企业信用的市场价值

傅哲祥

市场的本质是交换（或交易）——即不同所有者之间在等价交换的基础上用各自的劳动产品换取各自所需的产品。随着社会分工、技术进步、生产能力提高和货币的演进，人们储存自己的剩余产品与为满足自己的需求而进行的交换也随之发生革命性变革，以货币为价值尺度和支付手段的交换方式取代了直接的“物物交换”，商品生产者利用货币储存劳动产品价值并进行跨期交换成为社会生活的基本形式。由于货币作为一般等价物在客观上掩盖了被交换的不同产品之间的直观价值，且货币本身从贵金属到纸币的发展表明其本身也仅仅是发行人凭借权力或法律约定的符号。因此，在人们参与社会交换时首先必须建立对所需产品质量、价值以及对货币的信任，并由此形成商品交换和货币流通过程中的特殊关系——参与各方的“信用”。本文仅从微观经济层面对信用的价值做一粗浅的探讨。

一、什么是信用

在百度上输入“信用”，屏幕上立即跳出：信用是人类认识中最为复杂、最难以捉摸的概念之一。有学者言：“一些事物仅仅存在于人们的头脑中，在所有的这些事物中，没有哪一件比信用更加古怪，更加微妙；信用从来不是强迫的，而是自觉自愿的，依赖于期望与担心这样一些感情；信用常常不用争取而自行出现，又总是无缘无故地消失；而且信用一旦丧失，就很难完全恢复……”对信用的认识和含义，可谓见仁见知。19世纪的苏格兰经济学家麦克鲁德在《信用的理论》一书中有一段精彩的描述：“人们以生产物与劳务和人交换，而换得货币，此货币既不能用以果腹，也不能用以蔽体，然而人们却乐于用其生产物与劳务换取货币，这是为什么呢？就是因为换得货币以后，可在需要之时，凭以换取所需之物的缘故。所以，货币的本质不过是向他人要求生产物与劳务的权利或符号，从而实为一种信用”，“因此，金银货币也可以正确地称之为金属信用。”麦克鲁德认为信用与货币两者的本质是一致的，信用的创造就是货币的增加，两者可以统一于“通货”的概念之下，其差异在于：第一，信用只有单一的价值，但是货币却有多数的价值或者一般的价值，信用只是对某个人的要求权，但是货币却是对一般商品的要求权；第二，信用只有特殊的不确定的价值（因为债务人死亡或者破产，信用就变得没有价值了），而货币则有持久的价值。

现代货币数量学派的代表人物弗里德曼在一次关于通货膨胀的演讲中谈到货币时曾经讲：“每个人之所以接受纸币，是因为人们深信别人也会同样地接受它。作为货币的纸币之所以具有价值，是由于其他人也认为它具有价值。”这种相互加强的信念正是货币存在的基础（《现代货币信用论（修订版）》陈敏昭经济学家网）。

无论是在伦理道德层面，还是法律层面或经济层面，基于上述理论，信用一般包括三层含义：一是道德基准，即人们在日常交往中倡导的诚实守信、遵守诺言；二是支配能力，即在偿付承诺的契约中，无需即期支付就可获得商品、服务或货币等资源的能力；三是利益期待，即在法律的约束下，诚信守约方可以获得约定的预期利益，而违约则将受到法律制裁。

所以，信用是维系社会生产与消费的纽带，是货币和金融业发展的基础，是社会资源配置根本保障，是市场经济的生命和灵魂。

二、信用的价值

站在纯经济的角度观察，由于我国的市场经济历程刚刚起步，社会交换（包括赊账、借贷、投资等）的信用约束机制尚不健全，但信用的价值在企业的原材料采购、产品销售、项目投资和财务杠杆运用的实践中已经日益显现。尤其是在市场借贷关系中表现得尤为突出。

2005年5月以来，央行力排众议，相继推出短期融资券（CommercialPaper——CP）、中期票据（Medium Term Note——MTN）、非公开定向 债 务 融 资 工 具（PPN，private placementnote，下称“定向工具”）、超短期融资券(Super&Short-term CommercialPaper，SCP)等一系列非金融企业债务融资工具，该类融资工具采取市场化的注册制，没有试点、没有批次、不预设规模，也没有任何烦琐漫长的审批成本，交易结构灵活多变，期限结构不断完善，因而打开了社会资源交换的空间和时间，构建和完善了我国银行间金融市场，为单个主体（企业）参与社会资金交换或进行跨期配置提供了广阔天地，成为时下企业债务融资最佳选择和主要融资工具。但是，不同信用级别的市场参与主体（企业）在同一市场中获取资源的成本并不相同。

表1 银行间市场每周公告的发行价估值平均利差

表2 银行间市场AA+与AAA企业现券市场收益率利差

表3 2009-2012银行间市场某企业集团融资规模(单位:亿元)

表4 AAA级信用主体比AA+信用主体融资成本对比

首先，以2010年6月以来银行间市场每周发布的发行价估值变动趋势看，不同信用级别的主体利用同样工具、发行同样期限的产品，始终存在明显的成本差异(见表1)。从近30个月(2010年6月8日-2012年12月24日)的连续估值分析，主体信用级别高低与利差大体呈负相关关系，即级别越低，利差越大。

其次，以2009年至2012年银行间市场不同信用级别存续债权的市场收益率利差与某企业集团的实际融资为例，比较AAA主体与AA+主体的融资成本：

1.2009年至2012年银行间市场AA+主体与AAA主体存续债券的市场收益率平均利差（见表2）。

2.2009年至2012年某企业集团在银行间市场利用各种工具募集资金199亿元（见表3）。

3.以上述企业的融资规模、期限与发行年度的现券平均市场收益率的利差为基准，AAA级信用主体比AA+信用主体累计融资成本低6.38亿元（见表4）。

银行间市场定价估值趋势及上述案例说明，除了信用级别与利差呈正相关外，还有三个特点：第一，无论市场利率如何波动，信用利差始终存在；第二，随时间推移，同样期限、不同信用级别的利差幅度在逐年扩大；第三，通常情况下，在银行间市场发行相同规模、相同期限债务的主体，相差一个信用级别的融资主体的发行总成本差异大约在7%—13%之间。在上述给定案例中，因某企业集团的市场信用评级于2009年由AA+晋升为AAA，为此2009年以来的3年内，该企业集团按照自己的意愿募集一定规模（199亿元）和一定期限（1—10年）的资金时，增加一个信用级差带来的成本差异为6.38亿元。

由此表明：信用的价值始终存在于市场的交换过程之中。

三、信用的构成因素和表现形式

如前所述，信用是道德基准、是支配能力、是利益期待，是一个历史过程形成并被市场普遍接受的理念。

（一）企业信用的构成

作为市场主体的企业，构成其信用的因素包括：行业前景、发展能力（资本结构、战略、成功率）、管理水平、财务状况和经营环境。

行业前景：主要是指企业的行业属性和特征，企业产品或服务的市场适应性及周期性影响等。

发展能力：包括企业战略、扩张能力、协同能力、产业链构建、投资效率和效益，资本结构以及对市场和政府的依赖程度等。

管理水平：主要是指法人治理结构与内部激励机制，内控的完整性、有效性和协调性，信息披露的及时性与完整性，经营风险的控制能力等；具体包括内部资金管理、财务管理、投资管理、销售管理、生产管理、质量管理、技术管理、安全管理、人力资源管理、项目管理等。

财务状况：主要是指资金调度与流动性管理的深度，汇率与利率风险管理方式，融资风险与资本结构控制能力，各项财务指标的合理性；具体包括企业的盈利能力、财务指标的变动趋势等。

经营环境：主要包括金融环境、法律环境、自然环境和市场环境等。

影响企业信用的上述因素，一方面是在日常管理过程中通过制定制度、执行流程、落实决议、总结报告等方式储存、积累；另一方面，是在持续经营中、在遵循公认会计准则的基础上，通过会计信息披露和历史财务数据分析反映给交易对手或市场，由相关利益方接受、比较、评价。

由于企业的属性和行业特征不同，构成信用因素的同样财务指标与指标值，对不同类型的企业其意义也不尽相同。以一个常用的“资产负债率70%”作为市场主体（企业）财务状况的评价指标，对流通类企业与基建类企业具有完全不同的意义。因为流通类企业的资产周转率较大（一般超过5），只要其销售环节顺畅、应收账款控制良好，则较高的“资产负债率”并不构成流通类企业的财务风险；而对于基建类企业而言，因为投资大、周期长、资产周转率低（一般低于0.5），其能够承受的“资产负债率”较低，过高地放大财务杠杆，同时会带来极高的到期风险。如去年2月公开信息透露，铁道部2011年9月资产负债率达到59.6%。随后有学者提出警示，认为60%的资产负债率是铁道部的警戒线。其依据是，大型基建项目普遍存在两项难题：一是铁路规模庞大的固定资产无法变现，二是在公众承受能力有限的情况下，不能指望提高铁路票价来平衡收支。为此，国家发改委综合运输研究所研究员刘斌也表示出同样的担忧，他认为：资产负债率指标反映的是债务的保障能力，这是建立在资产可流通基础上的，但中国的铁路资产目前还不具备流动性，只能从现金流角度来反映铁路偿债能力和融资能力，而铁路现金流状况很不乐观。

因此，构成信用的因素既是企业发展过程中自我孕育的内在灵魂，也是企业体现在市场上的外在形象。尽管同样因素对不同类别的企业信用具有不同的解读和含义，如同世间万物拥有各自特征一样；但是由相关因素构成的“企业信用”就像一份市场的“体检报告”，只要你参与市场交易，各种“健康”或“不健康”因素总会在日常会计报告和财务分析中暴露于市场和公众视野之中。

（二）企业信用的表现形式

在现代社会经济中，市场交易的内容、方式、环境变得越来越复杂，尤其是在借助金融杠杆进行跨期资源配置过程中，市场参与者的关联度不断增强，这一方面使交易各方所拥有的信息更趋向复杂性和非对称性；另一方面，市场对信息和信用评价的共同需求急剧提高，获取信息和评价信用已经构成社会交易成本的重要内容。基于现代市场交易的现状与博弈论、信息非对称理论、交易成本理论的发展，独立的信用评级机构便由此应运而生——即在现代市场环境中，企业的内在信用因素需要经过公认的独立机构评价，才能完整地表现于市场。

1.根据博弈论原理，企业总是寻求自己最优策略并由此形成均衡。在市场监督机制健全的正常环境中，绝大多数企业讲诚信，信息公开，且传递顺畅，此时如果个别企业为获得额外利益而不讲信用，其他企业会很快知道并在期后交易中拒绝与他合作，那么他就会处于孤立而付出代价。从单个企业的角度考虑，对自身信用的评级是实现“不完全信息动态博弈分离”的有效手段；当企业得到一个客观、公认的评级结果，相当于向社会表明了自己的身份，同时获得市场和交易对手的信任。

2.信息非对称理论认为，企业内部人掌握的信息总是比外部人多，市场上交易各方所拥有的信息始终是不一样的，这中间既包括同样信息对不同类别企业具有不同意义的客观原因，也有人们主观判断误差。因此，作为市场主体的个别企业的信用就需要由一个专业的、独立的、公认的机构来对其“信用构成因素”进行分析和综合评价，以供市场各方使用。

3.交易成本理论认为，在跨期交易过程中，任何交易方都需要了解对手的各种信息与信用，以规避自己可能发生的潜在损失。因此必须投入人力、物力和时间等经济代价去获取交易对手的信息，评价交易对手的信用。这个经济代价就构成了企业交易成本的一部分。由于社会专业分工不断细化，企业以自身之力调查、评价对方信用，难以克服信息时效性、判断主观性造成的结果不确定性问题，所以，借助专业评级机构的专业信用评价就成为市场普遍接受的有效方式。

由此可见，现代市场主体（企业）的信用主要是通过公认专业机构“信用评级报告”表现于市场。

四、国内信用评级中存在的问题

起步于上世纪90年代末的我国信用评级体系，基本沿用了标普的框架、定义与分类、分级和评级符号运用，这种借道国际成熟应验的做法，确实是提高市场接受度、培养评级机构公信力、加快与国际市场和信用体系接轨的捷径。但是，受传统思维和我国政治体制的影响，现行的国内信用评级标准残留着计划经济和行政级别的碎片。首先，带着强烈行政色彩的“超AAA”级主体，在表明其可能获得国家财政终极支持与其“中央级”企业的省部级特殊身份的同时，模糊了信用等级符号与违约概率的关系，增加了市场解读信用的难度，淡化了信用作为市场评价主体信用风险的基本功能，也削弱了信用评级机构的公信力。其次，2010年以来，为了提高信用评级的可靠性，货币市场融资开始建立独立于发行人和投资人的“再评级”机制，这对防范评级过程中可能存在的道德风险、增强评级公信力、保护投资权益、接轨国际资本市场具有十分重要的现实意义。但是在实际操作过程中，“再评级”虽然摒弃了“超AAA”符号，却在“AAA”级与“AA+”之间增设了一档“AAA-”，且基本是授予以省级地方财政为支撑的地方国有企业，体现了“社会主义特色”的均衡。这种“微调”其实不利于建立统一的资信评级符号与违约概率对应体系。

信用评级是基于相关信息和风险因素，对被评级主体的整体信用质量的一个评价。出发点源自“信息非对称性”，立足点是通过一定的程序和数据分析，向市场揭示被评级对象的信用风险，并确认其（或单项业务）的信用等级。在国内评级时，其所依据的产业政策、行业竞争、主体规模、治理结构、资产质量、盈利能力等，与主体的行政级别并没有必然联系。与发达国家相比，在成熟的市场经济国家或服务型政府的体制中，中央政府代表国家财务，其创新能力、积聚财富能力和偿债能力远远大于地方政府，其信用等级代表国家信用，自然高于地方政府。但在我国现行政体和建设型政府体制下，地方政府破产意味着同级党委破产，中央不可能容忍乡镇党委“破产”。因此，从现行体制层面考察，我国的地方政府与中央政府实质上拥有同样的信用等级。所以，以行政级别作为信用评级的主要参照标准，既脱离了信用评级原始本意，也违背市场的公平原则，更不符合我国的国情和体制现状。

资信评级既然是市场识别风险的工具和手段，是评价市场主体生命和形象的尺度，就应当“去行政化”，让其回归市场，以促进我国市场经济发展。

综上所述，信用是如此重要，它就是企业的内在灵魂和外在形象。因此，从企业的决策层、经营层到执行层、操作层，都应当珍惜信用，保护信用，共同为企业增强信用积累正能量。