经济变量对市场分割下我国债券市场的动态影响——基于银行间债券市场和交易所债券市场的比较研究

林文胜 翁 骋翁 翘

（1.福建林业职业技术学院，福建 南平 353000；2.南开大学经济学院，天津 南开区 300071；3.南平市科学技术情报研究所，福建 南平 354300）

0 引言

1988年，财政部允许国库券在61个城市分两批试点流通，中国债券流通市场正式产生。经过二十多年的发展，我国已形成了“两个中心”的债券市场，即场内交易集中于交易所债券市场，场外交易则大部分集中于银行间债券市场，二者是中国债券市场的两个中心场所。这也意味着我国尚未形成统一的债券交易市场，市场呈现分割状态。债券市场的分割不仅会使两个市场债券收益率曲线出现背离，难以形成统一的价格，而且场内市场和场外市场相互隔离，严重阻碍了我国债券市场的发展。因此，改善市场分割、建设一个统一、高效的债券市场在当前我国经济市场化的进程中就显得尤为重要。

就以上问题，我国学者近年来也不断做出理论和实证方面的研究，但大部分研究都集中于对两个市场波动性的度量、两个市场间相互关系及信息溢出效应和两个市场的交易效率差别等，没有从宏观经济的变化对两个市场影响的异同来研究我国的债券市场分割问题。因此，本文采用向量自回归模型（VAR）和脉冲响应函数对银行间债券市场和交易所债券市场进行实证研究，从而得出两个市场与经济变量之间的动态关系及相互间的差别，为我国改善债券市场分割现状，建设统一的债券市场提供理论参考。

1 变量选取与数据处理

1.1 变量选取

本文选取中央国债登记结算公司编制的银行间国债指数和上海证券交易所编制的上证国债指数的收盘价来计算两个市场国债的收益率。两个指数都考虑到了利息和再投资收益，能更真实地反应债券的价值。

1.2 数据处理

本文共选取各变量2007年1月—2012年1月共61个数据点的月度数据来进行实证分析。银行间国债指数、上证国债指数、SHIBOR、上证综合指数来源于wind数据库，工业增加值、CPI、M1来源于国家统计局网站。

对各变量进行以下处理：

（1）银行间债券市场收益率（RB）和交易所债券市场收益率（RE）采用对数差分的计算方式。Rt为国债当期收益率，Pt表示当期国债指数收盘价格，Pt-1表示t-1期国债指数收盘价格。则计算公式为：

（2）工业增加值增速（GY）采用公布的月度工业增加值增长率来表示。

（3）货币供应量（M1）取每月公布的累计值，对其做对数处理。

（4）居民价格消费指数（CPI）选取其环比数据，便于与各变量比较。

（5）上证综指收益率（SZZS）采用与债券市场收益率相同的方法计算。

表1：各变量的描述统计表

2 实证分析

2.1 变量的描述统计

从表1可看出，RB与RE的平均数、标准差都有着一定的差异，交易所国债的收益率略高于银行间债券市场的收益率，而银行间债券市场收益率的波动性与交易所债券市场收益率也有所不同。这就直观地体现出我国国债市场的分割性。

2.2 数据的平稳性检验

建立VAR模型需要变量平稳或变量间存在协整关系，以避免虚假回归，造成回归结果的不可信。故对各变量使用ADF单位根检验方法进行平稳性检验。

表2：各变量单位根检验结果

由表二可知，除了M1、CPI、SHIBOR三个变量为一阶单整序列外，其它变量均为平稳序列。因此，可对M1、CPI、SHIBOR做一阶差分后再与其它变量一同建立VAR模型并进行脉冲分析和方差分解。

2.3 模型建立

建立VAR模型首先应该确定滞后阶数(K)。一般来说，要求滞后阶数足够大，以便能完整反映所构造模型的动态特征；但另一方面，过大的滞后阶数将会导致自由度的减少,直接影响模型参数估计量的有效性。所以选择合适的滞后阶数非常重要。一般使用AIC和SC准则来确定滞后阶数。根据检验结果，对银行间国债市场和交易所国债市场收益率均建立一阶VAR模型，模型形式如下：

银行间国债市场和交易所国债市场收益率VAR(1)模型估计结果如下表所示：

表3：VAR模型估计结果

利用方程的特征根判断方程稳定性，发现两个方程的特征根均小于1，在单位圆内，所以这两个方程系统稳定。

2.4 脉冲响应函数分析

VAR模型的脉冲反应函数(IRF)可以反映来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前值和未来值的影响，刻画内生变量对随机扰动的动态反应，显示任意变量的随机扰动(新息Innovation)如何通过模型影响其他变量，并反馈到自身的动态过程。在此，用脉冲响应函数分析各变量分别对银行间债券市场和交易所债券市场的冲击情况。

由图一可以看到，银行间债券市场收益率和交易所债券市场收益率对有些变量的冲击有相近的反应，对有些变量的冲击则有大为不同的响应。

（1）当本期给CPI一个单位正向标准差的冲击后，银行间债券市场的收益率在第一期并无反应，而到了第2期有了微弱的正向响应，并在第4期达到最大，后又逐渐收敛至0。而交易所债券市场的收益率在第一期立刻有了较大的正向反应，并在第2期达到最大，再逐渐收敛。这说明，当CPI上升时，国债的投资者会产生通货膨胀预期，减少投资支出，从而压低国债价格，国债收益率也要相应上升。并且，交易所债券市场中的投资者多为机构投资者和个人投资者，比银行间债券市场中的银行对风险更为敏感，交易更为活跃，因此对CPI上涨的信息反应也更为激烈。

（2）DGY受到一个单位正向标准差冲击后，两个市场都立刻出现了显著的负向反应，并逐渐增强，在第2期达到最大。相比较而言，交易所债券市场的反应更为猛烈。由于DGY表示的是本期工业增加值增速的增加值，故没有太大的经济含义，在此不做讨论。

（3）当本期DM1受到一个单位正向标准差冲击后，两个市场也都出现了负向的反应。但不同的是，在1-2期时交易所债券市场受到的冲击较强，为-0.747%，但很快就减弱到0。而银行间债券市场对冲击的反应则一直较为平均，第3期达到最强，为-0.225%。这体现出了货币供应量的增加会降低国债的收益率。其原因是货币供应量的增加会带来投资者投资需求的旺盛，从而增加了国债的购买量，推高国债价格，国债收益率降低。并且银行间债券市场的交易主体是银行，交易资金受货币供应量影响交其它投资者更大，因此银行间国债市场收到货币供应量的冲击会更持久。

（4）在本期DSHIBOR受到一个单位正向标准差冲击后，两个市场有着较为不同的反应。银行间债券市场首先对冲击有了负向的反应，在第2期达到最大后又在第三期转为正，并在之后几期内振荡收敛。而交易所债券市场在第一期对冲击并无响应，直到第2期起开始有了正向响应，在第3期达到最大后逐期减弱。DSHIBOR为市场利率增加量，在此并没有太多的经济意义。但实际上，市场利率是国家收益率的基础，随着市场利率的上升国债收益率也要同步的上涨。

（5）而当本期给上证综指一个单位正向标准差冲击后，两个市场都出现了负向的反应。但银行间债券市场产生的响应较大，在第2期时达到了-8.97%，而交易所债券市场产生的响应则相对较弱，在第3期是达到最大-2.83%。这说明，债券市场的收益率和股票市场的收益率呈反方向变化。这是因为市场投资者会在两个市场中选择较高的投资回报，若债券市场的盈利机会大，投资者就会将资金多投于债券市场，导致债券价格升高，收益率下降；而股票市场因资金的流出而价格下降，收益率上升。反之亦然。银行间债券市场受到股票市场收益率的冲击相对于交易所债券市场更大，是因为银行间债券市场中的资金相对较多，且交易量大，因此受到相关市场波动的影响也较深。

2.5 方差分解

方差分解表示的是当系统的某个变量受到了一个单位的冲击以后，以变量的预测误差方差百分比的形式反映变量之间的交互作用程度.它的主要思想是：把系统中每个内生变量的波动按其成因分解为与各方程信息相关联的几个组成部分，从而了解各信息对模型内生变量的相对重要性。本研究利用方差分解技术分析各变量对银行间债券市场收益率和交易所债券市场收益率的贡献率。

由表4可知，银行将债券市场收益率受自身影响最大，从第一期的100%逐期减小，从第8期之后稳定在86.0908%。而贡献度第二的则是股票市场的收益率，占7.6264%。工业增加值占4.1147%，排名第三。货币供应量、市场利率和CPI都没有较大影响，仅分别占1.5357%、0.5448%和0.0877%。

由表5的方差分解结果可知，交易所债券市场收益率同样是影响自身最大的因素，占总贡献度的81.4746%，其它几个变量的贡献度则随着滞后期的增加而有所上升，在第8期左右稳定。与银行间债券市场不同的是，工业增加值是对除了交易所债券市场自身以外对其影响最大的因素，占9.9120%，货币供应量排名第三，为5.1272%。而排名后三位的分别是股票市场收益率（1.9714%）、市场利率（0.9257%）和CPI（0.5892% ）。

3 结论与建议

本文通过分别对银行间债券市场收益率、交易所债券市场收益率建立和多个宏观经济变量的VAR模型，利用脉冲响应函数和方差分解检验了两个市场与不同经济变量间的动态关系，得出以下主要结论：

表4：银行间债券市场收益率的方差分解结果

表5：交易所债券市场收益率方差分解结果

（1）通货膨胀水平、货币供应量、工业增加值、市场利率和股票市场收益率等变量对银行间债券市场和交易所债券市场的收益率都有较显著的影响。具体来说，CPI、工业增加值和市场利率的上扬会带来债券收益率的升高，而货币供应量、股票市场收益率的提高则会使债券收益率产生方向变化，同步下降。

（2）两个债券市场对各经济变量冲击而产生动态反应有一定差异，交易所债券市场对各变量冲击的响应相较于银行间债券市场来说更为猛烈，波动性较强，但冲击的作用时间也相对较短；而银行间债券市场对除股票市场收益率以外的各冲击的波动都较为平稳，但作用时间相对较长。这反映了当前我国债券市场的分割现状。交易所债券市场参与者范围较广，采用集合竞价的交易方式，能较好地反映债券价格的连续性，因此对信息的反应更为迅速。而银行间债券市场由于参与主体大部分为银行，有较为相似的投资需求，且交易极不连续，导致了债券收益率的波动幅度较大，消化信息的时间也较为缓慢。

（3）影响两个市场收益率波动的因素不同。根据方差分解结果，虽然两个市场的收益率都受自身的影响最大，但银行间债券市场还主要受到股市收益率的影响，而工业增加值则对交易所债券市场收益率波动有着较大的贡献率。

根据以上结论，为债券市场的下一步改善提出以下几点建议：

（1）进一步放宽两个市场中交易主体的准入范围。扩大交易主体范围能提高市场的信息质量和交易效率，减少风险投机和市场间的价差，从而促进两个市场的统一。

（2）增加债券品种，鼓励两市场间债券跨市发行和交易，改善现有的转托管制度，以此减少两市场间的套利行为。

（3）完善交易所竞价机制和银行间债券市场的做市商机制，使债券价格得到合理定价。

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