改革主题在震荡中延续

邓二勇

中央经济工作会议和预期内的城镇化会议是阶段性行情演绎的核心，需密切关注后续陆续释放的改革信号。

备受关注的中央经济工作会议以及城镇化会议刚刚落幕，在三中全会全面提振市场预期之后，此次会议亮点不多。经济数据方面，11月经济运行符合预期，生产平稳回落、通胀压力也有所缓解，预计这一趋势也将在12月继续延续。临近年底，银行间资金紧张格局再现，对市场走势有所压制，短期市场大概率将延续震荡格局。

对于市场预期最为强烈的改革路线图，此次会议针对三种情况给出了不同的方案。这三种不同的情况可以比较好地对应国企改革、财税体制改革以及土地改革这三大块重点改革领域。国企改革，方向较为明朗，特别是一些地方国企的改革问题，并不存在太多阻碍，如上海市国资委已经率先开展了国资整合行动。而财税改革，则需要中央和地方共同协调参与、全面统筹。对于土地改革，仍是地方试点先行、积累经验的阶段，我们对此也保持较为谨慎的预期。

种种迹象都表明，当前地方政府债务问题难言乐观。在杠杆率越提越高的趋势下，利率不断上升，形成债务陷阱。并且这种局面并不是无限期可以延缓下去，“明斯基时刻”终将到来。2014年的地方债务管理工作重点，我们认为，更多的是严控增量，之前中组部的文件也在积极配合遏制地方政府投资冲动。同时把握好存量风险不集中释放，而这就需要明确责任。对于政策搭配上，沿用了“积极的财政政策和稳健的货币政策”的提法。我们认为这不一定就是对于过去政策的直接沿用，而是试图表现出政策的稳健性和连续性。另外，之前有传言此次会议会提出“降低过高的实体经济融资成本”，这种预期也带来了市场、特别是债券市场的波动，但在此次会议中并没提及，这也符合我们一直以来的判断。

城镇化会议首次提出城镇化是长期历史进程，确认了市场在城镇化进程之中的资源配置作用，这将对地方政府的大干快上摊大饼式的粗放模式产生遏制。新型城镇化聚焦于提升城镇化的质量，“两横三纵”也确定了整体布局蓝图。放开中小城市落户门槛、严控特大城市人口将引导需求从一线城市向下迁移。

数据表明当前工业生产活动重归平淡。尽管三中全会为改革指明了方向，提升了改革预期，但产能过剩、需求低迷与全社会高杠杆的压制并未发生本质变化。叠加2012年的高基数，经济继续平稳回落仍是大概率事件。工业增加值较10月数据回落0.3%，季调后环比较上月回落0.1个百分点。工业生产增速在三季度需求集中释放之后开始显露疲态，环比动能回溯回落至上半年平均水平，叠加2012年四季度的高基数，11月出现较大幅度下滑。本周公布的汇丰PMI的预览值回落再次印证了当前经济转入季节性平淡。

价格方面，CPI同比3.0%，较上月回落0.2个百分点，基本符合预期。预计在高基数作用下，下月价格水平将进一步回落。PPI同比下滑1.4%，环比持平于零。生资产品走势有所差异，矿产品、能源、黑色金属、化工产品和建材价格环比上行，而橡胶、有色金属价格小幅回落。整体上生产资料价格保持平稳。从7月份开始的需求企稳回升，带来了对于生资产品价格的提振。但在庞大的产能下，需求一旦跟进有所不力，价格方面的强势也会随之示弱。与2012年四季度的情况相同，PPI环比为正数的时间也仅仅持续了两个月，预计伴随着需求的疲弱，未来PPI环比转负概率较大。

近期银行间拆借利率再次飙升，虽然外汇占款以及财政存款对于资金利率带来一定利好，但央行依然密切关注利率指标以促进去杠杆进程的演进，流动性依然易紧难松。对市场而言，中央经济工作会议和预期内的城镇化会议是阶段性行情演绎的核心，需密切关注后续陆续释放的改革信号。短期依然维持改革推动的主题投资为主导，继续关注国企改革、城镇化及自贸区扩展等。

作者为长江证券

宏观策略部主管