霍华德·马克思的另类投资心经

陈予燕

11月15日，在美国弗吉尼亚州中部城市夏洛茨维尔，弗吉尼亚大学的投资会议上，投资顾问公司Advisor Perspectives的创始人兼CEO罗伯特·尤布萨尔（Robert Huebscher）与霍华德·马克思（Howard Marks）有过一次会谈。本文节选了其中一部分。

钱会从债市流向股市？

罗伯特·尤布萨尔：您在《投资最重要的事》中关于周期的意见是：“规则一，大多数事情将被证明是周期性的。规则二，一些收益和损失最大的机会往往出现在人们忘记规则一的时候。”在您最近写的八月备忘录中，你提到信心的作用，以及我们现在处于估值周期的中间地带。现在您的观点有什么变化吗？

霍华德·马克思：到目前为止仍然如此。市场有涨有跌，在底部时它们很便宜，然后它们上涨到相对合理的价格，然后到很贵。对于美国股市而言，我们仍处于在中间范围。股市已经走出了一年半以前的低谷期。在那个时候股价是很便宜的，但现在标普指数已经上涨了45%。现在股价处在合理区间，有的已经体现了全部的价值。全部价值并不意味着价格过高，它们只是处于合理区域的上部。

所有的债券都很贵，处在泡沫当中。我投资高收益债券超过三十年，大部分时间都获得了两位数的收益。目前，仅得到中等个位数的收益率，这是令人失望的。但是很多债券的收益率低于往常，或者说低于我们的预期，不过是因为美联储的债券购买计划，利率被人为压低了。

我希望有一天，政府能够改变低利率的局面，让利率适度上升。如果今天10年期的利率是2.7%，我猜测它可能要到3.5%-4%，一下子肯定不会到6%了。总体来说，债券还是很贵，不过，债券市场中的信用利差还可以。

罗伯特·尤布萨尔：今年早些时候，《福布斯》杂志引用您的话说，您是“很乐观地想象未来几年的股市表现，相对于大众预期6%左右的年增长率，这的确是个惊喜。”而其他著名的价值投资者，包括塞斯·卡拉曼、鲍勃·罗德里格斯的预期则悲观一些。是什么让您有如此乐观的预期？

霍华德·马克思：二、三月间，我写了一个备忘录叫做《对股市的展望》，列举了正反两面：有利因素有六个，不利因素有八个。问题是，你不能把它们都放在磅秤上来衡量，你必须决定哪些因素的作用更大，有许多因素会导致对股市的信心转向消极。在2000年大家会说股市会给你11%的回报，他们本来的意见是一致的。现在大家都说6%或7%的收益率就不错了。

是什么改变了？唯一改变的是，公司增加了一倍的收入，市盈率却对半腰斩了。

简单来说，我仍然认为机构持股量偏低，股票不受宠，我喜欢买这样的资产。

我预计，随着债券收益率下滑，人们的投资偏好会流向股市，事实似乎已经如此了。2012年3月，我在备忘录中第一次提到，股票“不受宠，配置量偏低”。显然，在今天仍然不太真实，但钱总要有个地方去。它要往哪儿去？我不认为它会流向债券。你只能把这么多钱投入房地产、私募股权投资，或对冲基金。如果你把它放在对冲基金，他们会买股票。因此，对股市来说，这是一个好兆头。

现在股市的估值又回到16、17倍了，估值合理。持股者不会放弃它们了。但是，再次回到先前的问题：你更愿意购买什么？我不是替股票说话，也不会因此赚钱，因为我们没有做股权投资业务。但是在人为的低利率环境下，股票还不算太坏。请注意，我没有说“好”。

罗伯特·尤布萨尔：在过去两年中，您投资于不良抵押贷款的独栋住宅楼，从中获取了哪些经验？

霍华德·马克思：一切进展顺利。实际上，我们做的大部分与住宅地产相关的投资是在两三年前，是在市场情绪非常非常低的时候购买的。当时，大家都觉得美国好像永远不会再重新建造新房子了。如果你能在市场情绪低迷的时候买到一项资产，而人人都不看好它，这通常是一件好事。现在你看到的都是关于房地产繁荣和短缺的信息。

解读第二层级思考

罗伯特·尤布萨尔：您是第二层级思考的支持者。您能否深度解读一下，以飨读者？

霍华德·马克思：这主要是指，你必须了解如何评估股票的价值，以及如何赚钱。第二层级思考是指，你的思维要与众不同，优于大众。如果你和大部分人的想法一样，随大流，那你的投资收益就会是平均大众的水平。

钱是如何赚的？如果一家企业的利润年增长率为6%，最终的股市表现也会是6%的增长。但是，为了跑赢大盘，你必须逆向思考，优于大众。当现实超越感知，大众对于未来的预期过低的时候，就是投资赚钱的机会。

正如我在书中说的，第一层级的思考者会说，“这是一个好公司，你应该买这只股票。”第二层级的思考者则说，“这是一个好公司，但还没有那么好。你应该卖掉它，因为公众对它的预期已经太高了。”

罗伯特·尤布萨尔：下面我们来看看这几个例子是否会涉及到您说的第二层级的思考。首先，高频交易？

霍华德·马克思：很多人的一些投资方法并不有效。你肯定不会租用一台计算机在频繁地交易信息流中获取高收益回报，因为那会被套利掏空。虽然我知道，有些人的确会这么做，他们仅仅通过发现微小的异常机会而选择杠杆套利。如果仅仅谈这个微小的异常机会，它的确不会给股市造成任何深远的影响。有些人的确赚到了钱，但是，他们也会承认，随机性很大。

罗伯特·尤布萨尔：所谓的能源革命？

霍华德·马克思：我不赞成。很多聪明人认为这将在一定程度上推动我们走向能源自给的方向，更重要的是能够提高我们的制造业的生产效率，给我们一个优势。我不敢说，这将产生一个全新的时代，但它听起来像是一个利好。如果现在股价还未完全体现，这可能对相关股票是一个加分项。

第一层级的思考者说，“当我们能够能源自给的时候，股价就会飞涨。”第二层级的思考者则说，“因为未来肯定会比现在好，所以今天我会买一些股票。”这样，股价就被抬起来了，未来预期在今天的股价上已经贴现。

罗伯特·尤布萨尔：量化宽松？

霍华德·马克思：我可能是持有少数观点的那部分人，因为从某种意义上说，我不认为这是一个大问题。上周有篇论文谈到对于量化宽松的担忧。我的问题是：你怕什么呢？

人们担心，逐渐退出量化宽松政策将有两方面的影响。第一，如果停止刺激，经济增速就会减缓；第二，利率会上升。

首先，我相信以耶伦为首的美联储将会更加温和，他们自然有兴趣提高生产率。他们不会把病人身上的呼吸机取下来，直到他们确信病人能够自己呼吸了。如果仅仅担心经济增速将放缓，美联储会竭尽所能确保经济增长，然后在此环境下彻底退出量化宽松政策。

第二，如果人们都害怕利率会上升，我的回答是，“是的，如果这是真的，要去适应它，因为今天的利率是被人为压低的。”伟大的经济学家赫伯斯坦说，“如果事情不能继续，它自然会停止。”人为压低利率不能永远持续下去。这个局面终将改观，利率很有可能上涨。

什么时候发生呢？大家会说，这将在12月，或者2014年3月发生。如果的确要发生，两者之间的区别是什么？我从不关注事件发生的时间。

罗伯特·尤布萨尔：关于安倍经济学，您对日本的第二层级的思考是什么？

霍华德·马克思：安倍经济对于日本来说是正确的决策。日本的增长一直非常缓慢，这是它走出泥潭的最好机会。安倍首相列举了一系列正确的决策，关键问题是这些决策是否有效？事实上，决策正确并不意味着有效。他正在试图改变整个国家的动力机制。