高速公路：贬值的资产？

孙旭东

高速公路行业是一个奇怪的行业，一方面，有很多人痛斥其牟取暴利；另一方面，在资本市场上却少有人看好其投资价值。

根据2013年12月12日的收盘价和三季度末的净资产，我计算了一下A股上市公司的市净率：有98家公司市净率低于1，其中家数最多的行业（申万三级行业标准）是普钢（17家），房地产开发和高速公路各10家并列第二。

对高速公路行业这种奇怪现象一个可能合理的解释是——市场预计其不可能长期维持现在的盈利能力。

市场预计盈利能力不能持续

我们来看一下具体的数据，验证一下上述预期是否成立。表1是17家高速公路行业上市公司按市净率从低到高的顺序进行排列，市净率最低的赣粤高速（600269.SH）2012年度扣除非经常性损益的加权平均净资产收益率只是略低于行业平均水平（8.58），而市净率最高的湖南投资（000548.SZ），其扣除/加权净资产收益率竟然是最低的。此外，10家市净率小于1的公司，其扣除/加权净资产收益率平均为8.61，高于市净率大于1的7家公司的平均数（8.54）。高速公路上市公司的股价表现与现有的盈利能力之间并不存在明显的关系。

与表1不同，表2从资产角度来探索高速公路公司股价的奥秘。对高速公路资产，部分上市公司将其计入固定资产，部分公司计入无形资产，而未建成的部分则计入在建工程。

湖南投资高速公路资产占资产的比例是全行业最低的，资产也是全行业最少的。此外，10家市净率小于1的公司，其高速公路资产占资产比例平均为70%，平均资产为210.76亿元，两项指标均远高于市净率大于1的7家公司——高速公路资产占资产比例平均为45%，平均资产为85.25亿元。这就是说，除宁沪高速（600377.SH）外，资产越多，其中高速公路资产占比越大，则大致描述是股价越低。

对上述数据的分析足以认定，市场还真的有可能是在担心取消高速收费政策。

取消收费并不可怕

我认为，国家不大可能完全取消高速公路收费，而从过往案例来看，部分路段取消收费并不可怕，反而从某种程度上证明了高速公路资产的价值。

政府在取消部分路段收费的同时，往往要给予相关上市公司一定的补偿。表3是最近三年部分上市公司的部分路段取消收费后取得的补偿情况。

以中原高速（600020.SH）为例，2013年6月1日，公司披露了补偿评估报告，这表明政府相关部门给予补偿有充足的、科学的依据。根据该报告，郑州黄河公路大桥按收益法评估值为4.92亿元，高于成本法评估值（3.48亿元）。尽管最终方案确定按成本法而不是收益法评估值进行补偿，但无论如何，在现实中我们没有见到低于资产账面价值的资产评估结果。

市场低估了部分高速公路公司的价值

基于以上的案例，我们认为，市场很有可能低估了高速公路行业上市公司的价值。价值投资的鼻祖格雷厄姆经常通过一家公司的市值低于清算价值来确定其价值是否被低估，在此，我们不妨来算算市净率最低的赣粤高速有多少清算价值，结果见表4，其中的账面价值为2013年6月30日数据。

按估算，截至2013年6月30日，赣粤高速的股东权益清算价值为99.21亿元，为账面值的0.76倍，比0.63倍的市价高出约20%。在这里，我们假定少数股东也承受相同的结果。

上面的估算中最重要的假设是高速公路资产的清算价值等于账面价值。格雷厄姆在做清算价值估算时，固定资产和其他资产是按账面价值的1%-50%、平均15%来估计的。因此，我们对高速公路资产的估算显然要比格雷厄姆高多了，但是，我们这样做有前面的事实为依据，应该不算过分。

虽说如此，我们并没有给予赣粤高速的高速公路资产更高的清算价值估值。考虑到表3中取消收费的部分路段，大多已经营多年，回报率相对较高，而赣粤高速的公路资产中有部分为近年建成，回报率的提高还有待时日。在这样较为严格的前提下，赣粤高速的清算价值仍然超出了市价，而其内在价值只有更高。

基于以上分析，我们认为，市场有可能低估了部分高速公路公司的价值。

与取消收费相比，高速公路上市公司发展战略更值得关注。即使公司的公路不被叫停收费，也还有着预定的收费年限，这也就意味着这些公司必须考虑未来还能做什么。与格雷厄姆相比，当代的投资者更关注公司未来的盈利能力。

从公司发展的角度来考虑，我倒是认为当前高速公路资产占资产比例大的公司有一定的优势，其转型的压力相对较小，有更多的时间来观察和思考，甚至是坐等同行闯出一条可行之路来。