中国房地产价格、黄金价格与股票价格的关联性

冯宗宪等

关键词： TVSTAR；利率；替代效应；风险传染

摘要： 基于时变平滑转移自回归（TVSTAR）系列模型，研究我国房屋销售价格指数、沪深股指和上海黄金的收益与收益关联性的区制性特征，以及利率、汇率和伦敦黄金价格对相应资产收益和收益关联性的区制转移的影响，发现各资产收益和收益的关联性存在显著的区制性特征，利率调整在不同区制的影响也存在差异，且在“繁荣区制”存在房地产对股票以及股票对上海黄金的单向“替代效应”，在“不景气区制”存在股票市场向房地产市场单向的风险传染。在房价存在上涨预期的情况下，对房地产实施政策性的调控有利于增加政府实施货币政策（利率）的灵活性。

中图分类号： F830.9文献标志码： A文章编号： 10012435（2013）06075709

第6期冯宗宪，等： 中国房地产价格、黄金价格与股票价格的关联性 安徽师范大学学报（人文社会科学版）2013年第41卷我国房地产价格增长率呈现出一定程度的波动性，股票市场经历了多次大涨大跌，而黄金市场价格在波动中趋于上升。投资者为了规避风险获取高收益，需根据各个资产价格的波动和收益的关联性进行分散化投资，并适时调整资产配置。利用投资组合进行分散化投资获得的收益依赖于投资组合中各资产收益的关联性，只有充分考虑各资产收益的关联性，才能利用投资组合并动态调整投资组合中的资产配置获得最大化收益[1]。

在实际经济运行中，影响股票市场和房地产价格的因素多且复杂，但利率无疑最主要的因素之一，因为它不但会引发融资成本和宏观经济的变动，也会改变投资者对政策的预期，其既是一个经济内生变量也是一个政策变量。上海黄金市场收益除受到国内需求和人民币汇率等因素的影响外，更受到国际黄金市场价格波动的影响。因此，研究上海黄金、房地产价格和沪深股指的收益和收益的关联性，以及国际黄金价格、人民币汇率和利率对上述相应资产收益和收益关联性的影响，对国家制定经济政策和投资者进行分散化投资都具有重要意义。

一、文献回顾

金融市场中各种资产收益和收益的关联性往往是动态变化的，在繁荣时期和不景气时期呈现出不同的波动特征，特别是在发生重大冲击时，金融市场各资产之间的风险传染有可能引发系统性风险。

Quan & Sheridan （1996）发现股票收益与房地产价格之间存在显著关联性[2]。Case et al.（2001）发现，房地产市场比股票市场具有更强的财富效应[3]。而Okunev & Vilson （1997）对美国月度数据的实证分析显示，房地产价格与股票价格之间存在不显著的非线性关系，即存在分整关系[4]。Okunev et al.（2002）的研究认为，澳大利亚市场仅存在股票市场到房地产市场的单向非线性Granger因果关系[5]。

近几年国内外学者对黄金市场与股票市场的关联性也做了大量的研究。Smith（2001， 2002）认为两者在较多时期内存在较小的负向关联性，不存在长期协整关系，而在较少时期内存在较小的正向关联性或不存在关联性[6-7]。杨柳勇和史震涛（2004）却认为道琼斯指数与黄金收益之间存在负向的相互替代关系[8]。Baur et al.（2010）发现：黄金可作为股票在一般市场条件和极端市场条件下的安全对冲，可作为有效的反周期投资工具[9]。Kam et al.（2011）发现在“经济繁荣”区制内存在风险资本从优质资产逃离而流入股票市场的现象，在“危机”区制内，股票市场的波动增加、收益锐减，股票市场与房地产市场之间的传染增强，存在资本由高风险资产向优质资产逃离的现象[10]。由于黄金市场与股票市场缺乏实质性的联系，Sumner et al.（2011）对黄金市场能否对股票和债券价格的变化做出预测，以及上述子市场间是否存在波动性溢价提出了质疑[11]。

对于房地产、股票和黄金市场影响因素的分析，Ling & Narany （1997）以及Liu & Mei（1998）均认为美国短期债券利率对房地产和股票市场的风险溢价具有显著影响[12-13]。Ferguson（2005）认为股票价格的频繁波动减弱了货币供给量与股票价格的关联性，并认为这并不能否定货币政策对股票价格的影响[14]。Christiano et al.（2007）发现宽松的货币政策会引发股票市场价格的上涨[15]。而方舟等（2011）研究显示货币政策对股票市场流动性的影响在股市膨胀期要比低迷期表现得更加明显[16]。王文杰等（2009）认为美元指数和美国国债收益对黄金期货收益率具有显著的负向冲击[17]。

现有文献对房地产市场、股票市场和黄金市场的收益和收益的关联性未得出一致的结论，一个可能的原因是忽视了资产收益和收益的关联性所呈现出的区制性特征，未能有效捕捉到资产收益和收益的关联性与其它外在经济因素之间的非线性关系（虽有研究对资产收益和收益的关联性进行了区制划分，但未能考量外在因，如汇率、利率等对区制转移的动态非线性影响。）。本文应用能够避免上述问题的时变平滑转移自回归（TVSTAR）系列模型，研究上海黄金、沪深股指和房屋销售价格指数的收益和收益关联性的非线性特征，以及汇率、利率和伦敦黄金收益对上述资产收益和收益关联性的区制划分和区制转移的影响。

二、模型介绍与数据说明