虚假陈述行为侵权的因果关系研究

陈 浩，王玥琛

(安徽大学法学院，安徽 合肥 230601)

虚假陈述，是指单位或个人对证券发行、交易及相关活动事实、性质、前景、法律等事项作出不实、严重误导或包含有重大遗漏的任何形式陈述，致使投资者在不了解事实真相的情况下做出投资决定①。而根据相关规定，我国司法系统在认定虚假陈述案件的因果关系时倾向于相当因果关系理论。但在实践中，由于证劵市场的特殊性，该学说并不能很好地解决因果关系的认定和当事人的举证和抗辩问题。因此应当对虚假陈述案件因果关系认定的缺陷进行适当的修正，借鉴和引进美国双层原因理论，即使投资者的利益受到完整和优先的保护，也能让上市公司及相关机构得到一个公平的诉讼环境②。

一、我国相关司法解释的理论缺陷

最高院的相关司法解释要求人民法院在认定虚假陈述行为与投资者损失之间存在因果关系时，需要求投资者作出如下举证:投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券;投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券;投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损③。对于该条，有几处值得商榷的地方。

第一，现以虚假陈述行为实施日和虚假陈述行为揭露日为临界点，可把投资者分为以下几种情形:(1)行为实施日之前买卖。(2)行为实施日之前买入，揭露日之前卖出。(3)行为实施日之前买入，揭露日之后卖出。(4)行为实施日之后买入，揭露日之前卖出。(5)行为实施日之后买入，揭露日之后卖出。(6)行为揭露日之后买卖。一经划分，我们可以发现，相关司法解释所保护的情形仅局限于第四种。就虚假陈述行为实施之前买入、虚假陈述行为暴露之后卖出的情形来说，他们虽然购买该证劵时并不存在虚假陈述行为，但是在他们持续持有该证劵的过程中，虚假陈述行为人实施了虚假陈述行为，客观上欺骗了证劵的持有者，侵犯了他们的知情权，应当推定投资者正是相信了虚假陈述行为人的虚假陈述才继续持有该证劵，那么投资者的损失与虚假陈述行为之间存在交易的因果关系。

第二，虚假陈述行为一经揭露，将给关联证劵的价格带来极为不利的影响。但是，仍存在一种情形，即虚假陈述行为揭露后，该证劵价格因为其他的市场因素并未下跌，反而上涨，投资者的单纯财产利益并未受到损失，那么投资者是否仍有权利起诉虚假陈述行为人?根据现行的司法解释这一诉讼请求不会被法院所接受。但该情形下虚假陈述行为人的行为侵害了投资者的知情权，但因为其他的市场因素却免于遭到起诉，这种规定无疑是一种不良的立法导向。其行为对整个证劵市场秩序的扰乱和对其他投资者投资信心的打击，应当追究其责任。

二、美国证劵法关于交易上因果关系认定的有关理论

我国法律中关于虚假陈述行为的规定忽略了证券市场灵活多变的法律特点，自身较为机械，不能全面有效地保护投资者的利益。美国的司法实践中，法院采用了建立在欺诈市场理论基础上的信赖推定原则，来指导投资者交易因果关系的认定，取得了较好的效果。

所谓欺诈市场理论，即指在公平有效的证劵市场中，欺诈行为能够影响到证劵的价格。当虚假陈述行为人进行虚假陈述时，其行为必将影响到证劵的价格，而投资者因为信赖证劵价格为其真实价格而受到欺骗，因此投资者的损失与虚假陈述行为人之行为存在交易上的因果关系。欺诈市场理论就是假定所有重大的信息公开材料都直接影响到相关证券的市场价格，投资者在任何时点上交易证券，实际上都无法“不信赖”有关的公开信息④。这一理论减轻乃至免除了投资者对虚假陈述行为与投资者投资决定之间因果关系的举证责任，有利于投资者对虚假陈述行为人提起诉讼。而虚假陈述行为人的举证责任，美国法院则依据信赖推定原则，它规定作为被告的信息披露义务人要否定这种因果关系的存在，就应当证明下列情形之一的存在。第一，其虚假陈述行为尚不具有影响证劵价格之能力。第二，其他可以获取的信息削弱乃至清除了该虚假陈述在市场中对证劵价格的影响力。第三，投资者出于其他方面的考虑而购买该证劵，即投资者即使知道该虚假陈述的存在依然会做出投资行为⑤。

三、投资者和虚假陈述行为人的举证责任

在证劵投资市场中，投资者购买和持有证券的决定并不一定都是基于对该证劵所代表企业的调查和了解的基础上，如果法律要求投资者对其投资决定相关的心理动机作出举证，无疑是不合理的。只要虚假陈述行为人对市场作出了虚假陈述，投资人在不明虚假陈述的情况下，购买了被影响的证券发生损失的，就推定你跟它有因果关系。基于有效保护投资者利益的前提，法律应当“善意”的认为投资者的投资决定是基于信赖当时证劵的市场价格。由于证劵市场的财团化和相互持股的现象日益增多，可能有数只证劵与虚假陈述行为相关联。在这种情况下，投资者对其所购买和持有的证劵与虚假陈述行为之间存在重要关联关系应当负有举证责任。而虚假陈述行为是否能够影响到证劵价格，则不属投资者举证范围之内。

最高院解释规定明知虚假陈述行为存在而进行投资的投资者，对其要求认定投资损失与虚假陈述行为存在因果关系不予支持。对这种情况，应区别对待。在证劵市场中，某些投资者购买和持有证劵并不是基于其信赖证劵的真实价格和投资前景，而这些投资者根据投资动机，可以分为善意投资和恶意投机。那些恶意投机的投资者，往往出于内幕交易、恶意炒作、强制收购等目的而购买和持有该证劵。在这种情况下，虚假陈述行为与投资者投资决定之间显然不存在交易方面的因果关系。而对于第二类投资者，其虽然不是基于证劵的真实价格而做出投资决定，但是对该证劵却抱着单纯的投资动机，即该投资者相信即使该证劵的真实价格受到了虚假陈述的影响，但其仍然具有投资价值。该虚假陈述行为与投资者投资决定之间并无交易上的因果关系。然而由于这类投资者购买该证劵的行为在实质上与虚假陈述行为人之间形成了合同关系，即使其不是基于信赖证劵真实价格而做出投资决定，仍可要求虚假陈述行为人进行违约赔偿，请求依据就是虚假陈述行为人违反了合同前义务和合同履行中的义务，侵犯了证劵购买者的知情权和股东的知情权。

虚假陈述行为人对投资者关于投资决定与虚假陈述行为交易方面因果关系存在的抗辩理由，包括如下两点。第一，虚假陈述并未实际影响到证劵价格。第二，投资者并不是基于信赖该证劵市场价格为其真实价格而是某种恶意而做出投资决定。

四、损失方面的因果关系认定及举证责任

美国法律之所以要明确损失方面的因果关系，限制义务人的赔偿范围是其重要原因。我们不能将投资者的损失全部归于虚假陈述行为人，加重其赔偿责任。美国证劵法对这一问题进行了如下规定:只要原告能证明被告的欺诈行为在他所遭受的损失方面起了实质性的作用，原告的损失是虚假陈述行为的直接后果，或是被告在实施虚假陈述行为时所能预见到的后果，就能认定损失方面因果关系的成立。在举证方面，美国法院较为倾向于原告承担较大的举证责任，以平衡原被告双方的诉讼地位。

当虚假陈述行为在投资者损失方面起了实质性的作用是其直接原因时，认定损失方面的因果关系存在不存异议。当虚假陈述行为是投资者损失的间接原因时，如果虚假陈述行为对证劵价格的影响不是实质性的，而仅是一种间接微小的原因，虚假陈述行为与投资者损失之间不宜认定存在损失上的因果关系。证劵投资者在进入证劵市场时，应当意识到这一投资市场所具有的市场性风险。而虚假陈述行为如果没有实质性的影响到证劵价格，出于促进上市公司发展和防止诉讼爆炸的目的，认定其与投资者损失之间不存在损失上的因果关系较为合适。当虚假陈述行为虽未直接对证劵价格产生重大影响，但是其潜在效应和负面作用较之当时之市场因素仍可以界定为重大时，就应当认定损失方面因果关系的成立。

损失方面因果关系的认定，原告仅需证明其因为持有该证劵遭受了单纯财产上的损害，无需证明被告之行为是其损失之实质性或直接原因。这一举证责任的弱化，是基于法律维护公平的目的，原告由于自身较之被告弱势的地位和对信息取得的不对称，应当予以法律上的照顾。被告若想说服法院认定损失方面的因果关系不存在，其必须证明虚假陈述行为并未对证劵价格产生重大影响或证劵市场的其他因素才是对该证劵价格造成影响的实质性因素。

注释：

①《禁止证券欺诈行为暂行办法》，1993年8月15日国务院国函［1993］122号批准，1993年9月2日国务院证券委员会发布.

②本文仅对证券二级市场的虚假陈述行为进行讨论.

③《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第18条.

④汤欣：《证劵市场上虚假陈述的民事责任——兼论证劵市场上的一般性反欺诈条款(一)》，载中国民商法律网.

⑤马其家：《美国证券法上虚假陈述民事赔偿因果关系的认定及启示》，载《法律适用》2006年第3期.

［1］莱瑞·D·索德奎斯特著，胡轩之、张云辉译.美国证券法解读［M］.北京：法律出版社，2004.

［2］杨亮.内幕交易论［M］.北京.北京大学出版社，2001.

［3］高如星，王敏祥.美国证券法［M］.北京：法律出版社，2000年.

［4］叶林.中国证券法［M］.北京：中国审计出版社，1999年.

［5］杨志华.证券法律制度研究［M］.北京：中国政法大学出版社，1995.

［6］齐斌.证券市场信息披露法律监管［M］.北京：法律出版社，2000.