风投狩猎优先股

陈静 钱康宁 罗云锋

巴菲特有过火中取栗的投资吗？2008年，他下注了高盛集团的优先股。

巴菲特在全球经济最糟糕的两年半中，获利37亿美元，投资利润率高达74%。优先股一时成为全球关注的焦点。对于上市公司来说，优先股是一种融资方式，从资产负债表的角度来看，新增融资意味着资产增加，与此相对，以下两种情况至少发生一种：负债增加、所有者权益增加。

谁最愿意投资优先股？

需求端的买卖

资产负债表是一个瞭望口。从上市公司角度看，负债增加的代表形式是发行债券，所有者权益增加的代表形式是发行普通股；其他形式（包括优先股）无非是在这两种主要融资方式基础上的变化与组合。以这两种基本融资方式（债券与普通股）为切入点，借鉴国际经验，可以发现需求端的买卖秘密。

有需求是优先股发行的必要条件，需求端要解决的核心问题有两个，即谁会买优先股和会买谁发行的优先股。从需求端看，优先股投资者以低风险偏好的机构投资者为主，以高风险偏好的风投公司为辅。

一方面，优先股的流动性较差，一般不能上市交易，退出方式主要有发行主体赎回、转换成普通股后卖出、协议转让等形式。从获利方式上看，投资优先股获利的方式主要是股息，而非资本利得；从持有期限上看，投资优先股持有期较长，甚至是永续持有。因此，优先股更加适合保险这类长期战略投资机构持有。

另一方面，对于非上市的中小公司，优先股具有降低信息不对称，从而降低投资者风险，增加优先股吸引力的特征。从这个角度看，优先股同时也是高风险偏好的风投公司，在以获取高收益为主要导向的同时，控制自身风险的一种手段。

基于上述两个维度，我们认为，优先股的发行主体具有如下特征。首先，长期战略投资机构风险偏好较低，所以从行业角度来看，要求发行优先股的主体所在行业具有以下两大特点：第一，盈利稳定，发行优先股的主体所在行业不是夕阳行业；第二，周期性不明显，发行优先股的主体所在行业在经济下行周期里有较强的防御性。另外，风投公司希望能够在风险相对可控的条件下获得高收益，所以未上市、具有较高增长前景的中小企业也可能成为优先股的发行主体。

风投狩猎三大行业

从监管的角度来看，国际上一般没有针对优先股业务的行业限制；中国证监会也已明确表示，“优先股没有行业限制”。但从市场的角度来看，只有符合上述优先股发行充要条件的行业才是优先股业务的主力。具体而言，符合上述优先股发行充要条件的行业主要有三类。

第一类，金融行业。金融行业盈利稳定，周期性不强；在资本充足率的规定下，发债规模受到限制，而优先股可以计入核心资本。

第二类，与基础设施建设有关的行业，主要是公用事业，也包括电信网络、交通运输等。这类行业盈利稳定，周期性较弱；先期投入的固定资本较多，回报周期长，当永续债发行受限时，可以通过发行优先股匹配长久期的资产。

第三类，以高科技为主的在三板、四板市场的挂牌企业。

对于其他行业而言，在健全的多层次资本市场架构下，作为一个整体发行优先股的动力强，而更多的表现为个体行为。

截至2013年9月底，全球共有832只优先股有上市交易记录，这只占全球优先股数量的很小部分，其余的很大部分则是不能上市交易的。上市交易中以金融服务和公用事业为主，同时优先股在解决信息不对称和降低投资者风险方面具有显著优势，从而可转换优先股成为未上市中小企业主要融资模式。

根据这832只优先股所属的行业，大体可以印证我们对于优先股业务所属主力行业的判断。数据显示，金融服务和公用事业所占比例最高，分别为43.4%和13.6%，此外，与电信网络有关的行业（电信、传媒）占比为6.9%。也就是说，符合我们设定的优先股发行充要条件的行业合计占比达到63.8%。

从行业选择与优先股的演变及发展速度关系看，优先股通常起源于基础设施建设，这是因为该产业对资金需求量很大，而且政府通常建设资金不足，在政府需求、信用及偏好的推动下，优先股获得发展空间。但是金融优先股的发行通常能够加速优先股的发展速度，这是因为优先股对银行而言具有核心资本等系列作用，而这种作用在其他产业中是没有的。

从国家类型与优先股的发展关系看，目前发达国家中金融优先股占据主导地位；发展中国家如巴西、俄罗斯等仍以基础设施类优先股为主。

20世纪90年代以来，在美国、加拿大等西方发达国家，优先股在风险投资领域得到广泛应用，其动力源于优先股在处理信息不对称方面的特别优势。在风险投资的初始阶段，优先股被使用最多，因为这个阶段的信息不对称性最为严重，投资者风险最大。这类优先股通常采用可转换优先股的发行方式。

根据Kaplan 和Stromberg（2000）的研究数据，在200宗投资样本中，189宗采用了可转换优先股。

优先股的机会

申银万国将全部A股公司分为23个一级行业。

首先，符合前述优先股发行充要条件的行业主要有金融服务、公用事业、信息服务、交通运输四大行业。

其次，受制于中国资本市场深度和广度不足，我们认为，同时符合以下两条标准的行业内，也会有大量企业开展优先股业务。第一条标准，盈利稳定；从财务指标上看，资产收益率（ROA，ROA=净利润/资产）较高并没有大幅下降的趋势，且净利润没有大幅下降的趋势。第二条标准，负债风险暴露较高；从财务指标上看，杠杆率（杠杆率=负债/所有者权益）较高，或流动性风险较高（速动比率较低，速动比率=（流动资产-存货）/流动负债）。

符合第一条标准的企业发行优先股会有较强需求，而符合第二条标准的企业发行优先股的意愿更强。 我们以全部A股公司为研究对象，同时符合以上两条标准的行业包括房地产、餐饮旅游与综合。 金融机构的流动资产与流动负债有自己的核算方法，并且受到相关部门的监管。比如，根据《商业银行流动性风险管理办法（试行）》，商业银行的流动性比率应当不低于25%。因此，我们没有列出金融机构的速动比率。

最后，优先股融资也是区域交易中心需要重点关注和大力发展的一种融资方式，这是区域交易中心挂牌企业本身的特点和优先股在处理信息不对称方面的特有优势所决定的。挂牌企业通常是朝阳企业，发展前景广阔，但同时企业本身规模较小，收入往往不如交易所企业那么稳定，所以发行债务成本较高，破产风险也要高于后者。其高风险特征及中国证券市场的制度限制使其很难通过IPO或发债方式获得所需发展资金，从而通过发行优先股是其在确保控制权不被稀释的同时，降低投资者风险，提高投资者投资吸引力的一种合理选择。各种高风险偏好投资机构是这类优先股的主要投资者。

综上所述，在中国开展优先股业务的企业将主要集中在以下七大行业：金融服务、公用事业、信息服务、交通运输、房地产、餐饮旅游、综合。从未来看，伴随场外市场优先股制度完善，优先股很可能成为中国资本市场解决中小企业融资难的又一抓手，是中小企业在确保控制权不被稀释的同时以相对合理成本满足融资需求的重要出路，与此同时，优先股的高收益和风险相对可控（相对于普通股）的特征将对高风险偏好的机构投资者形成吸引力。

作者为申银万国证券分析师