基于财务视角的广西上市公司可持续增长实证研究

蒋红芸　刘琼　田凤霞

【摘 要】 文章选取广西上市公司2006—2010年共5年作为分析期，通过借鉴樊行健可持续增长重构模型并运用威尔科克森符号秩检验等数理统计方法对广西上市公司可持续增长情况进行实证分析。研究发现：广西上市公司的实际增长率超过可持续增长率，实际增长是内源性股权资本增长不相匹配的过快增长。

【关键词】 上市公司； 可持续增长； 模型

一、文献回顾

Higgins（1981）从财务角度对可持续增长率进行了定义，他认为可持续增长率是在不耗尽企业的内源性股权资金的情况下，企业销售所能够增长的最大比率，该比率是一个综合性的财务指标，基于企业维持固定的资本结构、股利政策、销售净利率、资产周转率且不发行新股的假设条件下设立的，其模型表述为：SGRX

=销售净利率×总资产周转率×留存收益率×权益乘数，自此开创了从定量角度研究企业可持续发展问题的先河。Van Horne（1988）进一步细分了Higgins模型，讨论了当企业财务政策与经营状况发生变化时可持续增长率的计算。黄永红（2003）运用Higgins和Horne可持续销售增长模型检验了我国旅游上市公司的可持续增长情况。汤谷良、游尤（2005）认为现金流量是企业发展的“血液”，用现金流衡量企业可持续增长更有现实意义。樊行健、郭晓焱（2007）在总结Higgins和Van Horne两种模型的优势和不足的基础上，对企业的可持续增长模型进行了重新构建，拓展了可持续增长模型的应用价值。王玉春、花贵如（2007）运用Higgins模型从财务视角分析了农业类上市公司和信息技术上市公司的可持续增长情况。

总体而言，国内从财务视角对上市公司可持续发展的实证研究还比较匮乏，并且现有研究论文几乎都直接以希金斯和范霍恩的可持续增长模型验证我国企业持续发展情况，由于国内外企业所处理财环境不同，其检验结果存在偏差，本文试图利用樊行健可持续增长重构模型对广西上市公司可持续增长情况进行验证分析。

二、研究设计

（一）样本选取

为了验证广西上市公司是否保持可持续增长并分析其成因，尽可能避免随机因素的干扰，确保数据的有效性，本文选取广西上市公司2006—2010年共5年作为分析期，选取所有2010年12月31日之前上市的26家公司作为验证分析的样本，选取26家上市公司2006—2010年相关财务数据作为本次验证分析的观察值。

（二）指标选取及说明

依据希金斯的可持续增长模型，可持续增长涉及销售净利率、总资产周转率、权益乘数、留存收益率、实际增长率和可持续增长率六个财务指标，其符号及定义如表1所示。

（三）数据来源

主要财务数据来自于2006—2010年的上市公司年报和中国证券监督管理委员会的统计信息（http：//www.csrc.gov.cn），分配现金股利的数据来源于证券之星网站（http：//www.stockstar.com）。

（四）希金斯模型的修正

1.模型修正的依据说明

希金斯模型可持续增长模型是在内源性股东权益所能够支持的最大的销售增长比率，其基本假设是建立在资本结构、销售净利率、资产周转率、权益乘数不便的基础之上的，隐含了完全竞争、充分信息，行业进出壁垒等假设，模型忽视了企业经营环境变化、企业资源约束等情况，具体而言，它适合于成熟稳定的企业，起步期的企业或者高速成长类企业急需获得外源性资金以适应急速扩张需要，随着产品研发能力增强、销售渠道的扩张、品牌影响力的提高，其销售净利率、资产周转率等指标也在发生不同程度的变化，此种情况下仍然用希金斯模型判断其可持续增长能力效果会大打折扣。本文试图利用樊行健可持续增长重构模型分析广西上市公司可持续增长情况。

2.模型修正与推导过程中所用的基本符号

Z0—期初总资产 Z1—目标总资产

E0—期初股东权益 E1—目标股东权益

S0—期初销售额 S1—目标销售额

A0—期初总资产周转率 A1—目标总资产周转率

T0—期初权益乘数 T1—目标权益乘数

R0—期初收益留存率 R1—目标收益留存率

P—期末销售净利率 SRG—可持续增长率

G—实际增长率

3.模型修正与推导

第一步：由于希金斯可持续增长模型中公司维持目标股利政策和目标资本结构这一假设，并不是说股东权益和借款的绝对值不变，而是股东权益和借款的比值不变，即股东权益和借款可以同比例变动。在这种条件下，企业资产周转率、销售净利率、收益留存率可以根据外部市场环境予以调整。在平衡增长情况下有：

三、广西上市公司可持续增长状况检验分析

（一）实际增长率与可持续增长率对比

在检验分析中，财务指标分为期初指标和目标指标，期初指标直接按照会计报表中的要求计算；由于目标指标不在财务报表中详细披露，数据不易获得，为了便于分析，本文假设各上市公司的各项财务指标下期目标增长率参照本期末各项财务指标增长率制定，按照本假设指标W第n+1年的目标增长率，直接用W指标第n年的期末增长率代替，这样计算企业的可持续增长率时，实际上利用到企业前一年的期初和期末各项财务指标，即利用到前两年各上市公司的期末财务指标，用前两年的期末实际增长情况，推导下一年可持续增长率，比单一用前一年的各项指标情况推导，数据会更加客观准确。广西上市公司平均可持续增长率与实际增长率详见表2。

（二）两个相关样本的正态分布检验

广西上市公司可持续增长率、实际增长率数据的有效性、关联性、差异性如表3所示。

表3是SPSS17.0探索分析的正态性检验，从表中可以看出，实际增长率的概率P值均大于0.05，通过了正态性检验，可认为实际增长率服从正态分布；可持续增长率的Kolmogorov-Smirnov检验的概率P值大于0.05，而Shapiro-Wilk检验的概率P值却为0.045，小于0.05，由此可认为可持续增长率近似服从正态分布。

（三）是否实现可持续增长的假设检验

可持续增长率与实际增长率是否具有显著性差异是检验公司是否实现了可持续增长的重要指标。本文采用威尔科克森符号秩检验方法来检验。（见表4）

从表4可以看出，2006—2010年广西上市公司的可持续增长率与实际增长率的Z值与渐进的双尾显著性概率（<0.05），说明拒绝无显著性差异的假设，意味着广西上市公司2006—2010年这五年间可持续增长率与实际增长率不一致，未实现可持续增长。

（四）增长过快与增长不足的假设检验

通过威尔科克森检验可知广西26家上市公司的可持续增长率和实际增长率不一致，未实现可持续增长，那么，实际增长率是大于可持续增长率，还是小于可持续增长率？即是增长过快，还是增长不足？通过威尔科克森符号秩计算结果给予了进一步的确认。如表5所示。

从上述秩计算结果可以看出，广西上市公司2006

—2010年间的可持续增长率和实际增长率之差的负秩数为74，占总数的57.81%；正秩数为54，占总数的42.19%；结为零，也就是广西上市公司中没有可持续增长率与实际增长率是完全相等的，因此可以认为，2006—2010年广西上市公司的实际增长率超过可持续增长率，实际增长是内源性股权资本增长不相匹配的过快增长。

（五）检验结果分析

1.销售净利率方面

按照修正后的希金斯模型可知，销售净利率是决定企业可持续增长情况的重要指标，销售净利率是净利润和主营业务收入决定的，进而涉及主营业务成本、期间费用、成本费用利润率等科目。通过表6可知，广西上市公司主营业务收入增长率与净利润增长率不同步，究其原因，主要是成本费用利润率整体在降低，每元经营成本费用所带来的经营成果在降低；企业销售期间费用增长速度快于主营业务收入增长速度；总资产收益率整体在降低，从整体上来讲，成本、费用在营业收入中所占比重在加大，成本没有得到有效控制，可持续发展能力受到一定影响。进一步分析可以得出，2007年经济发展过热、2008年全球金融危机、2009年政府刺激经济计划等因素对上市公司经营带来了一定的冲击，上市公司短期内不能迅速适应不确定性因素带来的冲击，致使相关费用攀升，致使上市公司实际增长率不能持续、稳定、快速发展，上市公司实际增长状况与可持续增长率出现了不一致的情况，各上市公司过快增长或过慢增长在2006—2010年中不断交替，呈现出不稳定局面，广西上市公司连续5年在过快增长或过慢增长中方向保持一致的仅有阳光股份一家，阳光股份在复杂的经济环境中连续5年保持了过快增长的态势，其余25家上市公司均是在过快增长或过慢增长中交替。

2.资产周转率方面

按照修正后的希金斯模型可知，资产周转率是决定企业可持续增长情况的重要指标。具体而言，资产周转率直接受应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率这三个指标的影响。通过表7可知，2006—2010年广西上市公司应收账款周转率整体降低，存货周转率、总资产周转率忽高忽低，没有明显提高，可见整个广西上市公司营运能力有待进一步改善，直接制约着广西上市公司可持续增长能力进一步提高。

3.权益乘数方面

按照修正后的希金斯模型可知，权益乘数是决定企业可持续增长情况的重要指标，2006—2010年广西上市公司权益乘数分别为2.43、2.25、2.46、2.74、2.58，2006—2007年广西上市公司的权益乘数明显下降，表明样本公司资产负债率下降，负债比例减小；2007—2009年权益乘数小幅上升，2009—2010年权益乘数小幅回落。这说明广西上市公司权益乘数随着经济形势的变换有所调整，2007年权益乘数下降得益于经济过热，企业自身资金能够保障正常运转；2007—2009年权益乘数在小幅上升，表明受金融危机影响，融资渠道受到了一定程度的限制，财务风险加大；2009—2010年权益乘数小幅回落得益于全球经济复苏，基本面转好。可见权益乘数随着经济形势的调整直接影响到广西上市公司可持续发展状况，经济形势的不确定性、融资渠道畅通状况、企业应对危机的能力通过权益乘数直接影响着企业的可持续增长状况。

4.留存收益率方面

按照修正后的希金斯模型可知，留存收益率是决定企业可持续增长情况的重要指标，留存收益是企业从历年利润中提取或留存在企业内部的积累。2006—2010年广西上市公司留存收益率分别为0.98、0.96、0.96、0.98、0.98。广西上市公司普遍采取了高留存、低股利支付的财务决策，从某种程度上保证了企业扩大再生产的需要，但过低的股东回报率会降低投资者的投资热情，提高公司的融资成本，提高财务费用，进而降低销售净利率，制约企业可持续发展。

【参考文献】

[1] 罗伯特·C.希金斯.财务管理分析[M].沈艺峰，等译.北京：北京大学出版社，1998.

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[5] 曹玉珊.企业财务可持续增长效率的源泉分析——来自上市公司的证据[J].商业经济与管理，2008（2）.

[6] 王玉春，花贵如.从财务视角审视上市公司可持续增长——来自信息技术上市公司的实证研究[J].会计研究，2007（2）.