出口参与对民营企业融资约束的影响

周浩　尹蔚

摘要：文章基于中国2001年～2007年工业企业的大样本数据，运用倾向评分匹配方法（Propensity Score Matching）控制出口企业“自我选择”问题，从微观层面上考察企业出口是否能够改善民营企业内部融资和外部融资约束状况。主要结果表明：（1）外部融资渠道并非民营企业出口融资的主要来源，但出口可以在短期内使得企业短期债务水平提高，有效解决民营企业贷款难的问题；（2）民营企业的出口前期投资资金主要依赖内部融资，出口后现金流更加充裕，内部融资约束进一步得到缓解。为使民营企业更好地获得出口所带来的财务状况的改善，必须加快国内金融体制改革，改善民营企业融资环境。

关键词：出口参与；融资约束；倾向评分匹配估计

一、 前言

民营企业是中国经济的重要组成部分。随着中国经济与世界经济的进一步融合，民营企业出口提供了新的发展机遇。据2011年度《中国民营经济发展形势分析报告》显示，民营企业在2011年前11个月出口总额超过5 700亿美元，占全国出口总额的三分之一，较2005年增长270%，逐渐成为中国参与国际竞争的重要力量。与此同时，与国有企业相比，民营企业规模较小，融资则更为困难，资金短缺也成为了制约民营企业发展的重要因素之一。现有研究显示，中国民营企业表现出非常高的出口倾向，并且出口企业与内销企业在公司财务方面的确存在显著差异（韩剑和王静，2012）。那么，民营企业是否能够通过“走出去”缓解金融信贷约束？

众多基于微观金融视角解释国际贸易的研究认为，企业财务状况，特别是融资约束，是影响企业出口决策的重要因素之一（Greenaway et al.，2007；Manova et al.，2009）。与内销企业相比，出口企业往往需要支付更多的沉没成本和可变成本，而企业的融资能力则是影响企业能否支付这些成本的重要因素之一（Chaney，2005；Manova，2010）。然而，经验研究中常常遭遇的一个问题——企业出口行为和财务状况之间因果关系所导致的内生性。除了财务因素会影响企业的出口决策以外，一般认为，企业进入国际市场可以带来公司财务方面的“出口收益”，这主要表现在以下几个方面：出口可使企业销售地域更加多元，有助于减少国内商业周期波动对公司财务状况的影响（Campa & Shaver，2002），出口事前投入的沉没成本可以成为公司效率高、具有竞争力的有效信号，有助于降低金融市场信息不对称所带来的市场摩擦损耗（Greenaway et al.，2007）。当然，一些学者也发现了出口能够改善公司财务状况的经验证据（Greenaway et al.，2007）。

若要较为准确地衡量出口的财务效应，需要解决现有文献中存在的两个争议：（1）公司财务状况的变量选取；（2）公司财务状况与出口的内生性问题。首先，在微观金融方面，目前尚未有公认的一组变量可以较为全面准确地反应企业的财务状况，本文采用Greenaway等（2007）的公司流动性、杠杆率以及现金流的一个代理变量来刻画企业的财务状况。其次，财务状况变量与出口之间的双向因果问题会导致采用简单OLS模型估计结果偏误，本文采用倾向评分匹配方法（Propensity Score Matching，PSM）来控制这一问题，该方法的基本思路——通过倾向得分找到与出口企业在其出口前企业特征尽可能相似的内销企业，比较该企业与其类似的出口企业在出口后的财务状况，从而考察出口所带来的公司财务状况改变。

二、 数据和估计策略

本文采用的数据是中国工业企业数据库2001年～2007年的数据，包括所有国有企业和年销售额在500万人民币规模以上的非国有企业的数据样本。参考聂辉华等（2012）及其他文献的数据清理过程，保留在样本期间都有记录的民营企业，最后得一个平衡面板，企业年平均数为3，3987，出口企业比重约为35.54%，出口进入与退出率分别为3.911%、3.654%。

为了尽量控制企业出口行为“自我选择”引起的内生性问题，更有效地测度出口对企业财务状况的影响，本文采用倾向评分配对方法（PSM），将“出口参与”视为实验，对应地将在样本期内从未出口的本土内销企业视为控制组，而在样本期内首次出口的企业则视为是对照组的企业，以企业开始出口年份作为s=0重新构造时间轴。假设 EXSTRi为1则表示企业在s=0时开始进入国际市场；finance1is表示非出口企业i的在时间s时的融资约束状况，上标0，1分别用来表示非出口和出口两种状态。根据Heckman等（1997）微观计量估计的文献，本文将出口的融资约束平均效应（The Average Effect on the Treated， ATT）定义为：

E（finance1is-finance0is|EXSTRi=1）

=E（finance1is|EXSTRi=1）-E（finance0is|EXSTRi=1）（1）

其中finance1is|EXSTRi=1是企业在出口当期的融资约束情况，是可观测的，而finance0is|EXSTRi=1是不可被观测的反事实情况，即如果新出口企业i在时期s内没有出口的融资约束状况，通过两者的比较，得到出口对公司财务状况影响的净效果。首先，我们确定出口决策模型，并以此估计企业“出口参与”的倾向得分。基于公司融资约束（Finance）、LP估计的全要素生产率（TFP）的对数、规模（Sale、Employment）的对数、人力资本（Wage）的对数以及行业、年份虚拟变量，企业出口决策模型设定如下：

prob{EXPSTi，0=1}=？准（financei，-1，TFPi，-1，salei，-1，employmenti，-1，wagei，0，controlsi，-1）（2）

（2）式中的（·）为正态累计分布函数，下标-1表示企业开始出口（s=0）的前一年。基于（2）式估计得到企业的出口倾向得分，根据最接近匹配对象法（The Nearest Neighborhood）将倾向得分与最为接近的非出口企业j作为新出口企业的匹配对象。

由于公司财务状况存在显著的行业差异，简单计算ATT可能导致平均的出口的财务效应估计量方差较大。所以，在利用PSM找到匹配公司后，本文根据Girma等（2004）的模型，用成功匹配后的企业样本估计（3）式，以检验ATT在总体上是否显著：

FIi，s=？琢+？茁i，sEXSTRDUMi，0+？酌i，sXi，-1+？啄i，sDi，s+？着i，s（3）

其中，FIi，s为企业i在新时间轴s时期的财务状况X为企业在出口前一期企业特征的控制变量（包括式（2）中的TFP、规模、人力资本），D为由两位的行业的虚拟变量和年份虚拟比变量组成。而出口状态EXSTRDUMi，0的系数？茁表示新出口企业和非出口企业在公司财务状况上是否有统计上的显著差异。

三、 经验分析结果

1. 公司财务状况与出口决策。表1报告的是PSM倾向得分方程（2）式的估计结果。方程（1）、（2）、（3）分别考察流动性、杠杆率和现金流率对本土企业出口决定的影响。如表1所示，虽然公司杠杆率对出口决策的影响不显著，但是，杠杆率的估计系数显著为负的，说明短期负债越少的企业越容易出口，也表明了新出口企业较内销企业相比而言，对于外部融资的依赖程度更低。同时，现金流率的估计系数为正的且显著，说明现金流越是充沛的本土企业越倾向于出口，这符合Chaney（2005）对于公司财务对出口决策模型的假设，内部融资是企业支付出口前期沉没成本的主要资金来源。与之相应的是杠杆率对出口决策的负向影响，这与韩剑和王静（2012）使用艾维格数据中心的中国工业企业数据中发现的结果相一致。这一结果也从侧面说明由于国内金融市场效率不高，本土企业难以从国内的金融机构获得融资机会，民营企业只能通过内部融资的方式来筹集资金支付由于出口而增加的成本。

2. 出口的财务效应。表2报告依据式（2）计算而得的出口倾向评分，采用最接近匹配对象法获得新出口企业（处理组）的匹配对象（控制组），再采用（3）式对新出口企业和其匹配企业进行估计，EXPSTRDUM系数则用以衡量处理组和控制组之间的平均差异，由于篇幅有限，汇报EXPSTRDUM系数估计结果。方程（1）、方程（3）、方程（5）分别考察本土新出口商与内销企业在出口当期的流动性、杠杆率、利润率方面的差异，而方程（2）、方程（4）、方程（6）则是考察出口第二期的差异。从表2中EXPSTRDUM系数的可得，本土新出口商在出口当期财务状况较其相似的内销企业有着显著差别，出口企业的流动性更低，杠杆率更高，现金流率也更高了。这一方面表明，本土企业进入国际市场后，得以在更大的区域内进行产品销售，从而可以降低国内市场商业周期和金融信贷政策对其的负向影响，获得更加稳定的现金流。另一方面，新出口企业较内销企业短期债务水平的提高和流动性的降低也证实了出口企业的更倾向于从企业外部获得资金，这表明“出口”成为了有效的市场信号，降低国内金融市场摩擦所造成的识别企业盈利信息不对称的程度，使得民营企业得以通过银行出口融资工具获得资金支持，增强企业外部融资能力。因此，在中国金融市场市场化程度不高，对私人企业的金融约束普遍存在的情况下，民营企业的出口前期沉没成本主要来源于内部融资的方式，通过贸易融资、或是“出口”信号使其得以获得更多的外部融资，而内部融资的能力也可通过多样销售市场得以提高，这从一定程度上解释了民营企业为何具有较高的出口倾向。

3. 稳健性检验。为了验证上述结果是否稳健，除了考察“是否出口”的财务状况的影响外，还需要考察出口量的大小是否也对企业融资状况产生影响。为了确保结果具有可比性，此部分的参数估计方式仍采用（3）式，只是将出口状态的虚拟变量替换成出口强度变量，而出口量的运算则是在出口量加1后在对数化，此定义法好处在于使得EXPORTs参数不只是考察出口量的大小对新出口商公司财务变化影响，而且还可以检验本土新出口商和内销企业的财务差异。表2下部分报告由出口强度测算的本土企业的出口财务效应的参数估计。与EXPDUMs系数相比较，流动性的估计参数方向一致，都为负，而出口对企业流动性的负向效应只有在出口当期显著，表现出出口量越大，出口对于企业流动性的降低程度就越大。在企业杠杆率方面，虽然出口量的估计参数不显著，但其影响方向大致与出口状态估计一直。而出口越多的企业较出口量较少亦或是内销企业而言，其现金流率在出口后的短期内更为充裕，这与出口状态的估计结果吻合。所以，总体上看，利用出口状态虚拟变量估计而得的出口财务效应是稳健的。

四、 结论

基于中国工业企业微观数据，本文运用倾向得分匹配方法（PSM）考察出口对民营企业融资情况的影响。研究发现，公司财务因素对出口决策有显著影响，短期债务越低，现金流越充裕的本土企业更倾向于出口，从一定程度上反映了，大部分本土民营企业只能通过公司内部融资的方式来支付出口所需的前期沉没成本。其次，在出口参与对企业财务状况影响方面，与其内销企业相比，本土新出口企业在出口后的短期内，公司流动性下降、短期债务水平提高，这表明“出口”促进新出口企业获得外部资金，“出口”行为本身成为企业盈利的有效市场信号，降低了国内金融市场不完全对本土企业融资方面的负面影响。在出口后的短期内，新出口商的现金流率更高，这说明出口不仅有助于改善企业外部融资困难的局面，还能通过拓展企业销售范围获得更为稳定的现金流。由此可见，鉴于民营企业贷款难状况的存在，民营企业往往倾向于通过出口改善自身的内外部融资能力，从而获得更多的外部资本，而出口本身又进一步的改善企业内部融资的能力。这表明，出口在短期内确实能较为有效地改善本土企业的财务状况。研究结论表明，政府应加快金融体制改革和创新，改善企业，特别本土私人企业的融资环境，从而可使更多的民营私人企业通过出口获得融资约束上的收益。

参考文献：

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作者简介：周浩，暨南大学产业经济研究院副教授、硕士生导师，武汉大学经济学博士；尹蔚，暨南大学产业经济研究院硕士生。

收稿日期：2013-04-18。