关于出版业上市公司管理层持股与公司绩效的实证分析

朱乃平 韩文娟 凌隽

[摘 要] 以传播与文化产业中出版业的所有上市公司为考察样本，借助其年报数据的横截面和时间序列分析，揭示我国出版业2008—2012年的管理层持股和公司绩效表现特征，并实证检验出版业管理层持股对公司绩效的影响，从而提出完善出版业公司治理提高绩效的对策建议，以期为我国出版业的公司治理和经营决策提供数据参考和启示。实证结果表明：（1）我国出版业上市公司管理层持股能显著正向促进公司绩效的提高；（2）出版业整体绩效表现不理想，缺乏可持续增长能力，管理层持股比例普遍较低，没有充分发挥管理层持股的激励效应；（3）我国出版业还呈现研发创新投入和财务杠杆过低等特征。

[关键词] 公司绩效 管理层持股 财务杠杆 创新能力 可持续发展

[中图分类号] G231 [文献标识码] A [文章编号] 1009-5853 （2013） 06-0041-07

[Abstract] Based on all of the listed company of the publishing industry in the communication and cultural industry as samples， with the analysis on the cross section and time series of the annual report data， this paper reveals managerial ownership and corporate performance characteristics of the publishing industry in China from the year 2008 to 2012. And the paper empirically tests the managerial ownership effect on corporate performance of the publishing industry. This paper also puts forward countermeasures and suggestions to improve corporate performance and corporate governance and provide the data reference and enlightenment for corporate governance and the management decision of Chinas publishing industry.The empirical results show that：（1）managerial ownership of the listed company of the publishing industry can significantly positively improve corporate performance；（2）the overall performance of the publishing industry is not ideal and lacks the sustainable growth ability. The managerial ownership percentage is generally low and the managerial ownership doesnt give full play to the incentive effect of managerial ownership；（3）Chinese publishing industry is characterized by low R&D innovation investment and low financial leverage and so on.

[Key words] Corporate performance Management shareholding Financial leverage Innovation ability Sustainable development

1 引 言

在股权分置改革全面完成后，上市公司真正全部进入资本市场，大小股东利益趋于一致，做大做强公司成为股东的共同目标。随着有关政策的陆续出台，采用股权激励政策的上市公司有望呈现加速增长的局面。十七届六中全会提出，要实现文化大发展大繁荣，在新的历史机遇下，出版作为文化产业的领头羊，担负着重要的文化使命和责任。国内学者就管理层持股与公司绩效之间的关系的研究主要以整个主板、中小板上市公司为研究对象，关于某个行业的研究成果也主要涉及房地产行业，而缺少针对出版行业的相关研究。出版行业上市公司数量不多，故可进行全样本研究，全样本实证研究结果更具有代表性和说服力。本文对我国出版业上市公司管理层持股与公司绩效的关系进行实证分析，考察我国出版业管理层持股和公司绩效表现特征，实证检验管理层持股对出版业上市公司绩效的影响，以期为我国出版业的公司治理和经营决策提供数据参考和启示。

2 理论分析和研究假设

由委托代理理论可知，在公司管理者不持股不享有股票收益权的情况下，其决策目标与股东会产生偏差，管理层可能会利用其控制权来谋取私利，或通过其他各种方式来使自身获益。为了解决这个问题，就必须在契约合同不完全的前提下，设计出与委托代理合同性质相匹配的产权关系合同，通过剩余索取权的分配和行使来约束管理层。与其他员工激励方式相比较，目前国内外普遍认为管理层持股是一种有效的激励工具，其促使管理层积极改善企业财务和经营状况，减少企业的过度投资和投资不足问题的发生，对公司的业绩能起到较好的促进作用[1]。国内外很多实证研究也表明管理层持股能明显改善公司治理绩效[2]。

随着我国股权分置改革的完成，资本市场日益规范，投资者的结构优化，上市公司治理结构得到进一步改善，相关法律法规进一步健全，管理层持股机制的实施得到进一步落实，持股比例也有所提高[3]。因此，管理层持股的实施对公司绩效的促进作用应该是越来越明显。当管理层持有较大公司股份时，管理层就成为重要股东，管理层出于增加和保护自身利益的目的，很可能会把公司的长远发展当成自身的奋斗目标。管理层持股机制可以解决管理层与股东之间的利益失衡，减少代理成本的发生，从而促进公司绩效的提高，即管理层持股比例上升，管理层就会更加勤勉努力，会考虑公司的长远发展，管理层持股会产生激励相容效应，两者呈现正相关关系。

基于委托代理理论和公司治理理论，结合国内外管理层持股和公司绩效的相关研究，本文提出研究假设：我国出版行业上市公司管理层持股与公司绩效之间具有显著性正相关关系。

3 研究设计

3.1 变量定义

（1）被解释变量：公司绩效指标

公司绩效指标中净资产收益率（ROE）被国内外学者进行绩效研究时运用最广泛。净资产收益率是公司净利润与平均股东权益余额的比例。净资产收益率越高，反映盈利能力越强。净资产收益率相对于EVA和市场价值而言是最可行的财务业绩计量指标，是最有代表性的经营业绩指标[4]。虽然上市公司可能存在部分管理层操纵收益从而提高净资产收益率的情况，但由于证监会已加强了监督管理上市公司的盈利情况，近年来这种情况的发生已大大减少，故本文也将使用净资产收益率来衡量上市公司的表现。

（2）解释变量：管理层持股指标

管理层持股比例，该比例用MSR表示，用来衡量管理层持股水平的高低，其数值为公司年报公布的管理层持股数量与股本总数的比例，管理层持股数量不仅包括高管持股数量，也包括董事会、监事会成员的持股数量。

（3）控制变量

除了股权结构外， 还有其他一些因素会影响到公司绩效，如行业因素、资本结构、公司规模、公司成长能力等等。为控制其他公司特征对公司绩效的影响，本文根据美国学者Short and Keasey（1999）的研究在模型中引入资产负债率、公司规模、研发广告费和净利润增长率四项指标作为控制变量[5]。需要说明的是，国外在此类研究中通常将研发和广告作为一项变量引入模型中，由于我国在会计处理上是将研发和广告的费用直接计入管理费用中[6]，故无法获得此项的具体数值，所以本文采取用无形资产来替代研发和广告费用的做法。

关于出版业管理层持股和公司绩效实证研究涉及的变量具体如下表。

表1 研究变量定义表

3.2 研究模型

根据以上变量定义和理论分析，本文构建如下的多元线性回归模型：

ROE= + MSR+ 1DAR+ 2SIZE+ 3RDTA+ 4GROWTH +

其中，ROE为公司绩效指标净资产收益率，MSR为管理层持股比例，DAR、SIZE、RDTA、GROWTH为控制变量， 为常数项截距， 为MSR的回归系数， 1、 2、 3、 4为控制变量的回归系数， 为随机误差项。本模型是通过考查系数 来检验管理层持股比例与公司绩效之间是否存在显著性正相关关系。

3.3 样本选择和数据来源

本文根据CSRC行业分类，选择了传播与文化产业中的出版业的所有上市公司2008—2012年的横截面数据与时间序列数据为研究样本。为了保证数据的有效性，在样本的选择上遵循以下原则：考虑到极端值对实证分析的不利影响，剔除了业绩过差的ST、*ST、S*ST公司的年报数据[7]。

全部数据来自于深圳证券交易所、上海证券交易所和全国中小企业股份转让系统公布的上市公司年报数据，相关数据的处理主要应用了Excel2003和SPSS19.0两个软件，其中描述性统计分析应用了Excel2003软件，相关性分析、线性回归分析应用了SPSS19.0软件。Excel在数据分析中最为基础，图形工具强大和完善，但不适宜多变量统计分析；SPSS（Statistical Package for the Social Science，社会科学统计软件包）是世界著名的统计分析软件之一，能够进行大多数统计分析，比如回归分析，多变量分析，而对于图形工具上不太全面，但二者常常兼用互补。

最后选取的出版行业上市公司样本和数据如表2至表7。

表2 研究样本量

注：2008年剔除S*ST 鑫安、ST 源发，共两家；2009年剔除S*ST 鑫安、*ST 白猫、ST 源发，共三家；2010年剔除*ST 传媒、S*ST 鑫安、*ST 白猫、*ST 源发，共四家；2011年剔除ST 传媒；2012年剔除ST 传媒。

表3 2008年出版行业上市公司各变量统计数据 单位：元

注：剔除S*ST 鑫安、ST 源发

表4 2009年出版行业上市公司各变量统计数据 单位：元

注：剔除S*ST 鑫安、*ST 白猫、ST 源发

表5 2010年出版行业上市公司各变量统计数据 单位：元

注：剔除*ST 传媒、S*ST 鑫安、*ST 白猫、*ST 源发

表6 2011年出版行业上市公司各变量统计数据 单位：元

注：剔除ST传媒

表7 2012年出版行业上市公司各变量统计数据 单位：元

注：剔除*ST传媒。

4 管理层持股与公司绩效关系的实证分析

4.1 描述性统计分析

通过对样本数据的筛选与整理，应用Excel2003进行相关处理后，我们可以得到2008—2012年的出版行业上市公司数据的描述性统计如下表和图。

表8 样本变量的描述性统计

为便于考察出版业上市公司近五年的绩效、管理层持股以及其他财务特征变化趋势，本文还对各变量均值按年度进行统计描述。详见表9，图1，图2，图3，图4。

表9 变量各年度均值

图1 净资产收益率均值趋势变化

从图1可以看出，我国出版行业上市公司整体绩效不太理想，收益率相对上市公司整体水平偏低。2008—2009年净资产收益率均值小于0，最大值和最小值也有较大差异，即个体差异较大，这反映出出版行业上市公司绩效水平不一。究其主要原因，可能是金融危机所带来的不利影响。2010—2012年净资产收益率比较稳定，均在10%左右，但这三年净资产收益率没有明显提高，说明出版业萎靡，缺乏活力。

图2 管理层持股比例均值趋势变化

从表9管理层持股均值和图2均值趋势图，可以看出我国出版行业管理层持股比例偏低。管理层持股比例的个体差异非常明显，2008—2011年最大的管理层持股比例均达到60%以上，2012年最大值为40.45%，而最小的持股比例为0，且持股比例为0的公司占多数，相对于国外文献披露的数据，我国管理层持股比例均值相对较低，其中2009年均值最大，2010年开始下降，这都反映出我国出版行业管理层持股比例偏低。

图3 资产负债率、研发费用比率均值趋势变化

图4 净利润增长率、公司规模均值趋势变化

（注：因为各变量所需纵轴刻度不同，同时也为了使各变量的均值趋势变化在图中能清楚显示，所以将2008—2012年各变量均值趋势变化分为两张图描绘。）

从图3和图4可以看出，资产负债率和净利润增长率个体差异较大，研发费用比率偏低，五年中公司规模稳定基本保持不变。分析表4中数据和图3、图4可以看出，四个控制变量中，资产负债率和净利润增长率个体差异相对比较大，可以看出我国出版行业上市公司的净利润稳定性较差，波动性大。而研发费用比率都偏低，有的公司甚至为0，没有研发投入。说明目前出版行业上市公司的研发投入普遍较低，对研发和无形资产的获得不太重视。公司规模比较适中，个体差异不太大，呈微弱上升趋势。

4.2 相关性分析

为了检验假设，本文首先对各变量之间进行皮尔森相关系数检验，使用2008—2012年数据，应用SPSS19.0进行相关性分析之后得到如下结果。

表10 变量之间的相关系数

注：*表示在0.05水平（双侧）上显著相关；**表示在0.01水平（双侧）上显著相关

从上表可知，出版行业上市公司管理层持股比例与公司净资产收益率之间相关系为0.161，但没有通过显著性检验，说明两者之间不存在显著性正相关关系。管理层持股比例与净利润增长率也没有显著关系。公司净资产收益率与资产负债率、研发费用比率负相关，与净利润增长率正相关，但与公司规模无显著关系。接下来通过回归分析进一步明确变量之间确切的相关程度。

4.3 回归分析

从上面的相关性分析得知，我国出版行业上市公司管理层持股与公司绩效之间呈正相关关系，但在统计学上不显著。回归分析目前被认为是检验变量之间关系的更科学方法，本小节通过多元线性回归分析来进一步检验出版业管理层持股和公司绩效的关系。线性回归分析结果如下：

表11 回归总体效果表模型汇总b

a.预测变量：常数项、管理层持股比例、资产负债率、公司规模、研发费用比率、净利润增长率

b.被解释变量：净资产收益率

表12 回归方程的方差分析表Anovab

a.预测变量：常数项、管理层持股比例、资产负债率、公司规模、研发费用比率、净利润增长率

b.被解释变量：净资产收益率

表13 回归系数与显著性检验表系数a

a.被解释变量：净资产收益率

对多元线性回归结果进行分析，从表11中可以看出复相关系数R=0.916，拟合优度R2=0.838，调整后的拟合优度为0.812，都较高，方程的拟合优度较好，说明变量之间是简单的线性关系；杜宾-瓦尔森统计量d=2.087，在显著性水平0.05上，原模型不存在一阶自相关。表12进行了F值检验，在显著性水平0.05上，净资产收益率通过了F值检验，说明净资产收益率与管理层持股比例、资产负债率、公司规模、研发费用比率、净利润增长率之间存在着一个整体性显著关系，总体回归方程是显著的。

从回归系数与显著性检验表13可以看出，各个自变量的共线性统计量，即方差膨胀因子VIF的值都小于10，说明所有自变量之间不存在多重共线性。解释变量管理层持股比例，资产负债率和公司规模在0.05的水平上显著，通过了t检验。管理层持股比例的非标准化回归系数是0.596，与公司绩效存在显著性正相关关系，这个结论与上面相关性分析结论有所不同，原因是加入了控制变量，使结论更有准确性。在检验一个变量对另一个变量的影响时，控制某些潜在变量，会使实证结果更加准确[8]。资产负债率的非标准化系数是-0.857，与公司绩效存在显著性负相关关系，公司规模的回归系数是0.095，与公司绩效存在显著性正相关关系，其他解释变量都没有通过0.05水平上的显著性t检验。研发费用比率的回归系数为负数，净利润增长率的回归系数为正数，但都不显著。

5 结论与建议

通过上面的实证分析可知，我国出版行业上市公司管理层持股比例与公司绩效之间线性相关系数为正数，从线性回归分析结果来看管理层持股比例与公司绩效之间是显著的正相关关系，即出版业管理层持股同样能积极促进企业绩效的提高，但是令人失望的是出版业的管理层持股水平明显偏低，这也许是出版业之所以整体绩效不理想的原因之一。我国出版行业上市公司整体绩效处于中等偏下的水平。2012年出版行业上市公司平均净资产收益率为9.81%，低于沪市954家上市公司2012年实现的净资产收益率13.53%。而且我国出版业上市公司之间的管理层持股比例相差较大，持股比例不太均匀。所有出版行业上市公司的研发费用比率较低，研发投入较小，没有重视研发的作用，净利润增长也很不稳定，变化幅度较大。

根据前面的实证分析，针对出版行业上市公司的绩效现状，本文提出以下建议与对策，来完善上市公司管理层持股，提高公司绩效。

5.1 完善管理层持股的法律法规

完善关于管理层持股方面的一系列法律规范，包括证券法、公司法等相关法规，创造良好的法律和政策环境，会积极影响公司激励机制的选择，也会提高激励机制的有效性[9]。2006年公布了一系列相关的法律法规，正是中国不断探寻最佳管理层股权激励法律政策的有力证明，可是之后并没有新的完善管理层持股规定的出台，所以我国应尽快完善相关的法律法规，健全股权激励机制，以便充分调动上市公司管理层的积极性。

5.2 建立规范的公司治理结构与职业经理人市场

目前大部分上市公司尚未真正建立符合市场经济体制条件的规范健全的公司治理结构，要建立多元的股权结构，充分发挥上市公司外部独立董事和监事会的监督作用，加强内部控制。职业经理人市场的实质是充分发挥企业家竞争优势，实现人才资源有效配置的机制。持股激励制度要发挥有效作用，不仅需要有高素质的企业家，还需要引入公平竞争选拔机制，建立公司与职业经理人双向选择的资源优化机制[10]。国内尚没有成熟的经理人市场，对职业经理人的重要作用还没有充分认识，也谈不上给予他们股权激励，即使有也是很少量的，所以要充分发挥政府对职业经理人市场的宏观管理职能，政府应该有计划地制定市场的各种配套的法律、法规，保障公平竞争，保护公司与职业经理人的合法权益。

5.3 要实现激励机制与约束机制同步发展

股权分置改革后，尽管管理层持股得到较大范围内的应用，股权激励得到更多公司的认可，但是没有合理的股权激励机制做后盾，股权激励效果依旧不太理想[11]。在某种意义上来说，上市对于部分公司而言，更多地是作为一个获得更多资金的渠道，公司的管理层持股机制也多为上市时根据工作岗位认购的股份，并未与公司绩效很好地挂钩，所以建立合理的股权激励约束机制已是当务之急。

5.4 除了管理层持股，鼓励实行其他股权激励措施

如引进股票期权机制、管理层收购等，这些措施都能更好地发挥证券市场的激励和约束作用。我国应从制度上改革管理层的激励机制，鼓励多种激励制度并存，改善公司治理，建立合理的股权结构[12]。同时，出版业要灵活调整计划和策略，使企业的经营管理更加灵活，提高经营效率，争取创造比较稳定上升的利润水平，使企业能够稳步持续成长。

5.5 培育良好的外部环境

管理层持股发挥作用离不开良好的外部环境，外部环境促进管理层持股发挥应有的作用。股权分置改革后，股票流通性增强，但是股票的一级市场与二级市场差价还很明显，而且我国的股票市场很不成熟，波动剧烈。如果没有良好的市场环境作后盾，股票价格就失去其参考价值，上市公司管理层对公司的价值就难以估计，公司的未来发展也难以掌控，管理层持股制度对管理层的激励效果就很难得到发挥。因此要想使管理层利益与公司利益真正实现统一，就要求股票的市场价格能够真实地反映公司的价值。因此，一个规范成熟的证券市场尤为关键。

5.6 适度举债，加大研发力度

从回归分析结果我们得知，公司的资产负债率与公司绩效显著负相关，这说明目前我国出版行业上市公司的负债比率不太合理，没有发挥负债的杠杆作用。公司资本结构理论表明，适度负债能提高公司绩效，因为负债能起到税收挡板和杠杆效应。公司应结合自身的发展规划和财务战略，通过财务分析预测，寻求一个合适的负债水平，进行有效地融资和投资。描述性统计反映出我国出版行业上市公司的研发投入力度不够，很多公司不愿太多投入于无形资产。我们应该把研发作为重中之重，加大技术创新，提升公司专业水平，建立核心竞争力，才能使公司具备可持续发展能力[12]。同时，还应该进行投融资创新，改善资金状况，如成立企业基金会，吸引风险投资。

注 释

[1]周翼翔.股权结构与公司绩效：基于动态内生性视角的经验证据[J].经济管理，2012（1）：71-82

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[3]余玉苗，李曦华.上市公司管理层股权激励研究的近期进展[J].财会通讯，2011（15）：86-89

[4]袁晓玲，李政大，白天元.EVA考核与国有资本调整的制度冲突[J].审计与经济研究，2013（1）：70-76

[5]陈笑雪.管理层股权激励对公司绩效影响的实证研究[J].经济管理，2009（2）：63-69

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[7]黄霄旭.出版上市公司“数字化”透视[J].出版广角，2012（5）：18-21

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[9]赵国宇，唐红.内部人控制、审计监督与管理者利益侵占[J].审计与经济研究，2012（4）：47-54

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[11]刘志杰，朱静雯.传播与文化产业上市公司高管薪酬与公司绩效相关性研究[J].出版科学，2011（5）：69-73

[12]都本正.创新财务模式 实现跨越式发展[J].财务与会计，2009（14）：33-34

（收稿日期：2013- 07-02）