券商资管30万亿梦想离现实有多远？

贺颖彦

自2012年9月上任中国证监会主席助理以来，张育军分管的券商及基金资产管理新政迭出。

作为政策的延续，2013年以来，证监会连续出台了两个重磅规定征求意见稿《证券公司资产证券化业务管理规定》及《证券公司债务融资工具管理暂行规定》。对于新三板、场外市场，以及放松券商及基金牌照等一系列政策“组合拳”也呼之欲出。

张育军不断在不同场合提起“券商的资管规模10年后大约会有30万亿”、“证券行业资产管理业务规模至少要做到银行业规模的一半”等一系列设想。

这些宏大的设想靠现有的以二级市场股票为基础的资产，显然困难重重。证监会的深层逻辑在于，以监管的放松和投资范围的放开，激活现有券商的活力，同时尽可能地扩大券商的数量。

将券商的投资范围由二级拓展至一级，由交易所市场拓展至场外，由基础资产拓展至衍生品市场，大大丰富券商资产管理产品品种的丰富度，这是证监会实现“30万亿”的思路。

证监会心中“资产管理规模”或并不仅仅包括二级市场投资产品，而是加上证券行业自营交易、衍生品、场外市场资本中介型业务等一系列业务的“大资管”的概念。

自就任以来，拜会张育军的人士不仅限于证监会管辖下的券商基金，信托保险大佬也常至证监会商讨。证监会的视野并不仅限于已有的券商基金，而是开门“拉客”，将更多有实力的机构“招致麾下”，共同“把蛋糕做大”。

在此轮资管各行业融合中，证监会创新的势头在中国沉闷的金融监管界也可称“领风气之先”。前期的政策已经引起来自信托等一些行业的反弹，近期出台的资产证券化，收益凭证等一系列政策亦引起其他人行、银监对监管标准不一可能带来监管套利的“担 忧”。

对于监管，“给机构布下了硬任务，所有管理办法今年要先砍掉三分之一，明年再砍三分之一，最后没剩下几个办法，完全放开”，张在2012年11月广东广州的券商座谈会上表示，“证监会不控制风险，而是检查、处置风险”。

新政涌动

资产管理新政让券商在该领域获得了较大幅度的活动空间，其中包括集合及定向理财产品投资范围放宽、产品设计松绑、审批由报批改为报备等一系列措 施。

在此背景之下，多家券商2012年底总规模超过千亿，行业资产管理总规模也由2000多亿上涨至1.79万 亿。

不过这一轮猛冲的实际质量并不高，仅为券商带来了不到十亿的收费收入。制约券商深入一级市场企业融资的瓶颈在于人才、风控机制、净资本及领导层理念的变化等多重因素。

通过一段时间以来券商资管向信托及银行的“挖角”，以及同银行操作定向业务的实践，券商渐渐聚集了一定的人才、风控经验，也拥有了一定的项目源。因此利润更高的融资类项目成为券商资管下一步的方 向。

不过，融资类项目的主要载体专项资产管理计划是否作为“信托”实现破产隔离始终“名不正言不顺”。“很多券商合规部门为规避风险，产品没有兜底方就不做，比信托保守得多。”一位上海券商资产管理部产品总监表示。而同时，规模快速扩大的资产管理规模也对券商净资本产生了不小的压力。

以其中占比较大但收费较低的定向业务为例，收费仅为万分之五左右，但净资本占用则达到1%。此外，在券商放开的一系列自营及融资融券等新业务中，均需要大量的资本进行配合。“资产管理部内部话语权不强的话，业务开展都会受到限制。”一位券商资产管理部总经理表示。

为此，在放开投资范围之外，证监会于2013年3月公布了修改后的《证券公司债务融资工具暂行规定（征求意见稿）》。

这个规定延续了近半年以来证监会提高证券公司财务杠杆的政策目的，通过允许收益凭证作为证券公司融资渠道、债务融资工具非公开发行改为备案制等一系列规定，大大拓宽了证券公司融资渠道。

政策嗅觉灵敏的中信证券年前即有动作。1月21日，中信证券公布了规模达到400亿的债务融资计划，其融资工具包括次级债券、普通债、结构性票据等，同时发债地点也实现境内外并举。

作为补充资本金的延续，中信证券开始发力对资本要求较高的融资融券、约定购回、自营交易等一系列资本中介型业务。截至2012年年底，其资产管理部门管理规模后来居上，迅速冲刺到了行业第一的地位，达到两千多亿。

根据中国证券业协会公开数据测算，证券行业目前总体的财务杠杆倍数约为1.6倍，而同期银行业杠杆倍数约为15倍。若证券业能进一步提高杠杆倍数，资本回报率则有望进一步提高。

证券化探路？

对于券商来说，在高杠杆经营以外，一块巨大的市场亦被赋予了无限的期待。

在此前的中国金融市场中，资产证券化需求一直存在。

但基于种种考虑，以银行为主导的资产证券化受到额度管控一直未能大规模起步。在中国，信贷资产证券化大多由信托计划担任SPV角色，工商企业资产证券化则由券商担任管理人。信托在最近两年也进行了“类企业资产证券化”的尝试，

多达3.5万亿的融资类信托亦可被看做非标准的工商企业资产证券化。

券商专项管理计划之所以未能在前一轮的工商企业资产证券化争得一席之地，原因在于审批过程十分繁琐，对基础资产投资范围也多有限制。“每个专项审批时间都在六个月以上，先交易所论证，再审批，远远竞争不过信托。”一位券商资产管理部总经理表示。

此次新规即以列举的方式明确了资产证券化的基础资产领域包括应收账款、信贷资产、信托收益权、不动产收益权等一系列问题，亦简化了交易所论证的环节以提高审批速度。

一个最为典型的案例是，此前东方红证券与阿里巴巴合作的小额贷款债权证券化项目，若在新规后，则无需再在交易所论证三个月以 上。

“流动性安排是资产证券化的重要一环。”一位上海券商资产管理部产品总监表示，“如果缺少这一环，机构投资者的调整资产配置需求得不到满足，产品就难以持续发行。”

因此新规还赋予了券商专项管理计划信托所没有的流动性安排，即允许券商专项计划在交易所以外的柜台市场流通，并允许券商进行双边报价，成为做市 商。

“新的《资产证券化业务管理规定》一大突破是去掉了‘企业字样。”前述券商资产管理部总经理表示，“信贷资产证券化至少在证监会这里没有问题 了。”

在他看来，资产证券化尽管潜力巨大，但仍需从最为成熟的信贷资产证券化起步。

在成熟的美国市场中，资产支持证券ABS及抵押贷款证券化产品MBS总额分别为2万亿及8万亿美元，比例约为1：4。在中国银行业较为强势的金融环境中，若管制放开，信贷资产证券化将更快起航。

在未来的资产证券化中，毫无疑问券商将会同银行及信托产生复杂纠结的既竞争又合作的关系，保守估计券商取得约20%的整体份额。

根据中信建投证券测算，新规后的资产证券化至少面对超过五万亿的市场，保守估计亦可为证券公司带来超过万亿的资产管理规模及超过百亿的收入贡 献。

而证监会对这块业务的期望更大。“资产证券化正面临历史机遇，几十万亿的商业地产都可以成为券商的领域。”张育军在与券商的座谈会上表示。

衍生品新业务

在美国，以住房抵押贷款资产证券化产品的再证券化为代表的次级贷款是引起金融危机的最重要的罪魁祸首，因此此次证监会并未对资产证券化产品的再证券化“开口子”。

不过在挂钩二级市场指数的衍生品产品上，证监会却大大放松了管制，其中的代表是证券公司收益凭证的出现。

“收益凭证事实上就是结构性证券，简单来说，就是固定收益证券加上各种衍生品。”北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩表示。

根据征求意见稿，收益凭证可以挂钩货币利率、基础商品、证券价格、指数等一系列标的。在这种交易模式下，券商可以将客户发展成交易对手，或者通过双边对赌对冲交易风险，赢取差价。

“未来券商自营部门可拥有的工具更多。”前述上海券商资产管理部产品经理表示，“在挂钩指数这些衍生品的交易中，现有券商的交易和风险控制能力需要经受住严重考验。这块可能只有大券商能够真正做起来。”

此前，国泰君安等大券商在很久以前曾开展过模拟盘测试，目前在量化投资等领域也有一定的建树。中信证券自营部门亦已经提前开始了针对衍生品交易的前期系统准备。

收益凭证的想象空间，亦在于市场预期其在资产打包出售上的灵活度。“未来收益凭证是否可以将标的扩展到资产收益权？”前述券商资产管理部总经理表示，“基础商品的定义如果外延，是可以达到这样的目的的。”

张育军曾经在调研中多次提到，商业地产数十万亿的市场，可转债背后的上市的22万亿的股权转让市场，“现在券商只进了沪深交易所市场，其他市场还没进去”，未来通过灵活的收益凭证设计，这些均可能实 现。

“如果资产可以打包作为收益凭证出现，那么相当于打通自营部门的融资渠道。”前述上海券商资产管理部产品总监表示，“券商的交易功能将大大加 强。”

此前，中国券商的场外市场一直处于流动性偏低的局面，其原因在于缺乏做市机制，交易产品的种类和设计灵活度均无法满足机构投资者的需要，因此没有成为重要市场。

“衍生品产品市场必须基于机构交易者。”张育军表示。因此，在此次新政中，资产证券化产品、收益凭证均可以在场外市场流通。

在欧美市场，衍生品产品市场通常是基础资产的数倍甚至十倍以上，也是大投行利润的主要来源。因此这未来也将成为券商大资产管理规模的重要补充。

“目前来看全行业经纪业务比重占得过大，有的达到了90%，少的也有50%，自营全行业都做得不好，投行取决于发行制度改革，只有资产管理和交易业务才是发展方向。”张育军在座谈会上表示。

将券商的投资范围由二级拓展至一级，由交易所市场拓展至场外，由基础资产拓展至衍生品市场，这是证监会目前创新最重要的举措之一。

不断放松管制，包括对业务的限制性规定和机构的门槛设置，是证监会推动资产管理业务发展的重要手段。

对于可能的风险，张育军亦早有预想，在券商座谈会上，其表示，“创新发展过程中的风险管理由机构把握。机构部不是通过事前审批控制风险，而是要求券商自己控制风险，机构部只处置风险，较大风险出现之后，甚至有可能每年关掉3至5家券商。”

作为创新的一个思路，证监会的另一个思路是广开门路，即允许众多其他行业的金融机构开办券商，允许其分享证监治下的制度红利。数月以来，已有数位信托、保险、银行大佬亲至证监会拜会，其意即在此。

证监会的思路能否实现，其中一个因素亦在其监管上的“大胆前行”能否引起其他金融监管部门的群起呼应。若在信贷资产证券化及可能的券商牌照放开之中得到相关监管部门的呼应，券商资管30万亿的梦想或并非空话。