基金搅局地市

包怡

中国楼市的黄金十年，土地市场一直是房企暴富最强劲的发动机。白银时代来临，随着产业格局成熟、房企融资渠道收窄，房地产基金这个“不速之客”悍然入局资本游戏，开发商将再也无法保证自己仍然是最大利益既得者。

这一幕，在拍下上海地王的北京房企福润天成神秘背影中得到展示，其背后的房地产基金身影若隐若现的游走。不仅这个例子，在上半年房企抢地热潮的背后，一幅房地产私募基金为开发商“输血”的路线图已经清晰可见。此前，包括保利、金地等多家房企，或是联合基金拿地，或是直接成立基金管理公司，而高和投资、星浩资本等专业基金，更是早已纵横私募领域数载。

让人更加惊愕的是，据德信资本董事长陈义枫等业内人士透露，目前整个房地产私募行业的规模约2000亿到3000亿元之间，其中有意介入土地市场、参与房企拿地环节的资金至少有几百亿元。

种种迹象表明，房地产基金开始由债权型试图转向股权型，开始向拿地等前端环节深入，与开发商携手拿地，分享房地产开发整个流程的收益，未来房地产行业“地产+金融”的组合模式日益清晰。随着资本的改变，格局随之而变。

输血土地市场

今年5月，北京K2地产旗下的福润天成拿下上海新华路“地王”，一战成名。有“观战”的业内人士在微博中感叹：“完全不计成本”，其底气让人惊愕。

尽管相关公司对此守口如瓶，但多名业内人士均证实福润天成背后有基金的身影。此前有媒体引用接近K2地产人士的话称，上海拿地的资金除很少一部分土地出让金由K2地产支付外，大量土地款和后续开发资金，由该基金负责支付。

兰德咨询总裁宋延庆透露，从事开发业务的K2地产及拥有富达股权基金的黄金湾投资公司属于关联企业，但相互间股权关系并未公开。据其介绍，K2系最重要的一个融资平台就是富达股权基金，黄金湾为福润天成拿地提供资金保障的可能性比较大。

与部分基金充当幕后推手不同的是，许多直接介入拿地。5月16日，星浩资本CEO赵汉忠以个人名义联合绿地以13.788亿元底价拿下上海一幅商办地块。5月中旬，星光耀地产基金第三期募集启动，加上前两期募资，星浩资本的总操盘资金近百亿元。

更令人瞩目的一个例子发生在去年11月，保利地产联合信保（天津）股权投资基金在上海45亿元夺得新地王，该基金是由保利地产主导发起成立的房地产基金管理机构。

数据显示，房地产私募基金正在大爆发。根据诺承机构的调查，截至2012年10月底，中国人民币房地产私募基金市场拥有近百家专业管理机构，224只房地产私募基金，管理资金规模超过1000亿元。

陈义枫给出数据则是，今年行业存量规模已经超过2000亿元，增量部分近一半介入了土地开发环节。如保利旗下的房地产基金规模约百亿元，万科和华润联合设立的基金约七八十亿元。其表示，目前房企前三十强中设立的房地产基金几乎都用来拿地，区域龙头房企则约一半用来拿地。

由于房地产业有土地质押或股权质押的保障，且回报率较高，一直是私募基金的主要流向之一。“不只联手开发商拿地，不少基金还介入前期开发环节，筹集地价款。”陈义枫告诉记者，项目中后期可以通过预售回笼资金，但前期拿地阶段资金则很紧张，因为没抵押物银行不会放贷，“缺项目、不缺钱”地产基金在前期介入比较有优势。据其透露，德信资本已经做了不少早期开发项目，在土地招拍挂阶段和开发商共同出资拿地，最近德信业务经理们正赶赴各大城市寻找合作伙伴。

据悉，房地产基金可分为债权型和股权性。前者占主流，稳定安全但收益低，后者收益高但风险也高。目前股权加债权型基金开始增加，其往往先联手开发商成立项目公司拿地，其余资金再以股东借款方式进入。

从融资转型开发领域

作为开发商的融资手段之一，房地产基金最初只是提供短期融资。如今，地产基金正从附庸的角色走向“当家作主”，从融资介入拿地及开发环节，许多房企甚至自己主导设立了房地产基金。

据多名业内人士介绍，除了部分信托公司或政府、行业机构联合发起的房地产基金外，房地产基金主要有三类。第一类是专业的私募基金，如星浩资本、高和投资等，其中不少将地产项目开发和基金管理相结合。高和资本董事长苏鑫表示，目前此类专业独立的房地产基金可能不到20家。

第二类是以开发商主导或联合设立，如金地的稳胜基金、复地的复地景业股权投资基金等。第三类则是金融机构主导设立的基金，如平安集团等发起成立的基金。

据了解，基金投介入项目，一般分为开发阶段、销售阶段和现楼收购阶段。目前房地产基金正加速介入拿地开发环节，不过考虑到风险，更倾向于选择完成审批手续之后的开发项目。

对于基金来说，安全性和收益保障是选择合作方的关键因素。“选择标准主要有三个。”全国房地产投资基金联盟秘书长、裕元资本管理集团合伙人闫宗成告诉记者，第一是判断项目现金流、去化率，即能否快速销售，第二是否有抵押物及该抵押物的变现能力，第三是开发商的综合实力。

目前房地产基金仍以投资住宅为主。苏鑫表示，由于多数房地产基金回报周期为5年，基金到期后，必须向投资人支付本金和收益，这使得基金倾向于投资容易变现的住宅行业，但现在正在朝商业地产有所倾斜，高和即是专注商业地产的基金。

模式困境

房企与基金的联姻并非一帆风顺。6月，中海外发布公告称，子公司中国海外兴业向Harmony China基金购买旗下西安、青岛及沈阳项目的部分权益，总代价约合28.15亿港元。该基金是中海参与的唯一一只基金，由于中海拥有多种低息融资渠道，该基金很少被动用，此次交易甚至被视为中海清盘房地产基金的举动。

从融资成本上来说，房地产基金并非所有实力房企的首选，其背后还有诸多挑战。陈义枫表示，开发商成立的基金公司，如何控制关联交易风险很关键。基金投资开发商自己的项目，容易让人质疑其对项目的选择。此外，由于很难在项目调查、风险评估上进行尽职评估，会给合伙人和客户带来风险，这些都不利于此类基金壮大。

由于理念差别、模式不同，如何成功对接十分关键。由于基金偏爱实力房企，但大企业往往不缺钱，中小型房企缺钱，基金又不喜欢，双方合作需互相评估。而在合作时，基金往往仅以债权人身份提供短期融资，很少参与公司管理，一直存在“明股实债”、“单项目基金”等问题。诺承机构一份统计显示，近90%的机构都以获取高额投资收益为主要策略。

“很多时候，大家的理念不一致”，苏鑫说，双方应当进行磨合，基金除了提供融资外，还应提供改善结构、资产升值等服务。尤其是股权类基金介入，应配合开发商扮演相应的投资运营者角色。

此外，从基金自身来说，如何运营、选择退出机制，是房地产私募基金需要面对的关键问题。但由于发展历史较短，目前市场鱼龙混杂，房地产基金退出难、客户快进快出心态十分突出。多位私募人士表示，房地产和金融的融合程度仍有很大改善空间。

或改变土地市场格局

地产业金融化趋势日益明显 ，开发商抢地潮背后，或许是下半年房地产基金规模井喷到来的迹象。易居一份数据显示，上半年全国至少有2000亿-4000亿元左右的地价款需缴纳。

闫宗成表示，相比信托、银行贷款，房地产基金期限长、资金来源稳定、发行相对自由，如银行业“钱荒”得不到缓解，房地产基金将加速介入。公开资料显示，美国房地产投资只有20%来自银行的间接融资，80%以上来自民间直接融资。

多数私募人士并不认为介入房地产领域会出现系统性风险。陈义枫表示，因为有土地抵押或股权质押，如几年内市场出现风险，最先损失的是房企的利润和本金，然后才是债权融资。陈义枫介绍，目前德信资本募集的资金中，有四成来自企业。前不久德信资本募集的一个产品，就有一家大型国有资产管理公司出资2000万元参与。

房地产私募眼下主要对接中小房企的二三线城市的项目。大规模私募基金参与拿地开发环节，将对二三线城市的土地市场格局产生深远影响。

“以后土地主既有开发商，也有房地产基金。”闫宗成表示，股权合作之后，开发商的角色被逐步的替代了，基金也会以开发商的形式进行管理，“我们现在就在做类似的事情，基金自己成立管理机构，参与项目的后续流程，但我们不会自己成立一家房企。”

有业内人士此前质疑，由于地产私募介入更高，中小房企要承受更高的融资成本，可能会推高房价。闫宗成对此持相反意见：“反而能起到平抑房价的作用”，其解释，基金倾向于拿刚需土地，薄利快销。尤其是从初期就参与拿地，不像开发商中后期借贷一样利率成本高企，这对当前房地产市场的一个引导化作用。