企业并购业务中的估值问题及对策研究

孟军梅

（湖北国创高新材料股份有限公司，湖北 武汉 430074）

一、企业估值在并购业务中的意义

在日趋激烈的竞争形势中，企业欲保持和增强自身在市场中的地位，以在竞争中立于不败之地，只有不断发展壮大。

企业并购的效率较高，因而往往成为企业在现有的基础上快速做大做强的常见手段。而在企业对外并购的业务中，对拟并购企业的价值进行整体的评估是公认的最重要的环节之一。

所谓企业价值评估即将目标企业作为一个整体，依其拥有或控制的全部资产及整体盈利能力，并全面考虑影响企业盈利能力的其他因素，加之企业所处的宏观经济环境、金融环境及行业背景，对作为整体的企业进行综合性评估，确定其公允市场价值。

对于并购方来说，对拟并购企业进行价值评估具有重要意义，主要体现在两个方面：第一，对拟并购企业进行整体价值评估，可以得出企业的大概市场价值，从而为并购价格的决定提供量的依据；第二，对目标企业进行价值评估，有利于加深主并方对目标企业的了解，熟悉企业的价值驱动因素，了解企业经营的效率以及市场前景等，从而为在并购后企业整合、经营方面提供依据。

二、企业并购业务中常见估值种类及方法

（一）并购业务中企业估值

企业估值一般分为市场价值与非市场价值两类。市场价值指评估基准日企业在正常使用状态下最有可能实现的交换价值的估计数额。评估企业的市场价值所使用的数据都应来源于市场。非市场价值是一系列不满足市场价值定义条件的价值类型的集合或总称，目前公认的主要有持续经营价值、投资价值、保险价值、清算价值等。

在企业并购业务中，通常用到的是非市场价值中的持续经营价值和投资价值。企业并购的被收购方绝大多数为非上市公司，缺乏公开市场信息，其价值评估只能是非市场价值的评估。持续经营价值是对被收购企业来说的，是指被评估企业（即被并购方）按照评估基准日时的用途、经营方式、管理模式等继续经营下去所能实现的预期收益的折现金额，是对企业从动态上的价值评估。

（二）并购业务中企业估值常用方法

企业在并购业务中常用的估值方法有现金流量折现方法和相对价值方法两类。通过这些方法可以把企业预测数据转换为企业价值，为我们做出并购决策提供依据。

1.现金流量折现估值方法

现金流量折现方法的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产（包括企业或股权）的价值是其产生的未来现金流量的现值。现金流量折现估值方法公式如下：

该模型有三个参数：现金流量、资本成本和现金流量持续年数（n）。其中现金流量可以是股利现金流量、股权现金流量、实体现金流量，由于股利分配政策有较大变动，股利流量很难预计，股利现金流量折现估值方法很少使用；资本成本是计算现值时采用的折现率，股权现金流量应用股权资本成本来折现，实体现金流量则需采用企业加权平均资本成本来折现；现金流量持续年数n，从理论上讲应当等于资源的寿命，企业寿命是不确定的，会计上假设企业是持续经营的，在实际操作中一般将其分为“详细预测期”和“后续期”。

2.相对估值法

相对估值法是运用一些常用的财务比率来评估一家企业相对于另一家企业的价值，它的前提是假设存在一个支配企业市场价值的主要变量，市场价值与该变量的比值，各企业是类似的。

基本做法是：首先，寻找一个影响企业价值的关键变量（如净资产、净利润、销售收入等）；其次，选定一组可据以比较的类似企业，计算可比企业的市价（关键变量）的平均值；最后，根据被并购方的关键变量乘以得到的平均值，即可计算出目标企业的评估值。

相对估值法常用模型有：

目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业的每股净利润；

目标企业股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产；

目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入。

三、企业并购估值中的常见问题

（一）信息不对称问题

信息不对称理论是指在市场经济中，各有关方对有关信息的了解是有差异的；掌握信息比较充分的经济主体，往往处于比较有利的地位，而信息贫乏的经济主体，则处于比较不利的地位。

在并购业务中，收购方通常处于信息贫乏的地位，信息不对称问题也是企业并购业务中对拟并购企业进行估值的首要问题。信息的准确程度和完整程度直接影响对拟并购企业的价值评估。具体来说主要表现在以下两个方面：

1.信息缺乏问题

在并购时，收购方对拟并购企业的了解是不全面的，在企业的技术、产品、财务等方面的信息是无法完全清楚的。特别是一些新成立的公司，还没有稳定的收入，财务数据更是不完整，无法清楚地了解企业的经营情况。而被收购企业作为信息掌握方，出于抬高企业估值的目的往往是对企业的优势大肆宣讲，对企业的不足则不加提示或一笔带过。

2.信息不准确问题

被收购企业作为信息的掌握方，出于自身利益最大化的考虑，除了将企业的缺陷隐藏外，还可能提供虚假的信息。最常见的是提供不真实的财务数据，直接影响对目标企业的估值。

从经济学的视角来看，信息不对称会导致逆向选择和道德风险问题。在企业并购业务中，信息不对称导致的后果通常有以下几种情况：一是收购方由于缺乏信息，处于谨慎考虑，往往放弃了原本优质的企业；二是收购方接受了虚假的信息，选择收购了劣质企业而没有选择那些真实的、原本优质的企业。

（二）常用估值方法本身缺陷问题

在企业并购业务中，常用的估值方法有现金流量折现法和相对估值法，但这两种方法本身有一定的缺陷，必然影响对目标企业价值评估的准确性。

1.现金流量折现法的不足

现金流量折现法首先要求企业的现金流（如股权现金流、股利现金流、实体现金流）按某种指标计量，另外需要实现经营年限和资本成本的匹配。从具体方法上来看，常用的股利现金流折现法、股权现金流折现法也有适应性上的不足。

股利现金流折现法认为，投资者投资一家企业的最终目标并不是持有到老,而是希望获得最大收益以后套现出来。

其中，Di表示第i期的股利，Ke表示权益资本的成本，Pn表示n年后的出售价值。

企业的净利润并不是投资者的全部收益,一部分利润会进行再投资,一部分利润会作为留存收益,投资者能够直接获得的收益是净利润中派分给股东的红利以及收回投资时获得的资本金，因此企业股利现金流受股利政策的影响，不具有稳定性。另外，股利现金流折现法的前提条件是企业经营状况良好,有稳定的利润可以分红。由于风险投资的目标企业一般处于成长阶段,经营活动很难形成稳定的收入和利润。所以，这种方法在对于初创期的企业进行估值时不一定合适。

股权现金流是企业在预留了投资需求以后能够分配给股东的最大现金流或最大留存收益。

其中，FC为期末净资产，FCFEi为第i期的股权自由现金流，Ke表示权益资本的成本。

股权自由现金流贴现法不受公司股利政策的影响，自由现金流只受经营性现金流量与资本性支出的影响,是客观性很强的财务指标。但自由现金流贴现法的前提是经营性现金流稳定可测。对于正处在成长期的企业来说，市场占有率不够，经营没有走上正轨，加上需要大量投资于扩大再生产的基础建设，自由现金流大部分时候甚至为负值。故自由现金流贴现法对于风险投资的企业价值评估贡献很有限。

2.相对估值法的不足

相对估值法除了要找到目标企业的一个关键财务指标（如净利润、净资产、销售收入）外，还需要找到行业的平均乘数，对于初创企业以及没有可借鉴同类企业的成长期企业来说，很难用相对估值法来估计企业价值。以常见的市盈率、市净率相对估值法来进行说明。

市盈率和市净率估值法是通过同类企业的市盈率和市净率,分别和目标企业的净利润、净资产的乘积来粗略估算出企业投资价值。

其中，PE为企业所处行业的平均市盈率，P为企业上一年的净利润。

其中，PB为企业所处行业的平均市净率，BV1为企业第t期的净资产。

通常情况下,决策者是将市盈率估值法和市净率估值法相结合。市盈率估值法依据前一年的净利润,可以反映公司的目前的盈利状况,市净率依据的是公司的自由资本,可以反映公司未来的发展潜力。市盈率估值法的依据是前一年的净利润,但是拟并购的公司大多具有高成长性,净利润在不断增加。市净率估值法的依据是公司的净资产,对于未能形成规模的公司一般净资产较少,不能完全代表公司未来的净资产值。同时,中小型企业没有上市,无法确定自身市盈率、市净率,往往又很难在同一个行业找到相似的公司。所以对于风险投资的决策者来说,这两种方法的作用不大。

（三）影响企业价值的非财务因素无法量化问题

在企业并购业务中，拟并购企业通常处于初创期或成长阶段，企业自身面临各种风险，如现有技术路线被新技术路线替代的技术风险，又包括创业者个人或创业团队的管理风险，还面临着行业竞争的市场风险。在并购业务中，我们需要对拟并购企业的真实价值做出评估，而企业的真实价值要能够综合反映企业的各种风险。企业的核心竞争力可以反映企业应对各种风险的能力，因而除了对企业进行财务上的估值外，还需要对影响企业真实价值的核心竞争能力加以考虑。具体来说包括以下几个方面：

1.企业家才能。企业家才能指企业家经营企业的管理能力、组织能力与创新能力，投资阶段越早，创业者个人因素所占的分量就越重。

2.企业的人力资本。人力资本一般包括企业的管理团队、营销团队、技术团队等，是处于成长期的企业最核心的资产。

3.企业的核心技术。初创阶段和规模化阶段的行业，产业技术路线处于不稳定时期，缺乏技术创新能力的企业很有可能因产业技术路线变更被淘汰。越靠前期的投资，越应当看重企业的核心技术和技术的市场前景。

4.市场占有。在产业的集聚阶段和平衡与联盟阶段，产业内的市场结构趋于稳定，各个企业的市场份额和行业地位也趋于稳定。所以对于成熟期的企业，更应当看重企业的市场占有率，看重企业的行业地位。

5.企业的特有资源。企业的特有资源包括产业链优势、区位优势、人脉资源、股东背景等等。这些特有资源是企业发展和上市前景的重要影响因素，也是投资估值中要重点考虑的内容。

这些企业核心竞争力影响因素都是影响企业真实价值的重要因素，但是在实际操作中这些核心竞争力因素往往是无法量化的，为我们准确评估企业真实价值带来了一定的困难。

四、对策

（一）进行仔细、全面的外围分析和现场尽职调查。在确定并购企业意向后需要安排专业人员对企业从外围做一个仔细的分析，在对企业进行尽职调查时仔细询问尚不清楚的每一个环节，尽可能的获得详细和准确的企业信息。这些需要我们的投资并购人员具有良好的专业知识背景、敏锐的洞察能力、良好的沟通能力。

（二）在具体进行企业价值评估时，往往针对不同发展阶段的企业选用不同的估值方法。通常处于产业的初创阶段和规模化阶段的企业估值，适用经济增加值贴现法；在产业的集聚阶段，适用股权自由现金流贴现法；在产业的平衡与联盟阶段，适用股利贴现法。对于强周期性行业，适用市净率法；对于弱周期性行业，则适用市盈率法。

（三）在进行财务估值之后，运用企业核心竞争力因素对财务估值结果进行调整。对于初创期的企业，重点考虑企业家才能和核心技术两项因素；对于成长期的企业，重点考虑人力资本、核心技术、产业链等因素；对于成熟期的企业，则应重点考虑市场占有、行业地位、产业链、股东背景等因素。

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