承销商声誉国外研究综述

王欣荣 张晓

摘 要： 近年来，承销商声誉问题受到越来越多的关注。本文在回顾承销商声誉衡量方法的基础上，对国外学者关于承销商声誉与IPO抑价、发行人质量、承销费、发行前盈余管理以及发行后承销商托市关系的文献进行了梳理，并指出了现有研究的不足和未来研究的方向。

关键词： 承销商声誉；IPO抑价；盈余管理；托市

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：10035192（2013）06000107

A Review on Underwriter Reputation

WANG Xinrong， ZHANG Xiao

（Business School， Nankai University， Tianjin 300071， China）

Abstract： Underwriter reputation receives more and more attention in recent years. Based on the review of underwriter reputation measurement， we summarize the relationships between underwriter reputation and IPO underpricing， quality of issuers， underwriting fee， preissue earning management as well as the underwriter price support after issuing. Furthermore， we point out the lack of existing research and directions for future research.

Key words： underwriter reputation； IPO underpricing； earning management； price support

1 引言

作为证券发行市场上重要的金融中介，承销商具有信息生产和质量认证的作用，能显著降低发行人和投资者间的信息不对称[1]。但是投资者和证券承销商之间也存在信息不对称，相对于投资者，承销商拥有信息优势，这导致承销商面临可信性问题[2]。这时，承销商声誉的作用就显得特别重要。声誉是反映承销商专业水平和执业操守的一种信号机制，不仅能减轻承销商的可信性问题，还能为承销商带来“声誉租金”[2]。Morrison & Wilhelm[3]指出声誉和关系是承销商履行金融中介職责最重要的两个方面。因此，承销商声誉问题成为许多学者关注的热点问题。

国外对承销商声誉的研究主要围绕信息不对称展开。信息不对称对证券市场造成了一系列的影响，IPO抑价便是证券发行市场信息不对称的直接后果，信息不对称程度越高，投资者要求的抑价越高；同时，由于信息不对称，投资者不能有效识别发行人的质量，产生逆向选择的可能；此外，由于信息不对称，投资者主要根据发行人的历史盈余评估发行人的质量和价值，这导致经理人员在IPO时存在通过盈余管理提高会计盈余的动机。承销商具有信息生产和认证的作用，承销商声誉越高，越能有效缓解信息不对称。而承销商获得的承销费是其建立和保持声誉的主要动力。因此，对承销商声誉的研究也主要围绕以上几个方面展开。此外，由于信息不对称，投资者只能根据承销商以往承销公司的业绩来评估承销商的可信性，形成承销商声誉。为了保护声誉，承销商可能在新股价格低于发行价时进行托市。与其他领域对声誉的研究类似，对承销商声誉进行深入研究的一个前提是声誉的衡量，只有选取合适的指标，才能得出有意义的结论。有鉴于此，本文从以下几个方面对近年来国外承销商声誉方面的文献进行了梳理，并指出了现有研究存在的不足和未来研究的方向。

2 承销商声誉的衡量

国外文献中有多种衡量承销商声誉的方法，其中应用最广泛的是CM法和MW法。

2.1 CM方法

Hayes[4]指出，证券承销业是一个有着严格等级的行业，处于上层的承销商声誉高且获利多。这种等级会在墓碑公告（Tombstone Announcement）中反映出来。承销商宁可退出有利可图的交易，也要维护他们在墓碑公告中的位置。受Hayes的启示，Carter & Manaster[5]依据承销商在IPO墓碑公告中的相对位置来衡量承销商声誉，称为CM排名。具体方法为：从第一份公告开始，不考虑公告A部分的主承销商和副主承销商，位于公告B部分的承销商声誉最高，取值为9，位于C部分的取值为8，依次类推。接着按同样方法考察第二份墓碑公告，如果有新承销商排名高于第一份公告中B部分的任何一家承销商，新承销商声誉为9，第一份公告中B部分承销商的声誉降为8，其他承销商的声誉也依次下降。通过审定所有墓碑公告，每个承销商都得到一个0～9之间的CM排名。排名为9的声誉最高，排名为0的声誉最低。

王欣荣，等：承销商声誉国外研究综述

Vol.32， No.6 预 测 2013年第6期

虽然CM排名计算繁琐，但由于比较客观地反映了承销商在证券承销市场的地位和声誉，而且在西方有专门的机构提供CM排名，因此得到广泛的应用。但是，CM排名也存在不足。一般来讲，低价股（Penny Stock）承销商的声誉并不高，但是，由于这些承销商没有资格参加高声誉承销商组成的辛迪加，他们可能永远不会有一个低的CM排名[6]，因此，低价股承销商的CM排名不能客观反映其声誉和地位。

2.2 MW方法

Megginson & Weiss[7]使用承销商在IPO市场的市场份额衡量其声誉。市场份额是承销商在一定期间的承销业务量与行业总量的比值，市场份额越大，声誉越高。学术界把这种方法称为MW法。该方法背后的机理是高声誉承销商承销金额大、家数多，有较高的市场份额。

MW法计算简单，相关数据易于取得，在实证研究中得到了广泛应用。Dunbar[8]研究表明，对于有声誉的承销商，初始定价过高或过低都会对其市场份额产生负面影响，市场份额可以作为衡量承销商声誉的重要指标。当然，用市场份额衡量承销商声誉也存在不足。Tinic[9]指出，IPO市场的变化同样会影响承销商的市场份额。如果在某年的IPO市场上有较多的规模小的发行人，那么专业化小规模IPO的承销商可能会因此有较高的市场份额。这时，市场份额的提高并不是由承销商能力的提高引起，市場份额衡量承销商声誉的客观性大大降低。

Carter等[10]研究表明以上两个指标显著正相关，用他们衡量承销商声誉得出了完全一致的结论。但是，这两个指标也有不一致的情况。MW反映承销商的市场份额，CM反映墓碑公告中除主承销商和副主承销商外承销团中其他成员的相对位置。即使承销商承销了许多发行，有较高的市场份额，如果在墓碑公告中与低声誉承销商排在一个等级，则不能保证他的CM排名就高。

2.3 其他方法

除了以上两种方法，文献中还有一些衡量承销商声誉的其他方法。Michaely & Shaw[11]用承销商的资本作为其声誉的代理变量。承销商规模越大，声誉损失给承销商带来的损失越大，声誉的价值越大。Nanda & Yun[12]指出如果错误定价会显著破坏承销商声誉，这种声誉资本的减少会表现为承销商市场价值的减少，因此可以用承销商市场价值衡量其声誉。Hoberg[13]的理论分析和实证证据均支持高抑价承销商有更好的信息，因此作者用承销商过去承销发行的平均抑价衡量其声誉。

3 承销商声誉与IPO抑价

3.1 承销商声誉与IPO抑价的理论研究

理论上对承销商声誉和IPO抑价关系的研究主要围绕信息不对称展开。Rock[14]指出抑价是为了补偿不知情投资者与知情投资者交易的风险。Beatty & Ritter[15]用Rock模型发现IPO前发行人与投资者的信息不对称程度越高，投资者要求的抑价越高。如果承销商承销股票的平均抑价和这些股票的事先不确定性不一致，承销商声誉资本将遭受损失。因此，抑价是有声誉资本的承销商执行的结果。在Rock和Beatty & Ritter研究的基础上，Carter & Manaster[5]指出有较多知情投资者参与的IPO要求高的抑价。高声誉承销商承销的发行风险低，投资者获取信息的动机低，因此有较少的知情交易者。 由于知情交易者少，高声誉承销商承销的发行有低的IPO抑价。Welch[16]指出抑价是发行人和外部投资者信息不对称的结果，而承销商声誉越高，越能有效地减少权益市场的信息不对称[2]，这同样说明IPO抑价是承销商声誉的减函数。

3.2 承销商声誉与IPO抑价的实证检验

早期的许多实证文献也验证了承销商声誉和IPO抑价的负相关关系[7，10，11]。Johnson & Miller[17]指出抑价和声誉的负相关关系是顾客效应的结果，高声誉承销商带来的低抑价仅仅是因为其选择的发行人风险低，声誉本身的作用并不大。

但是，Beatty & Welch[18]在90年代早期的样本中，发现了承销商声誉和IPO抑价的正相关关系，他们认为是90年代和80年代经济环境的不同导致了这种逆转。其他学者也在90年代以来的样本中发现了承销商声誉和抑价的正相关关系，并从不同的角度做出了解释。Cooney等[19]认为是市场上高需求IPO的显著增加导致了声誉和抑价的正相关关系。在高需求的IPO中，高声誉承销商利用卓越的谈判力更加严重地低估这些证券，增加了买方客户的收益。他们这样做的目的是与买方客户保持良好的关系，以期在承销的股票需求不高时仍能销售出去。Habib & Ljungqvist[20]和Mantecon & Poon[21]指出考虑了承销商选择的内生性后，90年代声誉和抑价的正相关关系消失。

Loughran & Ritter[6]研究认为90年代承销商声誉与IPO抑价正相关的部分原因是发行人目标函数改变。在20世纪90年代，发行人更加重视发行后承销商提供的分析师关注，当承销商能提供高质量的分析师时，发行人愿意通过高抑价补偿承销商。但他们的研究没有考虑承销商之间的竞争。Liu & Ritter[22]指出声誉与抑价关系的逆转与IPO市场承销商竞争格局的变化一致。相对于90年代，80年代的发行人对价格更加敏感，承销商主要是基于价格竞争，这导致了承销商声誉和抑价的负相关关系。90年代以来，发行人更加关注承销商的行业专长和明星分析师等非价格维度的服务，承销商更多地是基于非价格维度竞争。对于既定的公司，只有少数承销商能提供这些服务，这些寡头承销商通过行使他们的市场力增加了发行人的抑价，导致了承销商声誉和抑价的正相关关系。

Chua[23]指出相对行业估值是IPO抑价的显著影响因素，但是估值效应对不同承销商承销的发行人有不同的影响。在控制了行业估值效应后，不同声誉承销商的选择对抑价的影响并不显著。以前研究发现的抑价效应可能不仅仅是因为承销商的选择引起，而是承销商选择和相对行业估值的联合效应。

Hoberg[13]认为高抑价承销商有更好的信息，作者使用承销商过去承销发行的平均抑价衡量其声誉，发现了承销商声誉和IPO抑价的持续稳定的正相关关系。Logue等[24]的研究却没有发现承销商声誉和IPO抑价之间的显著关系。他们的研究表明，上市前承销商活动是抑价的最显著的决定因素，投资者的IPO回报取决于承销商的价格稳定和股份分配活动，而不是承销商声誉本身。承销商声誉通过他们的上市前承销活动间接地影响抑价，而不是对抑价产生直接影响。

Nanda & Yun[12]则从另一个角度研究了声誉和抑价的关系。研究表明，IPO定价的准确度会影响承销商声誉价值，尤其是主承销商声誉价值。过高定价会导致主承销商的声誉损失，一定范围的抑价导致主承销商声誉价值的显著增加，但是高水平的抑价对承销商财富的影响较小，增加的声誉成本会使过度的IPO抑价不受欢迎。

4 承销商声誉与发行企业质量

4.1 承销商声誉与发行企业质量的理论研究

理论上对承销商声誉与企业质量做出论证的主要有Booth & Smith[1]的认证模型、Titman & Trueman[25]的信号模型、Chemmanur & Fulghieri[2]的声誉模型和Fernando等[26]的均衡配对模型。

Booth & Smith将产品市场的声誉理论引入证券发行市场，指出证券市场上的承销商具有认證的作用。高声誉承销商为了维护自身的声誉倾向于选择更安全的IPO业务，从而使那些风险较大的IPO业务转向低声誉承销商。由此可见，高声誉承销商承销的发行质量高。Chemmanur & Fulghieri通过构建投资者、发行人、承销商三方参与的两期动态博弈模型，拓展了认证理论，从声誉积累的角度论证了IPO企业质量和承销商声誉之间的关系。由于投资者观察不到承销商评估项目投入的资源和评估标准，只能利用承销商的历史业绩（以前承销公司的质量）来评估承销商的可信性，形成承销商声誉，相应地对其新承销发行进行估值。这样，IPO企业质量和承销商声誉之间就形成一种正相关关系。承销商声誉依赖于他们在发行市场的历史表现，承销商以前承销的公司质量越高，声誉越高。Titman & Trueman的信号模型表明公司通过选择高声誉的承销商传递关于自身价值的好的私人信息。这样，高声誉的承销商代表低风险和高质量的公司，公司价值是承销商声誉的增函数。在Fernando等均衡配对模型中，发行人和承销商通过相互选择配对，承销商声誉和发行人质量是互补的。配对是基于公司和承销商在发行时的相对特征，高质量的发行人与高声誉的承销商配对，低质量的发行人与低声誉的承销商配对。

4.2 承销商声誉与发行人质量的实证检验

实证中主要通过检验承销商声誉对股票长期业绩的影响研究承销商声誉和发行人质量的关系。IPO企业长期业绩差于市场[27]，但是，长期业绩和承销商声誉的关系并不确定。大部分研究如Carter等[10]指出高声誉承销商承销的IPO长期弱势要轻，承销商声誉和股票长期业绩正相关。 但也有研究如Logue等[24]发现在控制了承销商市场活动后，承销商声誉和长期业绩之间没有显著关系。Chan等[28]的研究表明，对长期业绩，在小公司的IPO中，承销商声誉效应相对弱。而在大公司的IPO中，存在显著的声誉效应。声誉效应主要由低声誉承销商承销的大公司IPO严重的业绩不佳引起。大小公司不同的声誉效应可能是Carter等与Logue等研究结论不同的一个原因。Dong等[29]研究发现，除了1999～2000年的网络泡沫期，承销团中承销商数量和承销商声誉能正向预测IPO长期业绩，特别是不确定性高的公司。承销团中承销商数量和承销商声誉是互补的并且在不确定性高的IPO中尤其显著。

5 承销商声誉与承销费

根据认证理论[1]，声誉好的承销商可以凭借其声誉收取较高的承销费， 因此高收费是对其建立和保持市场声誉的一种补偿， 也是承销商持续关注自身声誉的动力。Chemmanur & Fulghieri[2]的声誉模型也表明，承销商声誉越高，收费越高。声誉可以为承销商带来“声誉租金”，激励其进行更多的声誉投资。

然而，实证中承销商声誉和承销费的关系并不确定。除了Beatty & Welch[18]的实证研究得出承销商声誉和承销费正相关的结论外，大部分实证研究的结论与理论预期并不一致。Logue & Rogalski[30]以1975～1976年间发行的285个债券为样本，检验了承销商声誉对承销费和利息率的影响，他们没有发现不同声誉的承销商有不同收费和利息率的证据。不仅如此，一些研究还发现了“声誉折扣”现象。 James[31]研究表明承销商声誉和IPO承销费负相关。James认为承销商会投资获取公司专用信息。如果这个信息是持久的，在与同一个发行人有重复交易的情况下，承销商将获取规模经济。这种规模经济会激励承销商收取较低的承销费。Livingston & Miller[32]同样在债券市场发现了“声誉折扣”现象，他们认为出现这种现象的原因是声誉好的承销商为了增加市场份额，运用自己的谈判优势使承销辛迪加成员接受低的收费。Burcha等[33]发现不论在股票市场还是债券市场，发行人将承销商变更为高声誉承销商后会降低承销费。Fang[34]从发行人和承销商选择的内生性角度解释了“声誉折扣”现象。高声誉和低声誉承销商承销的发行存在系统的不同，高声誉承销商承销的发行有显著低的风险和高的信用评级。在控制了发行人和承销商相互选择的内生性后，高声誉的承销商提供高质量的服务并要求高的收费。

同时，还有研究发现了承销费集聚现象。Chen & Ritter[35]研究发现美国IPO市场承销费高于其他国家且存在集聚现象，几乎所有发行规模在2000万到8000万之间的IPO承销费正好是7%，高声誉承销商和一般承销商的承销费没有区别。发行人是基于承销商的“质量”而不是收费选择承销商，其目的是希望借助承销商声誉在投资者心中塑造良好的形象。他们认为美国承销费高且集聚的原因是承销商的战略定价，承销商统一收取高的承销费并且从其他方面竞争IPO业务。而Hansen[36]的研究却表明承销商的共谋不是承销费集聚7%的原因。承销商通过声誉、IPO抑价和销售能力竞争业务，固定承销费具有减少信息外部性、减少代理问题和降低合同成本的作用。Torstila[37]指出在美国以外的其他IPO市场上同样存在承销费集聚现象，但是承销费相对较低，且集聚的原因不是承销商之间的共谋。Fernando等[26]指出承销费是通过配对的发行人和承销商的谈判决定的，作者用承销商和发行人的相互模型支持了Chen & Ritter提到的IPO承销费集聚现象，同时也论证了SEO承销费随承销商声誉的增加而降低。尽管如此，高声誉承销商仍因保持声誉资本而获取丰厚的奖金。Abrahamson等[38]指出在美国的IPO市场上，相对于Chen & Ritter的报告，承销费集聚于7%的现象更加普遍。

6 承销商声誉与发行人盈余管理

多项研究都发现IPO和SEO中存在盈余管理。Aharony等[39]在公司IPO前的财务报告中发现少量的盈余管理，盈余管理与公司杠杆正相关，与公司规模、承销商声誉和审计师质量负相关。Jo等[40]发现承销商声誉和SEO中的盈余管理负相关。由于有较高的声誉资本，高声誉的承销商会通过更加严格的认证标准和监控限制发行公司的盈余管理行为，从而保护自己的声誉和避免潜在的诉讼风险；而具有较强盈余管理动机的公司通过选择低质量的承销商避免严格的监督。与Jo等对SEO的研究结论相一致，Chang等[41]发现承销商声誉和发行人IPO当年盈余管理显著负相关。不仅如此，他们的研究还发现承销商声誉决定了盈余管理的本质。当不考虑承销商声誉时，盈余管理与IPO后股票业绩负相关，这与早期的研究结论一致。但是，当考虑承销商声誉时，只在低声誉承销商承销的IPO中发现了盈余管理和IPO后业绩的负相关关系，而在高声誉承销商承销的IPO中却没有发现这层关系。这说明高声誉承销商承销的IPO公司应计的增加更可能由公司经营业绩的变化引起，而低声誉承销商承销的IPO公司非正常应计的增加可能是机会主义盈余管理的结果。Lee & Masulis[42]的研究表明高声誉承销商能显著降低发行人IPO前一年的盈余管理程度。当高声誉的承销商和高声誉的VC（风险投资）合作时，能更加显著地降低发行人的盈余管理程度，承销商和VC的声誉具有互补作用。Brau & Johnson[43]发现了IPO公司盈余管理和承销商、审计师、VC等第三方认证声誉显著的负相关关系，并使用多变量两阶段最小二乘模型考察了这种关系的原因。与Lee & Masulis不同，文章认为高质量的IPO公司通过选择高声誉的第三方认证向外部传递公司质量的信号，而不是第三方认证的监督作用减少了发行人的盈余管理。Chen等[44]使用中国的数据，针对中国特殊的制度背景，考察了承销商声誉与企业IPO前盈余管理的关系。研究发现，当发行人为非国有企业时，承销商声誉与IPO前盈余管理存在显著的负相关关系，而这种关系在国有企业中并不存在。

7 承销商声誉与承销商托市

7.1 承销商托市的动机

Ruud[45]指出，承销商为了保护声誉和稳定客户关系，在新股价格低于发行价时，会采用各种方式进行托市。承销商托市包括纯粹的价格稳定措施、超额配售权、无保护的空头头寸和惩罚性报价（Penalty Bids）等。Aggarwal[46]指出，纯粹的价格稳定措施从未正式采用；惩罚性报价偶尔使用；只有超额配售权和无保护的空头头寸经常使用。Benveniste等[47]指出托市是对知情投资者在发行前揭示私有信息的奖励，受益的是知情投资者。而Chowdhry & Nanda[48]认为托市是因为有赢着诅咒[15]问题补偿不知情的投资者。Hanley等[49]认为承销商通过托市暂时提高股票价格，向投资者掩饰高估的发行。Schultz & Zaman[50]指出托市通过减少股票数量永久性地提高股票价格，因而有助于把高估的股票分配给初始投资者。承销商托市的动机包括防止一级市场投资者毁约、确保发行成功和保护其声誉等。

7.2 承销商声誉与托市关系

Chowdhry & Nanda[48]指出在IPO的后市交易中，承销团以发行价买回股票稳定股价，补偿不知情的投资者，这种补偿优于抑价，原因是托市运用了有关投资者需求的事后信息，而抑价必须是基于事前信息。然而，流动性和辛迪加成本限制了托市的使用，因此在均衡中会同时存在抑价。既然稳定价格是事后提供的，只有高声誉承销商能使投资者相信他们将在后市交易中履行承诺，说明承销商声誉和托市存在一定的关系。Lewellen[51]的研究发现，承销商托市普遍存在，承销商声誉在托市决定中发挥了重要的作用。首先，价格支持是隐含的而不是具有法律约束力的承诺，因此，只有声誉好的承销商能使这个承诺可信。第二，价格支持可以看作是保护承销商声誉的事后措施，高声誉承销商有更高的声誉资本，为了保护声誉会进行更多的托市。第三，当市场表现不好时，价格支持较弱。也就是说，当市场表现不好时，不能确定导致股价低于发行价的原因是承销商的错误定价还是市场状况，这时，承销商进行较少的托市。除了主承销商规模和声誉影响托市行为外，研究还发现有零售经纪业务的承销商进行更多的托市，這与稳定股价行为对机构投资者更加有利[47]的观点不符。作者认为可能的原因包括：第一，IPO高估使有零售经纪业务的承销商遭受更大的声誉损失，因此，他们使用价格支持保护自己的声誉。第二，有零售业务的承销商能通过价格支持歧视投资者，只针对一部分特殊投资者承诺以发行价回购股份。

同时，也有研究得出不同的结论。Meoli等[52]用意大利1999～2008年的IPO数据为样本，研究发现外国承销商和高声誉承销商进行价格支持的可能性小。他们用发行人和承销商选择的内生性解释这种现象。高声誉承销商有严格的承销标准，只承销高质量的公司，公司出现业绩不好的可能性小，因此不太可能需要价格支持。

8 结论与展望

本文从IPO抑价、发行人质量、承销费、IPO中的盈余管理和IPO后托市等方面回顾了承销商声誉的影响。从IPO抑价，扩展到发行人质量、承销费、盈余管理和托市等方面，国外对承销商声誉的研究逐步深入和细微。承销商声誉对IPO抑价、发行人质量和承销费影响的文献比较丰富，而对托市和盈余管理影响的文献相对较少。在已有的研究中，较少考虑其他中介机构如风险投资、审计机构对承销商声誉作用的影响。在证券发行市场上，除承销商外，审计师事务所、风险投资和律师事务同样发挥了重要的作用。特别是风险投资，作为资本市场上重要的金融中介，不仅影响证券的成功发行，还影响发行人和承销商的相互选择。高声誉风险投资支持的IPO更可能雇佣高声誉的承销商，反之亦然[53]。因此，在研究承销商声誉时有必要考虑其他中介机构对其作用的影响。

針对我国的实际情况，我们认为可以从以下几个方面展开研究：（1）所有权背景对承销商声誉作用的影响。我国的许多承销商和发行人具有国有背景，如西南证券为地方政府控股，招商证券为中央政府控股，发行人也可根据最终控制人不同分为中央政府控股、地方政府控股和非国有控股。与国外不同的是，在我国现有制度下，中央政府对企业的最终上市具有决定权。因此，研究我国承销商声誉的作用时应该考虑所有权背景的调节作用。（2）我国从2004年开始实行保荐制，为了进一步明确责任，每个项目需指定两名保荐代表人，具体负责项目的实施。因此，保荐代表人特征对承销商声誉的影响也是未来研究的一个方向。（3）相对于国内其他市场，许多在创业板上市的企业具有风险投资背景，这为我们研究风险投资和承销商声誉作用的相互影响提供了条件。

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