股权激励加剧过度投资行的实证研究

曾天培

摘要：股权激励被广泛用于缓和股东和经理层间代理问题。事实上，股权激励很可能造成更深层次代理问题。本文在综述以往研究的基础上，提出股权激励将诱发过度投资行为，并通过实证研究证实这一结论在中国市场的正确性。假设检验的结果显示，实施股权激励的公司过度投资水平显著高于未实施股权投资的公司，说明股权激励将引发过度投资。

关键词：股权激励；过度投资；假设检验；回归分析

一、引言

股权激励指股东通过授予经理人一定股权的方式使经营者参与决策、分享利润并承担风险，以使所有者和经营者利益趋同，从而实现股东利益最大化的内部机制。近些年来，股权激励所带来的更深层次的代理问题日益突出，学术界和实务界都已开始广泛关注这一问题。

1.高管股权激励是否具有治理效应

大量的学者通过实证研究的方法提出高管股权激励具备改善公司业绩的治理效应。Morck等最先对股权激励和企业绩效展开实证研究，发现高管股权激励在5%-25%之外的区间上显著提高公司价值。国内的相关研究表明，我国的股权激励有效区间在小于8%和大于31%之间。部分学者在高管股权激励有效性上持反对态度，认为高管股权激励不一定能发挥有效的治理效果。著名的有，Yermack的实证研究表明股票期权并不能降低代理成本。

2.股权激励新进展可能的发展方向

针对目前学术界对于股权激励的争论，我认为今后的研究发现大体可以有以下几方面。（1）深入分析“股权激励→企业绩效”的作用机理。（2）针对股权激励可能带来的各种新代理问题的研究。在这些问题中，过多投资问题可能严重影响股权激励的效用。过度投资指企业投资于净现值小于0的项目。过度投资行为导致市场产能过剩，造成大量的资源和生产要素浪费，提高了企业运营风险，最终将损害股东利益。

二、过度投资实证研究

1.研究方法和样本数据

本文主要研究中国上市公司股权激励对投资行为的影响。我选择2006-2012年中国证券市场沪深300指数股中股权激励公司为数据源，选取其中数据完整的73家上市公司（剔除金融类公司）为数据样本。沪深300指数选股标准一定程度上保证了样本代表性和稳定性。具体数据主要来自Wind、锐思和国泰安数据库，雅虎财经和和讯网数据作为对照。建模过程使用R软件完成。

2.模型

本文参考Richardson（2006）提出的投资模型进行研究：

其中，X=[Q，SIZE，ROE，CASH，INDU]；Q代表托宾Q值，用于衡量投资机会，是主要变量，其余为控制变量；SIZE为公司规模（资产总额）；ROE为公司股票回报率；CASH为公司期初现金存量；INDU为行业变量。显然，残差部分可以看做非预期投资，如果该项为正则存在过度投资。

3.回归分析结果

对于模型一，运用R软件对每个公司单独建模，数据拟合后将残差项大于0的公司单独统计提取出来。根据回归结果，73家企业中有46家的残差项显著大于0，而这些企业中大多数存在托宾Q值长期大于1的情况，符合逻辑。而这些企业中，30家实行股权激励方案，16家未实行或者在2008年后中途撤销激励方案。残差结果如下表。

对该表中的两组数据进行双样本T检验，原假设：ε1<ε2；备择假设：ε1>ε2。检验结果，T值为2.651，伴随概率P为0.019，小于显著性水平0.05，拒绝原假设。我们可以认为显著大于，也就是说相比于没有股权激励的公司，存在股权激励的公司过度投资的水平显著更高。这说明股权激励极可能引致过度投资加剧。

三、總结

本文在对以往有关股权激励的文献进行深入整理的基础上，重点关注了股权激励合约下的过度投资问题，实证研究的结果显示，在中国股票市场，股权激励不见得可以有效抑制过度投资，反而可能引发更严重的过度投资，这一点值得我们注意。

参考文献：

[1]Scott Richardson， 2006，“Over-investment of free cash flow”， Review of Accounting Study.

[2]吕长江，张海平：《股权激励计划对公司投资行为的影响》，《中国上市公司研究》，2011年第11期.