运用金融衍生工具管理风险的研究综述

刘翰林，包民霞

（杭州电子科技大学会计学院，浙江杭州 310018）

长久以来，国内外学者们对于企业运用金融衍生工具的研究，主要围绕其影响因素、使用效果展开理论和实证研究，相关的文献综述也围绕这些研究展开梳理和评价。另一方面，运用金融衍生工具对企业汇率风险、利率风险和商品价格风险等进行管理和控制，是金融衍生工具运用的最主要的目的之一。近些年来，国内的相关研究也逐渐向这一领域集中。相关的文献综述包括:王志成(2006)对企业为什么运用衍生工具进行风险管理进行了梳理;赵忠阳(2007)分别从理论研究和实证方法两个方面，基于对冲决策的衍生品运用对公司价值的影响进行了综述，等等。整体来看，当前的综述未能系统地对运用金融衍生工具进行风险管控的动机、方式及效果等研究展开评价。本文试图对运用金融衍生工具管理风险领域的相关研究进行梳理，系统地考察企业使用衍生工具管理风险的具体动机有哪些，使用何种衍生工具管理某一具体类型的风险，以及运用衍生工具进行风险管控的效果，借以发现当前研究中存在的问题，为今后的研究指明方向。

一、运用衍生工具管理风险的动机

(一)减少预期税收假说

Smith和Stulz(1985)［1］首先指出当公司面临凸性税收函数时，可以通过风险对冲来降低应税收入的变化，由此来增加公司的价值。Nance等(1993)［2］的研究发现，课税扣除和衍生工具的使用之间存在统计上显著的正向关系，证明了更具弹性的有效税收函数更倾向于使用衍生工具进行风险管理，从而证实了节约税收动机。Dolde(1995)［3］、Dionne等(2005)［4］的研究指明，亏损结转和衍生工具的使用正相关，与风险管理能够节约税收的理论一致。

郑建明、郑莉莉(2011)［5］用2005－2009年中国上市公司外汇衍生品使用与企业价值的数据，对已有的理论进行验证，研究结果指出企业外汇衍生品的使用与节税收益显著正相关;然而贾炜莹，陈宝峰(2010)［6］的实证结果没能验证风险管理的降低税收的动机。

对于预期税收假说这一动机，国内外有着不同的研究结论，这可能与选取的样本、变量不同有关，也可能与国内外经济环境及衍生工具运用程度不同有关。

(二)财务危机成本假说

Mayers and Smith(1982)与Smith and Stulz(1985)［1］认为透过管理风险的策略能减少财务危机发生的可能性，可以减少公司价值的变化，因此，当企业面临着越高的财务危机发生概率及成本时，它管理风险的动机就会越强烈。Nance 等(1993)［2］、Geczy 等(1997)［7］、Judge(2006)［8］通过利息保障率来衡量财务困境，他们的研究也说明如果一个企业的财务杠杆越高，那么企业使用衍生工具规避风险的可能性越大。而很多研究也用负债比率来衡量财务危机成本，也发现了负债比率与风险对冲呈正相关关系(Graham and Rogers(2002)［9］，Dolde(1995)［3］)。

沈群(2007)［10］以我国深沪两市有色金属加工或生产企业行业的上市公司为样本，实证结果显示财务危机成本越高，公司越倾向于使用金融衍生产品来管理风险，贾炜莹，陈宝峰(2010)［6］运用A股非金融上市公司的数据也得出了一致的结论。

对于财务危机成本这一假说，国内外的研究普遍发现公司发生财务危机的可能性越高，使用金融衍生产品管理风险的可能性就越大。

(三)避免投资不足假说

Myers和Majluf(1984)、Myers和Smith(1987)指出，套期保值可以减少“投资不足的问题”。Nance等(1993)［2］认为在未来现金流量不确定的情况下，如果公司拥有更多的成长性投资机会时，为了使现金流量能够满足投资机会的资金需求，公司越有可能规避风险。事实上，以前的研究用研究和开发(RD)、资本支出(CE)、市盈率(PE)、市值与账面价值的比率(MB)来衡量企业潜在的成长机会(Nance等，1993;Geczy 等，1997;Judge，2006;Lel，2006)。但是 Geczy 等(1997)［7］和 Lel(2006)［11］也指出这些变量不能完全反映投资不足对于是否运用套期保值的影响，因为这些比率只反映了增长前景，而没有考虑杠杆的问题。正因为如此，BI Oslo(2008)［12］采用了杠杆比率(GR)与这四个比率的交互变量，以此研究得出了当企业具有高度成长机会的时候通常会运用套期保值来规避风险，而当杠杆比率很高的时候，运用套期保值的比例会越大。

付宗要(2009)［13］通过分析制造业上市公司2007—2009年的相关数据，实证得出为了降低发生投资不足的概率，公司的成长性越高，就越有可能使用衍生工具。贾炜莹，陈宝峰(2010)［6］运用A股非金融上市公司的数据也得出了一致的结论。

对于避免投资不足的这个假说，国内外文献普遍发现成长机会越多的企业，越倾向于使用衍生品规避风险。

(四)管理层自利假说

Stulz(1984)提出公司进行套期保值是出于管理者是风险厌恶的。Breeden(1996)指出，风险厌恶水平高的经理有动机进行套期保值以消除公司业绩的波动性，从而使得市场能够更好的评价他的能力，提高管理者在人力资本市场上的竞争力。Allayannis et al.(2007)的研究结果显示，机构投资者的比例越高，由于经理人受到机构投资者的监督，经理人将会更加倾向于使用衍生品来管理风险，机构投资人也会降低经理人用衍生品来投机的可能性。

贾炜莹，陈宝峰(2010)［6］利用我国2007年A股非金融上市公司的横截面数据，实证得出管理者风险厌恶也是企业运用衍生工具进行风险管理的动机。

关于管理层自利假说，国内外已有了大量的研究文献。它们分别以第一大股东持股比例、管理层薪酬、机构投资者比例等变量进行深入研究，得出了基本相同的结论。

(五)避险替代方案

避险的工具可以分为两类:资产负债表内的工具(财务避险活动和营运避险活动)，资产负债表外的工具(金融衍生工具)。Nance，Smith，＆Smithson(1993)［2］提出公司可借由资产负债表内的工具，代替表外的避险工具来管理公司的风险。因此提出避险的替代方案，如股利发放采取限制条件或提高流动性等。高流动性和低股利支付率都可以使债权人确信公司有能力支付债款和利息，使财务危机和代理成本降低，因而减少衍生工具的使用。Howton＆Perfect(1998)使用现金流动比率作为避险替代工具，Berkman＆Bradbury(1996)［14］使用股利发放率作为避险替代工具，研究结果都显示如果公司利用了避险替代工具，那么就会较少的使用衍生工具。Geczy等(1997)［7］提出，公司如果有较高的流动比率，以及较低的股利支付率，那么公司借由使用外汇衍生品规避风险以降低普通债券的财务危机成本和代理成本的需求就比较小。

关于避险替代工具这一假说，相关文献普遍发现公司拥有衍生工具的替代工具时，使用衍生工具规避风险的可能性较小。

(六)公司规模

公司在决定是否使用金融衍生工具规避风险时，成本是一项重要的考虑因素，如果规避风险的成本过高的话，公司就不会使用金融衍生工具规避风险。Berkman和 Bradbury(1996)［14］，Nance et al.(1993)［2］，Mian(1996)，Nguyen 和 Faff(2002)［15］的研究表明大企业比小企业更加趋向于运用衍生工具来规避风险。Geczy等(1997)［7］也发现在执行与维持风险管理计划时，享有经济规模的公司更有可能使用衍生工具。

沈群(2007)［10］、付宗要(2009)［13］、贾炜莹，陈宝峰(2010)［6］的研究结果都显示公司规模越大，越倾向于使用金融衍生产品管理风险。

从现有文献来看，相关研究普遍支持大公司更加倾向于运用金融衍生产品管理风险的观点。

二、运用衍生工具管理风险的方式

企业进行风险管理的需求主要是来自于汇率、利率及商品价格的波动对公司未来现金流的影响。而用来管理风险的衍生工具的种类可以分为远期合约、期货合约、期权合约及互换合约四大基本类型。

Bodnar，Hayt和 Marston(1995，1998)［16，17］的调查研究发现，美国企业最常用衍生工具来管理汇率风险，其次为利率风险，再之后是商品价格波动风险。Ali和Martin(2000)［18］通过对在法兰克福股票交易所上市的非金融德国公司的调查研究发现，有88%的公司使用衍生性金融商品，而在这些使用者中，大约有75%的公司只使用普通的衍生品，其余的则会使用比较复杂的衍生品，其中，外汇远期合约是最常使用的，其次是利率互换、外汇互换、远期利率合约、柜台买卖外汇期权。样本中有89%的公司表示使用衍生品的目的是为了规避风险，其他的则表示有时也会使用衍生品赚取利益，其中62%的公司会积极管理交易风险。

Judge(2008)［8］的研究显示对冲工具的运用基于风险暴露的类型。不同的衍生工具用于对冲不同特征的风险。例如，对冲短期风险(short-term risk)需要用短期衍生工具(short-term instrument)，然而长期风险的对冲需要长期衍生工具。短期衍生工具如外汇远期或者期权可以用来对冲来自出口活动的短期风险暴露(short-term exposure)，而进入外国货币的外币债务和外汇互换是用来对冲位于国外资产的差额引起的风险暴露。只有选择正确的衍生工具，才可以有效的对冲风险。就如Gibson(2007)［19］所说，商业银行可以运用信用衍生品来管理她的贷款风险。

陈淑盈(1999)［20］在以台湾非金融上市公司为对象进行调查研究时发现，企业最常使用衍生品来管理汇率风险(52.81%)，其次为利率风险(20.22%)，管理商品价格风险的企业为12.36%，同时进行汇率和利率风险管理的企业为19.1%。而吴清在等(2002)［21］通过对1996年台湾非金融上市公司的调查研究发现，企业用来管理风险所使用的衍生品种类中，其使用的比例依次是远期外汇(70%)、期权(11%)、利率互换(10%)、期货(5%)、无本金交割远期外汇合约(4%)，上述结果显示，1996年间台湾上市公司使用衍生品主要是为了管理汇率风险。

从以上文献可以看出，关于运用衍生工具管理风险的方式，国外(包括台湾)不仅研究了所管理风险的类型及其频率排序，所使用衍生工具的类型及其频率排序，而且研究了运用不同衍生工具对冲不同特征风险的状况。显然，这一研究对于指导企业如何运用衍生工具进行风险管控是极具现实意义的，但在我们收集到的文献中，没有发现国内的相关研究。

三、运用衍生工具管理风险的效果

(一)风险效应

1.降低风险

Tufano(1996)［22］在对北美金矿业的研究中发现，运用衍生品进行对冲可以减少公司的风险。Allayannis和Ofek(2001)［23］的研究结果也表明衍生工具的运用降低了公司风险。Hoa Nguyena和Robert Faf(2010)［15］在对澳大利亚469家最大的上市公司研究中发现，公司风险会随着衍生工具使用程度的不同发生不一样的变化，企业适当使用衍生工具会使得公司风险降低。Sohnke M.等(2011)［24］通过研究47个国家的非金融企业，实证得出了衍生工具的运用降低了总风险和系统风险。

刘丹(2009)［25］通过对沪深两市2007年至2008年运用衍生品的制造业企业进行实证分析，结果显示衍生品的运用规模与企业的风险显著负相关，即衍生品的使用有利于降低企业风险，且使用规模越大，风险降低程度越明显。

2.增加风险

Guay(1999)［26］调查研究了从1990年开始就运用衍生工具的234家美国非金融企业，发现特殊风险在第二年下降，但是没有明显的证据表明系统风险发生了变化。Noma(2006)［27］的研究表明，衍生工具的运用会增加公司的总风险和特定风险。Hoa Nguyena和Robert Faf(2010)［15］也得出过度运用衍生工具的企业，其运用会增加公司的风险。

贾炜莹等(2010)［6］利用我国2007年A股非金融上市公司的横截面数据，实证结果表明上市公司运用衍生金融工具进行风险管理增加了公司的系统风险和破产风险。肖海霞(2010)［28］采用2007－2008年沪深上市公司中运用衍生工具的32家公司和未运用衍生工具的553家公司的面板数据，实证得出衍生工具的运用会显著地增加公司的系统性风险，但是对于公司股票收益率波动性的增加程度却不明显。

从以上文献可以发现，当研究样本为某一产业时，其结论往往是衍生品的运用能够降低公司的风险，而研究样本涉及多个产业时，得出了不一致的结论。这可能是因为不同产业面临着不同的风险，其运用衍生品进行风险管理的效果也会存在差异。

(二)价值效应

1.降低价值

Guay和Kothari(2003)以234家非金融的美国大型公司为样本，发现套期保值对公司价值几乎没有影响。Hentschel和Kothari(2001)也得出了一致的结论。Jin和Jorion(2006)［29］检验了石油和天然气行业大的199家企业，发现套期保值对市场价值几乎没有影响。

陈炜(2006)［30］以深沪两市有色金属加工或生产行业上市公司为研究样本，检验发现中国企业使用衍生产品并没有像西方理论所认为的那样可以提升公司价值。

2.增加价值

Allayannis和Weston(2001)［31］研究发现运用外汇衍生工具的企业具有较高的公司价值(以托宾Q来衡量)，Carter等(2003)以航空业公司为样本，发现由于外部融资成本的降低，进行套期保值公司的价值提升了12%至16%，Judge等(2008)［8］则与Allayannis(2001)和Carter(2003)的研究不同，他们以412家英国500强非金融企业为研究样本，得出金融衍生工具的运用能够提高公司价值，而且由于美国的财务预期成本低于英国，美国价值提高的比例也小于英国。Sohnke M.等(2011)［24］通过研究47个国家的非金融企业，也得出了衍生工具的使用对企业价值有微弱的增加效应。

黄玉娟(2009)［32］以2005—2008年有色金属行业和银行业上市公司为研究样本，实证检验企业金融衍生工具的运用能否增加企业价值，结果显示在有色金属行业，衍生工具的运用与每股现金流量和托宾Q正相关;在上市银行中，衍生工具运用与每股收益、托宾Q和总资产收益率正相关。

黄宝玉等(2012)［33］参考Jorion(2006)［29］的研究思路，以台湾电子业为研究样本，得出金融衍生工具的运用能够使得企业价值提高，这与Jorion的结论截然相反。可能是两者研究样本的差异性(台湾电子业VS美国石油天然气业)和风险来源的差异(汇率波动VS油价涨跌)引起的。

尽管存在争议，但国内外的研究还是普遍支持运用金融衍生工具进行风险管理能够增加公司价值。正如前面所说的，通过税收的节约、财务困境成本的降低以及投资不足损失的减少，企业价值可以得到提高。

四、国内外研究简要评价

综上所述，国内外对于运用衍生工具进行风险管理的动机研究比较充分，其中，公司规模、财务危机成本、避免投资不足以及管理层自利假说在国内外得都得到了验证。至于减少预期税收假说、替代假说等动机方面的研究，国内的文献还比较少，今后可以加强这方面的研究。关于衍生工具风险管控效果的研究，国内外文献有着不一致的结论，这可能是因为研究样本不同、选取指标不同所致，也可能是不同国家、不同产业面临的环境不同，导致公司面临的具体风险会有所不同，其价值和风险的影响因素也不一致。我们认为，国内在进行研究时应细分行业进行深入研究。除此之外，国内外的研究大都针对衍生工具的运用动机及其运用的效果，而没有或者很少从公司层面来考虑公司特征的不同是否会对衍生工具的运用效果产生不同的影响，也缺少对不同风险管理工具的使用效果进行对比的研究，同时对风险效应和价值效应之间的联系也缺乏研究。

关于运用衍生品进行风险管理的方式，国外开展了大量、深入的调查研究，这一研究对于指导企业如何运用衍生工具进行风险管控是极具现实意义的，但是国内对于这方面的研究文献很少。随着国内衍生品市场的发展，运用衍生工具管控风险的企业不断增加，国内应该加强对衍生工具进行风险管理的方式开展研究。其研究内容包括具有不同特征的企业倾向于使用何种类型的衍生工具来管理风险，如何选择不同的工具来管理不同特征的风险，同一工具可用于管理哪些风险，以及同一风险可以采取哪些工具加以管控等等。此外，当前的研究更多地集中于汇率风险、利率风险以及商品价格风险的管控，对于衍生工具的运用对财务风险和经营风险、系统风险和非系统风险具有什么影响，以及这两类风险之间存在怎样的联系等缺乏应有的研究。

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