍为正。因此笔者认为，基于上述事实，很难认定GVI产生了合同法意义上的实际损失。而且笔者还认为，对于回购价格超出增资价格的溢价部分，应当在计算GVI的可得利益损失时纳入考虑。

关于可得利益的损失，《合同法》第一百一十三条规定:“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定，给对方造成损失的，损失赔偿额应当相当于因违约所造成的损失，包括合同履行后可以获得的利益，但不得超过违反合同一方订立合同时预见到或者应当预见到的因违反合同可能造成的损失”。GVI提出这部分主张的主要依据为PHTX提供的《私募股权投资推介材料》关于目标公司2009年每股收益的预测和对争取2010年12月底前促使目标公司完成合格IPO及上市时预期市值。GVI主张应按照《推介材料》的内容，即每股收益(2009年每股收益预测为0.45元)以及发行市盈率、公司股票估值(发行市盈率高于15倍、公司估值高于20亿人民币)的内容为依据计算可得利益。这一主张是否成立，取决于《推介材料》是否构成PHXT对投资者的有效要约。

要约是一方向对方发出的希望与对方订立合同的意思表示、要约成立的条件主要包括:是由具有订约能力的特定人作出的意思表示;必须具有订立合同的目的;必须向要约人希望与之缔结合同的受约人发出(特定的人并不一定要求身份确定);内容必须具体确定;要约必须送达受要约人。⑨要约邀请是指希望他人向自己发出要约的意思表示。⑩要约与要约邀请在效力上最根本的区别，在于要约将成立合同的最终权利交给了受要约人，而要约邀请将成立合同的最终权利留给了邀请人自己。

笔者认为，推介材料应当理解为要约邀请，而非要约，除非双方明确约定该推介材料构成双方之间的协议的一部分，该推介材料内容不构成双方之间契约的一部分。私募推介材料是向投资者介绍本公司的情况，以引起私募投资者的投资意向，尚不能达到使双方达成明确、具体的投资协议的效果，因此私募股权推介材料是要约邀请，不构成私募股权投资协议的一部分，对双方没有法律约束力。因此，推介材料中关于每股收益的内容尚不足以完整地维护投资者存在可得利益。

除推介材料之外，投资各方还签订了《增资协议》等生效的法律文件，虽然投资各方在上述文件中达成了合意，但其中对于合格IPO的约定也不适宜作为GVI主张可得利益的依据。因为合格IPO的价格并不直接等于私募投资者的最终退出价格，经过限售期后，不能排除公司股价有低于合格IPO价格的可能性，投资者减持退出时的价格是无法预知的，任何投资协议都不能保证投资者通过二级市场退出时一定能高于IPO发行价格，投资者这部分的可得利益总是不确定的，这也体现了Pre IPO投资的风险性。

本案最终以和解的方式结案，未能形成仲裁裁决，但笔者认为，其中涉及的问题，尤其是损害赔偿责任问题，值得深究。本案例对于私募股权投资这种高风险高回报的投资形式引起的争议的解决具有重要价值，也有利于私募投资者在投资过程中，加深对投资协议条款的理解和风险的防范。

三、私募股权投资中存在的风险分析

按性质不同，私募股权投资面临的主要风险可分为以下两种:

经营风险。私募股权投资作为一种追求高收益的投资方式，选取的投资对象多为高成长性的企业，高成长性的企业所附带的特性必然是不稳定性、高风险性，这也与高收益伴随高回报的投资定律相吻合，包括管理风险、行业风险、政策风险、不可抗力等。

法律风险。随着私募市场成熟和相关法律制度的完善，私募投资者在进行投资时签署详细的一揽子投资协议，对股权设置、公司治理、退出方式等进行详尽的约定。但由于私募股权投资的复杂性，整个投资过程仍然面临很大的法律风险。法律风险可以分为两类，一是目标公司本身存在的法律问题，如历史沿革中的瑕疵、重大诉讼仲裁、知识产权纠纷等;二是目标公司的大股东或经营者故意违反投资协议的约定，违背努力实现上市的意图，或者放弃原上市意图，导致目标公司不能完成合格IPO产生的风险。

经营风险和第一种法律风险较为常见，也是目前业界主要讨论的私募股权投资的风险。经营风险是私募股权投资者追求高回报的过程中相伴随而生的风险，第一种法律风险在私募股权投资者对目标公司的调节过程中是可以发现的。但是，随着资本市场不断成熟和扩大，上市主体可以选择的空间更大，对待IPO的态度也发生了很大的变化。有的被投资企业在完成私募增资后，基于商业、法律等考虑改变原上市计划，如放弃上市、改变上市地、改变上市主体等情形。此时，经营者可能通过一系列违反投资协议约定的行为，阻碍公司原定的上市计划，以达到其放弃上市、改变上市地、改变上市主体等目的。此种情况下，私募投资方面临的是目标公司经营者违反投资协议约定的风险。本文侧重于讨论分析原股东的违约风险“目标公司的原股东或者管理层违反投资协议的约定，违背努力实现上市的意图，或者放弃原上市意图，导致目标公司不能完成合格IPO产生的风险。

笔者认为，在探讨私募股权投资如何进行风险防范和救济的过程中，可以将私募投资风险分为违约风险和非违约风险。违约风险是指原股东和目标公司违反投资协议的约定引起的风险，如本文案例;非违约风险是私募投资者面临的上述违约风险之外的风险，包括经营风险和第一类法律风险。

实践中，对于非违约法律风险，私募投资者通过对赌协议、股权回购、优先清算权等机制进行控制，已经较为成熟，但是对于违约风险的防范和救济没有引起重视，本文将重点落在私募投资者面临的违约风险，即目标公司及其经营者的违约行为导致私募投资者投资意图落空时，私募投资者如何救济。在本文中，笔者通过PH股份的案例，讨论分析私募投资者对于此种风险的控制和救济。

私募股权投资者在投资过程中面临着诸多风险，当前的私募股权投资者对于风险的控制一般不区分经营风险和法律风险，而是约定统一的风险防范和救济条款。很多时候违约情形与非违约情形很难完全界定清楚，风险发生后请求救济的过程中，不易确定责任。笔者建议，在私募股权投资协议中，应当对私募股权投资的各项风险进行综合考量，对私募股权投资中可能存在的违约情形以及非违约情形进行区分，分别约定不同的救济方式，形成一个整体的、有梯次的风险防范体系。

本文前述内容将重心落在了目标公司及其经营者违约引起的法律风险及其救济，探讨了民法基本理论在私募股权投资案例中的应用。笔者将基于上述分析，探讨私募股权投资整体风险的防范和救济，主要包括两个层面，一是私募股权投资风险的防范;二是私募股权投资风险的救济。

四、私募股权投资风险的防范

投资条款(Term Shit)所涵盖的主要权利义务包括私募股权投资的现金流权(cash flow rights)、控制权(control right)和退出权(liquidation right)，⑪笔者认为，结合私募股权投资实践和本文前面的探讨，为了事先预防私募股权投资者面临的违约和非违约风险，投资条款的设计应围绕对投资者现金流权、控制权、退出权的保护，分别设计针对违约情形的违约责任条款和针对非违约情形的处置条款，如对赌协议、回购条款、强制售股权、共同售股权、优先清算权等，形成一个具有梯次性的救济手段。两者也可以存在交叉，例如，通过将违约行为作为处置条款的适用条件，则在发生违约情形时，也可以通过事先约定的处置条款进行救济。而退出途径的设计，则要最大限度地保护投资者在遭遇风险时“全身而退”。

1、处置条款

本处所称的处置条款，实质上是契约双方基于合意作出的一种契约安排，无论是否发生违约行为，只要发生了约定的情形，就触发处置条款，以保证私募投资者或者原股东的利益，从法律本质上来讲，不是因违约才承担的违约责任，而是一种不以违约为前提(除非将违约行为约定为处置条款的适用条件)协议安排。它是契约自由原则在私募投资风险防范和救济中的一个体现。

具体来说，除了对赌条款和董事会否决权，国际投资中常见的法律工具还有反稀释、优先分红、清算优先权、回赎权、随售权、带领权、知情权、监督权、资金共管等等。尽管其中的优先分红权和清算优先权或许并不具备在我国适用的法律基础，但正如有学者所言，这套“组合拳”能够保证投资人牢牢地把目标公司重大事项控制在自己的手上，并绑定和激励目标公司团队为公司创造利益，这种安全有效的投资法律合同的体系化保证，是经过无数次试错之后沉淀下来的投资制度精华，正是跨国资本在国际市场上取得安全稳定的高额回报的“秘密武器”。⑫

值得注意的是，处置条款的设置，尤其是对赌协议，一定要注意IPO法律法规的限制。例如，对赌协议是目前IPO审核中的“硬伤”，在上市之前一般要清理掉。这也是与对赌协议的本意相符合的，私募股权对赌协议存在的意义在于促使原股东和投资方共同努力，争取完成上市，在拟上市公司在上市前满足了对赌协议约定财务标准等条件的情况，解除对赌协议是合理的，也是必须的。

我国法律目前并不承认同股不同权情形的存在，因此在国际投资中行之有效的优先分红条款在我国却面临着违反法律规定的尴尬境地，同样的情形也发生在清算优先权的情形中。⑬对此，笔者认为，处置条款的标的除了目标公司外，也可以考虑使目标公司的经营者或大股东承担更多的补偿责任，将目标公司的风险转由其经营者或大股东承担。这种做法并不违规，也可以有效约束目标公司经营者和大股东的违约冲动，而且可以尽量避免投资者成为公司的大股东，重蹈太子奶破产重整的覆辙，毕竟我国的职业经理人市场尚未发育完善。

2、违约责任条款

违约责任条款是指双方通过在协议违约责任部分约定在原股东或者目标公司出现违约行为时，按照约定承担违约责任。为了避免出现本文案例中私募投资者面临的可得利益不易确定的问题，笔者建议，违约责任条款应当避免采用“如果发生违约行为，违约方应当赔偿另一方全部经济损失”这种方式，而应当尽量的具体，如约定如果原股东采取违约行为直接导致上市失败则以某一标准进行赔偿，以增加可得利益的确定性和可预见性，或者将部分或者全部违约行为作为处置条款的“触发条件”，直接引用处置条款。在违约责任的设计中，应对经营者、大股东有意违反有资协议、侵害中小投资者权益的行为设置较为严厉的、可直接执行的惩罚，增加违约成本，降低大股东从违约行为中获利的可能性。

3、退出途径的设计

在私募股权投资的交易模式中，存在着多种推出途径，主要包括:首次公开上市(IPO)、并购退出、管理层回购、破产清算、产权交易退出等，在投资者遭遇投资风险的情形中，有可能需要通过并购退出、管理层回购或破产清算退出。在设计交易模式时，就应特别注意对投资风险进行预先估计，有针对性地设计投资者退出时的保护措施，减轻投资失败的损失。例如在本文案例中，GVI通过投资前的尽职调查，应当可以发现PHTX的股权结构中存在红筹架构，也应当能够预见PHTX存在利用该红筹架构赴境外上市的可能性，基于此种情况，或许可以在交易中进行换股的设计，如果PHTX放弃A股市场转赴其他市场上市，则GVI可以向该上市主体进行换股，增加退出地点的选择范围。退出途径的设计，应当考虑如何理顺投资者与公司大股东的利益关系，当目标公司大股东的利益发生转移时，使投资者可以凭借投资条款将自己与大股东捆绑在一起，搭上大股东的“顺风车”，避免沦为“从属公司中的少数股东”。

通过笔者的观察，在现有可行的退出途径中，司法诉讼程序或许是最为困难、也最不经济的退出方式。在上文提到的(2011)甘民二终字第96号判决中，海富公司的投资溢价款被认定为借款，并且还只能按照同期银行定期存款利率计算利息。判决援引1990年颁布的《最高人民法院＜关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》是否符合我国现阶段多层次资本市场的发展现状、按同期银行定期存款利率来计算过错责任的法律依据何在，现在都引起了广泛的争论。况且，自海富公司2009年12月起诉至甘肃高院2011年9月作出生效判决，前后历时22个月，时间成本巨大。

五、私募股权投资风险的救济

由于资本市场的波动性和风险性，即使投资者事先进行了充分尽职调查，并约定了较为完善的风险防范条款，也不可能完全避免风险的发生，在风险发生后，需要进行风险的救济。其中既包括对违约风险的救济，也包括对非违约风险的救济。在我国现阶段的法律环境下，投资者的自力救济应当是私募股权投资风险救济的主要手段。

1、非违约风险的救济

按照笔者上文所述，非违约风险的产生并非源于违约行为，因此适宜使用各种交易工具，从调整投资者的投资价格和促使大股东对目标公司进行补足两方面入手，目的是消除投资者的投资风险。调整投资价格自无需赘述，大股东的补足义务应更多地体现为法律方面的缺陷的补充，例如对公司历史沿革中瑕疵的补充、按照资产完整性的要求对目标公司的资产(尤其是知识产权)进行补充、承诺承担目标公司重大或有事项造成的损失等。

2、违约风险的救济

违约风险的救济，可以通过违约责任进行救济，如果违约行为同时触发了“处置条款”，可以通过要求履行“处置条款”约定的义务进行救济。如果违约行为成为处置条款的“触发条件”，同时又有针对违约行为的违约责任条款，笔者认为，应当在两者之间由私募投资者自由选择适用何种有利的救济方式。需要注意的是，在非违约的情况下，非违约情势触发投资协议中的“处置条款”，从本质上来讲，是形成了履行处置条款的义务，是一种合同义务，而不是违约责任，如果义务方不履行“处置条款”约定的义务，才构成违约行为，进而适用违约责任条款的约定。违约责任条款和处置条款形成了一个互相交叉和支持的结构，并且，在产生违约责任的情形下，其后果允许与处置条款中的责任叠加，使之具有惩罚的性质，有利于私募投资者风险的控制。

结 语

私募股权投资具有高收益、高风险的本质特征，对于风险的控制是私募股权投资核心问题之一。对私募股权投资面临的各种风险进行分类总结，结合我国民法理论和法律法规的规定，制定不同的风险防范和救济机制，有助于控制私募股权投资的投资风险。在风险防范和救济机制的设计过程中，综合利用针对非违约风险的“处置条款”和针对违约风险的违约责任条款，形成一个风险防范和救济的整体机制。在利用违约责任条款进行救济的过程中，不可避免会遇到违约损害赔偿责任的问题。违约损害赔偿责任的构成和承担是民法理论和实践中一个非常棘手的问题，尤其是可得利益的确定和损失预见规则的应用，在司法实践中存在较多的争议。私募股权投资又具有典型的高风险的特点，违约行为与损害事实的因果关系、可得利益等的确定更加复杂，需要综合资本市场的特点和民法理论进行综合分析。

笔者认为，私募股权投资虽然具有高风险的特点，且经营风险和法律风险的界限比较模糊，但是，基于对风险的分析，结合资本市场的特点和民法理论，可以进行良好的风险防范和救济，降低投资风险，提高私募投资的活跃性。

注释:

①私募股权投资按照投资阶段的不同，有广义和狭义之分。广义的私募股权投资指私募投资者在投资对象上市前各个阶段的私募股权投资，包括种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre－IPO等各个时期的投资。狭义的私募股权投资是指私募投资者在投资对象的成熟期或者Pre－IPO阶段的私募股权投资。本文受篇幅所限，仅探讨以在中国大陆范围内按照《中华人民共和国公司法》设立的公司为投资对象的私募股权投资。

②来源于该案仲裁案卷资料。

③2007年PHTX引入私募投资者时适逢A股市场发行情况一路高歌，据沪深两市的公开市场数据显示，2007年120次IPO的发行市盈率(摊薄)的中值为29.92倍，较2006年(71次、24.42倍)有较大增长，2007年新股发行的网上中签率平均为0.30%，较2006年降低了4成多，在遭2008年金融危机突袭前，市场普遍预测2008年的IPO热潮仍将继续。

④关于“从属公司中的少数股东”的理论，见王玥:《论关联企业中从属公司债权人和少数股东的法律保护》，山东大学硕士学位论文，2005。

⑤(2011)甘民二终字第96号。

⑥黄风:《射幸契约与衍生金融工具交易》，载《罗马法·中国法与民法法典化——物权和债权之研究》，中国政法大学出版社，2001年版。

⑦韩广正:《中国私募股权基金退出法律问题研究》，哈尔滨工程大学硕士学位论文，2009。

⑧如机器人(300024)招股书披露，2008年5月，沈阳自动化所、公司核心管理团队以及金石投资三方签署定向增发协议。该协议包含了对赌内容，而对赌的对象却是拟上市公司高管，其对赌内容也不涉及股权交易，而是股权的公开减持和高管奖励，此种约定因不动摇上市公司控制权而得以保留。

⑨参见《中华人民共和国合同法》第十四条－十六条。

⑩王利明主编:《合同法新问题研究》，第97页，中国社会科学出版社，2003年版。

⑪朱健飞:外资私募股权投资法律问题研究，华东政法大学博士学位论文，2010年。

⑫李寿双:“和而不谋”之下的双输，载《法人杂志》，2007年7月。

⑬我国《破产法》第一百一十三条规定:破产财产不足以清偿同一顺序的清偿要求的，按照比例分配。

［1］周林彬.比较合同法［M］.兰州:兰州大学出版社，1989.

［2］Knapp，Problems of contract law，Little，Brown，and Company，1987.

［3］王利明.合同法新问题研究［M］.北京:中国社会科学出版社，1989.

［4］国际统一司法协会.国际商事合同通则［M］.北京:法律出版社，1996.

［5］中国高级法官培训中心.首届学术讨论会论文选［M］.北京:人民法院出版社，1990.

［6］程德钧.涉外仲裁与法律［M］.北京:人民大学出版社，2010.

［7］王家福.民法债权［M］.北京:法律出版社，1991.

［8］崔建远.新合同法原理与案例评释［M］.北京:吉林大学出版社，1999，

［10］杨振山，［意］桑德罗·斯奇巴尼.罗马法·中国法与民法法典化——物权和债权之研究［M］.北京:中国政法大学出版社，2001.

［11］夏斌，汪昌云，周业安.中国私募基金(2011)［M］.北京:中国人民大学出版社，2012.

［12］王苏生.私募基金风险管理研究［M］.北京:人民出版社，2007.

［13］李寿双.红筹博弈［M］.北京:中国政法大学出版社，2011.

［14］石育斌.中国私募股权——投资人权益保护指南［M］.北京:法律书版社，2012.

［15］李寿双.中国式私募股权投资——基于中国法的本土化路经［M］.北京:法律出版社，2008.

［16］李寿双.“和而不谋”之下的双输［J］.法人杂志，2007，(7).

［17］王钧.中国上市公司的制度性利益冲突［J］.北大法律评论，2001，(1).

［18］潘林.论创业企业股东冲突及其化解路经［J］.求索，2012，(2).

［19］朱慈蕴.资本多数决原则与控制股东的诚信义务［J］.法学研究，2004，(4).

［20］程麟清.大股东控制权的法律规制［D］.吉林大学硕士学位论文，2012.

［21］朱健飞.外资私募股权投资法律问题研究［D］.华东政法大学博士学位论文，2010.

［22］韩广正.中国私募股权基金退出法律问题研究［D］.哈尔滨工程大学硕士学位论文，2009.

［23］王玥.论关联企业中从属公司债权人和少数股东的法律保护［D］.山东大学硕士学位论文，2005.