“区域性OTC”建设对区域经济增长差异的影响研究——展望前海股权交易中心前景及多层次资本市场建设

谢长千

（中南财经政法大学金融学院，湖北 武汉 430073）

一、概述

2013 年4 月，备受市场关注的前海股权交易中心（简称“前海股交中心”）董事长胡继之表示，“前海股交中心将于2013 年5 月正式开启企业挂牌，目标为今年确保实现企业挂牌500 家，力争达到1000 家，3 年3000 家，6 年10000 家”。

2012 年8 月，经国务院批准决定扩大非上市股份公司，按照总体规划分步推进、稳步推进的原则，“新三板”首批扩容试点为中关村科技园区、上海张江高新产业开发区、武汉东湖高新技术产业开发区和天津滨海新区四个高新科技园区。而在紧接着的2012 年11 月又有消息报道，第二批纳入挂牌的园区也在紧锣密鼓地选拔，包括苏州高新技术产业开放区、成都高新技术产业开发区、沈阳高新技术产业开发区以及广州高新技术产业开发区等储备项目丰富的8 个园区有望入围。至2013 年2 月3 日，中国证监会公布《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，这一办法的实施标志着我国“新三板”市场有了基本的监管框架。

在“新三板”即将迎来万亿规模扩容大潮时，作为中国多层次资本市场建设中的重要部分之一的“区域性OTC”市场也在各省市迎来了发展的春天。自天津股权交易所（简称“天交所”）成立以来，山东、上海、浙江、广东、福建、湖北、重庆和新疆等省市纷纷设立自己地区的区域性股权交易中心，其他省市也在准备加入其中。

笔者认为“区域性OTC”市场与“新三板”市场可以互为补充，在合作、竞争中达到共赢，并通过完善场外交易市场与场内交易市场之间的转升板机制，实现多层次资本市场建设，从而为区域经济及全国、全球经济发展做出巨大贡献。

二、区域性OTC 是我国多层次资本市场发展的基石

完善的资本市场体系是多元化且分层次的，不同层次的资本市场用于服务不同成长阶段和规模的企业，并且企业也可以根据自身的实际经营情况及发展阶段在各层次资本市场之间进行切换，及时有效地满足资金赤字方与资金盈余方之间的信息传递，这样的资本市场才是有效率的。

近几年来，发展和完善多层次资本市场体系一直是我国金融改革工作的重点。在2003 年党的十六届三中全会上，明确指出要“扩大直接融资，建立多层次的资本市场体系，完善资本市场结构”。2004 年，在国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中，更加清晰的提出了建设多层次资本市场体系的具体要求。2012 年8 月23 日，中国证监会在其发布的《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（施行）》中明确，“以省级行政区划为由单位并由省级人民政府批准设立区域性股权交易市场，为市场所在地省级行政区域内股东人数不超过200 人的股份公司和有限公司提供股权的转让和融资服务”。于2013 年1月1 日起施行的《非上市公司监督管理办法》是我国首次就非上市公众公司监督管理问题做出的系统、全面的规定。以及于2013年2 月3 日施行的《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，此举标志着我国在建设多层次资本市场的征程上又向前迈进了一大步。

目前我国的多层次资本市场已经显现雏形，但是从现有结构来看，呈现着明显的“倒金字塔”形态。而根据国际成熟资本市场发展经验，资本市场的发展过程应该是最早从柜台交易的低级形态起步，然后伴随这市场经济的不断发展自然演进到最后形成完善的多层次资本市场。因此，在建设多层次资本市场时，不但要遵循资本市场的客观规律，还要吸取国内外的经验教训，其中重要的一点就是：不能忽视作为多层次资本市场基础层次体现的区域性OTC 市场的发展。

图1 我国资本市场的“倒金字塔”形态

三、发展区域性OTC 的现实性与必要性

我国自改革放开以来，经济发展取得了卓越的成效，但是各地区之间经济发展水平差异依然明显。据统计，2011 年末人均GDP，天津为85213 元，上海为82560 元，重庆为34500 元，贵州为16413 元。可见各地区经济发展水平不同，因此在探索场外市场建设的标准制定时不能搞一刀切，而此前的“新三板”（即全国性的场外交易市场）建设客观上要求其必须制定统一的挂牌交易标准，但如果考虑到经济落后地区将很少有企业能够达到“新三板”的挂牌标准，由此形成的“马太效应”将进一步拉到各地经济差距。

因此有必要重点地选择设立区域性OTC 市场，为地方性的证券品种提供发行、交易场所，满足未上市公司的股份流通要求。正如国务院发展研究中心金融研究所所长张承惠所说，我们的资本市场除了有主板市场这样的“大学”，还应该有“中学”、“小学”甚至“幼儿园”。良好发展的场外交易市场，不仅能为中小企业、科技企业提供较快速的低成本成长渠道，也能为更高层次的资本市场培育、输送更多优质企业。

以下将对区域性OTC 与新三板、创业板对企业上市（上柜）要求进行比较分析，并简要说明目前主要的区域性OTC 市场的发展现状。

（一）区域性OTC 与新三板、创业板对企业上市（上柜）要求比较

考虑到各地区的差异性，各区域性OTC 市场对企业的挂牌要求的标准制定也不尽相同，在这方面已经探索的比较有经验的如，天交所针对“两高两非”企业建立的“双层次多板块市场”体系，齐鲁股权托管交易中心的“齐鲁模式”，福建海峡股权交易所为推进闽台两地企业互通所设立的标准等。而前海股权交易中心作为前海深港现代服务业合作区的重要部分，其与合作区共同承担着探索改革开放科学发展的新路子、探索内地与香港紧密合作的新途径、探索转变经济发展方式的新经验的历史使命。并在2011 年3 月，前海开发被国家正式纳入“十二五”规划纲要。下面以前海股交中心作为区域性OTC 代表进行比较。

表1 区域性OTC 和新三板、创业板对企业上市（上柜）要求对比

（二）主要的区域性OTC 发展现状

目前我国区域性OTC 正处于探索建设之中，尽管在多层次资本市场建设中有海外经验可以借鉴，如美国的OTCBB 市场和粉单市场，台湾的柜台买卖中心和兴柜股票市场，但是考虑到我国国情，完全照搬海外经验不切实际。位于滨海新区的天津股权交易所的发展之路对于当前我国其他省市的区域性OTC 建设具有较大的参考价值，因此对天交所的发展现状分析十分有必要，同时也对备受瞩目的前海股权交易中心的规划进行简单说明。

1.天津股权交易中心

2008 年9 月22 日，依据国务院《推进滨海新区开发开放有关意见》和《天津滨海新区综合配套改革试验总体方案的批复》天津股权交易所（简称“天交所”）在滨海新区挂牌成立，为“两高两非”（即高科技、高成长性的非上市非公开）企业挂牌融资以及私募股权基金的流通、转让和退出提供一个有效平台。

天交所主要有以下市场特色：第一，融资金融规定，一般每次融资不超过5000 万元，考虑到企业挂牌后的增发，以及带动的银行授信额度的增加和股权质押融资，总融资额仍较为乐观；第二，融资时间短，一般从项目启动到融资完成用时3 个月左右，力争将企业融资的时间成本降到最低；第三，融资方式灵活，以挂牌企业一年内可以通过天交所实现多次股权融资，提高融资效率；第四，融资成本低，通过对专业中介服务机构收费的管理和控制，实现挂牌企业最终融资成本的降低。

天交所的发展伴随着政府政策的支持，2012 年3 月28 日的《十二五时期综合配套改革试验规划》明确指出支持天津股权交易所等金融市场发展；2012 年4 月，天津市政府发布的《关于大力支持小型微型企业发展的若干意见》中提出：从2012 年1 月1日—2015年12月31日，对在天津股权交易所挂牌交易的本地企业，初始融资额达到500 万元以上的，市财政给予50 万元的一次性专项补助。

从挂牌上柜的企业数量来看，截至2013 年3 月31 日，累计在天交所挂牌的企业数量已经达到265 家，市值达到242 亿元，且从发展趋势看挂牌企业数量呈稳步逐月上升。从企业的融资额来看，2013 年3 月在天交所挂牌的企业仅当月融资额就达到48.95 亿元。

图2 天交所累计挂牌上柜企业数（2012 年6 月—2013 年3 月）

2.前海股权交易中心

前海股权交易中心于2012 年5 月15 日举行了揭牌仪式，是贯彻落实国务院赋予深圳在全国金融改革创新领域先行先试和前海开发开放的政策，遵循中国证监会对中国多层次资本市场体系建设的统一要求，在前海深港现代服务业合作区建设的区域性OTC 市场。位于“特区中的特区”，前海股交中心享有许多政策优惠，单从税收方面来看，“对前海符合条件的企业减按15% 的税率征收企业所得税；对在前海工作、符合前海规划产业发展需要的境外高端人才和紧缺人才，免征个人所得税”。

前海股交中心是我国第一个具有“十无”特点的开放融资平台，即无审批、无中介、无改变企业原有形态方式、无登记托管挂牌费用、无发行方式批次数量限制、无强制信息披露、无企业组织形态限制、无到交易所上市的阻拦影响以及无止境提供培训。特别是挂牌企业的上市标准备受关注，非上市企业只要存续期满一年并且满足“3211”四项标准之一，即可在前海股交中心挂牌。这四项标准分别为：“盈利指标”，最近12个月的净利润累计不少于300 万元；“营业收入+成长指标”，最近12 个月的营业收入累计不少于2000 万元，或最近24 个月的营业收入累计不少于2000 万元，且增长率不少于30%；“净资产+ 营业收入指标”，净资产不少于1000 万元，且最近12个月的营业收入不少于500 万元；“金融机构增信指标”，最近12 个月银行贷款达100 万元以上或投资机构股权投资达100万元以上。

在对天交所和前海股交中心发展现状进行简单说明后，以下列表对其他主要区域性OTC 建设情况加以说明，数据来源为个区域性OTC 官网，特征为笔者总结，并且因为官网数据统计不完全，有部分数值缺省。

表2 主要区域性OTC 情况说明

四、区域性OTC 建设对区域经济增长差异影响的实证分析

（一）已有研究模型检验

已有研究成果（王德发，2012）中主要有考察二板市场（即创业板市场）发展对区域经济增长差异的影响。分析其研究思路是，以人均GDP 省际差异作为区域经济增长差异的度量指标（并在需要时辅以泰尔指数等相关指标），以市值、交易量、交易额、证券化率和交易比率五个指标（其中以市值为主）作为二板市场发展的度量指标，并在实证中选用了主板市场的相应指标作为控制变量以剔除主板市场的影响。

笔者首先对该模型进行了类似条件下的实证检验，但是考虑本文研究对象，因此选取的数据来源为五个区域，天津市、上海市、山东省、广东省和重庆市，并做出了人均GDP 区域性差异图（其中，年度人均GDP 变异系数=每一年度区域人均GDP 标准差/该年度人均GDP 区域均值）。可以看出在2009—2010 年度，变异系数突然下降（由0.462236 下降至0.402483），而此前年度变异系数下降比较平稳，因此分析极有可能因为二板市场的推出所产生的影响。

图3 人均GDP 区域性差异

接下来运用Eviews 软件回归，选取数据为2009Q4-2012Q4的二板市场市值（SBCap）和主板市场市值（MBCap），得到如下方程：

?

（二）对已有模型进行扩展运用

从上面的验证结果来看，正如研究者本人所说，方程式中二板市场市值的系数显示：第一，从方向上来看，二板市场市值的增大，在一定程度上会减小当期变异系数；第二，从影响程度上来看，影响系数比较小，这主要归因于二板市场市值序列相对于变异系数序列太大，从而导致回归系数很小。

因此笔者尝试着猜想，可以在模型中加入区域性OTC 市场市值作为影响变异系数的因子（并且显然区域性OTC 市场相对于二板市场来说对经济影响更具有区域针对性）来分析其对区域经济增长差异的影响。同时，又鉴于区域性OTC 市场目前的数据极为有限，正如上文表2 中展示，仅能获得的有挂牌企业数量，就连市值都极为有限。因此对数据进行简单处理后，得到目前区域性OTC 市场挂牌企业的平均市值约为0.890918 亿元人民币，且统计整理的已挂牌企业为827 家，总市值约为736.7895075 亿元人民币。

那么根据前海股权交易中心的目标定位，第一年内确保挂牌企业有500 家，力争1000 家，3 内3000 家，6 年内10000 家，这样的目标所创造的市值将对区域经济增长差异的变化将产生什么样程度的影响呢？

五、建议与展望

本文通过对我国区域性OTC 市场建设的必要性探讨，以及现阶段我国主要区域性OTC 市场的发展现状分析，并通过数据验证二板市场发展对于区域经济增长差异有缩小的作用，进而猜想区域性OTC 市场的建设发展可能对区域经济增长差异同样有缩小的影响。以下为笔者针对前海股权交易中心建设与我国多层次资本市场建设提出几点建议与展望。

（一）前海股交中心在运用政策优势的同时也应树立风险防范意识

结合前海股交中心日前公布的“十无”特点，笔者认为虽然作为区域性OTC 其定位的主要是非上市中小企业，但是针对目前我国的信用制度建立尚不完善的实情，不宜采取如“无强制性的信息披露”这样的特权。毕竟在这个市场上（相对于主板市场和创业板市场）信息不对称程度更高，即使董事长胡继之表态要将前海股交中心的建设回归于资本市场的原始形态——“梧桐树形态”，笔者认为一定程度的强制信息披露是对市场上资金融通双方必要权利的保护，退一步讲，前海股交中心因为作为金改的重要试点其对此点考虑可以放松，但不可以全无限制，必要的风险防范意识不可少。

（二）前海股交中心不应忘记适者生存的自然法则

优胜劣汰的自然法则不仅仅适用于自然界，对于市场经济的主体也同样有一定的适用性。胡继之解释前海股交中心提出的“无登记托管挂牌费用”是指前海股交中心在帮助企业解决融资问题前不收取费用。笔者认为，这有点太过绝对，毕竟股交中心也是一个经济主体，长期的“赔本买卖”想必不是理性人的选择。

（三）前海股交中心良好的发展前景将对区域经济增长差异缩小做出贡献

在本文第四部分，做出过猜想，针对“一年内力争挂牌1000家”的目标那么保守估计创造的市值也会将近有1000 亿元人民币，再考虑其对于全国其他区域性OTC 建设的示范带动效应，那么其对我国区域经济增长以及区域经济增长差异缩小将做出很大贡献，值得我们关注。

（四）区域性OTC 建设应警惕重复建设和区域垄断危机

针对目前遍地开花的区域性OTC 建设，我们需要警惕潜在的危机——“重复建设”和“区域性垄断”。据此笔者认为，第一，应该合理规划市场，因为并非是所有的省市地区都适合建立区域性OTC，因此在选取市场方面要尽可能考虑企业、资金、人才等资源集中的地区；第二，要允许适度的市场化的竞争，如目前广东省考虑在全省范围内保留三个区域性OTC（即广州、佛山和深圳前海）在一定程度上可能是处于此番考虑。

（五）多层次资本市场建设，升降有序的转退板机制必不可少

区域性OTC 和新三板是我国整个资本市场体系中的基础板块，它们共同承担着扶持中小企业和高新科技企业发展的使命，此外对于那些从主板或二板市场退出的企业，它们也应当起到一个良好的“缓冲垫”作用。

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