美联储举动牵动股市

张尚斌

美联储决定削减月度购买国债及MBS的额度，渐进式退出终于形成了确定的市场预期，随之而来的是各类资产价格的变化。那么对中美两国股市会有多大影响？

自2013年6月底以来，美国10年期国债收益率急剧上升，并且其波动性一直维持在高位；同时上涨的还有标准普尔500指数（SPY）。

但是，一旦量化宽松政策退出的不确定性增加，国债收益率则立即应声上涨近0.3%，国债价格跌幅则超过3%。根据国外对标普指数与国债收益率之间历史相关性进行的分析，标普500指数将下跌超过5%，即股市的变动幅度是国债收益率的17倍（5%/0.3%）。

因为政策退出延迟，国债收益率上涨对股市的负面影响越来越大。截至12月17日，标普500指数12月份以来下跌1.5%，而美国10年期国债收益率上升0.11%，股市下跌幅度是国债收益率涨幅的14倍。

从6月开始，在伯南克退出量化宽松政策、收紧银根的言论发布之后，标普500指数下跌7%，而美国10年期国债收益率上升0.6%，市场下跌的幅度是国债收益率涨幅的12倍。

从12倍到14倍，再到17倍，随着时间的推移，资产类别之间的关系越来越突出，与持有股票相比，年底之前持有更多现金无疑更合理，而且国债收益率上升的概率也越来越大。自6月起，美国10年期国债收益率就开始飙涨，从1.8%左右上涨到目前的2.8%以上。

尽管在6月份传出量化宽松退出推迟的消息后，这种上升势头得以缓解，但最终却以肥尾的方式终结，说明一些收紧银根的预期已经“被消化”。一旦炒作结束，银根收紧真正开始，股市下跌得会更快。

自6月份以来，美国10年期国债收益率的大涨虽然主要是因为美联储的干预，但也可以说是风险估值变化所致。从6月份到12月16日，在大概五个半月、共计118个交易日的时间内，美国10年期国债收益率大幅上涨；而1月份中旬至6月份的共计116个交易日内，国债收益率也录得了微幅上涨，但并没引起市场的注意。

当然，金融市场常常会有着季节性变化。自2008年以来，美国政府通过TARP和ARRA扭曲了股市的季节性等周期性因素。例如，包括所谓的就业数据、“旧车换现金计划”、零售税减免以及紧急失业救济人数和首次置业贷款等在内，经济的诸多数据都发生了变化。

各种形式的量化宽松政策都可以算作政府干预。过去几年的规律表明，上半年国债收益率的日变化一般为正值，下半年的均值则为-0.2个基点，投资者通常都会选择风险较小的下半年。所以，去除季节因素，国债收益率上涨对股市的影响还会更大。

除了对美国股市的负面作用外，新兴市场轻松赚钱的效应可能也会改变。一旦货币供应收紧，时下比较热门的新兴市场ETF等可能陷入衰退。

随着美联储紧缩预期的上升，美元将走强，以美元计价的债券价格会下跌，中国持有的天量美债将迅速贬值。

由于之前发行的债券贬值，新兴市场借款人将必须提供更多的本国货币作为抵押品，这将挤压企业的现金流量并扩大支出，有可能导致新兴市场经济衰退，并陷入恶性循环。

在这种情况下，新兴市场国家的股市会下跌，但不会跌太多。例如，由于经济规模已经很大，中国受到的影响可能不会太大。对中国影响最大的应当是资金的流动。在经济繁荣阶段，当借款人急需资本时，银行是最简易的渠道。相反，到了经济衰退期间，货币收紧，规避风险成为首要目标，市场对资金的要求将更高。

到目前为止，2013年关于美联储逐渐收紧银根的炒作已经体现在新兴市场债券ETF之上。举例来说，年初至今， iShares摩根美元新兴市场债券指数基金下跌8%，PowerShares新兴市场主权债券基金下跌10.7%，Vectors新兴市场当地货币债券ETF下跌8.6%。

尽管中国股市近两月有了一定幅度的上涨，但在12月中旬美联储收紧传言再次响起时，A股仍然在应声下跌。