资本成本估算：理论与实践

袁光华

【摘要】 文章回顾了自MM理论以来对计算资本成本有指导作用的资本成本理论，包括MM理论、CAPM模型、风险债的资本成本。以此为线索，将资本成本估算方法分为两大类：一类是以股票价格作为股权价值，采用现金流量折现的内含报酬率法；一类是采用各种风险估计，在无风险收益率或债务资本成本基础上加上风险溢价的风险补偿法，并指出内含报酬率法存在着内生外生不明的缺陷，风险补偿法存在着先验后验不分的缺陷。

【关键词】 资本成本； 内含报酬率法； 风险补偿法

一、前言

资本成本是财务管理中的核心概念，它贯穿于企业的投资决策和融资决策中。资本成本水平的估算是企业制定科学、合理的财务政策的依据和基础，同时也是政府制定某些企业管制政策（比如国企分红政策等）的重要依据。然而，企业的资本成本究竟是多少？资本成本应该在什么样的一个合理范围之内？这些问题在国内外学术界并没有一个满意的回答。众多学者开发出众多的资本成本估算方法，常用的有Gordon模型、CAPM模型、Fama-French三因素模型、Ohlson-Juettner模型、GLS剩余收益估价模型等。众多方法的产生一方面说明了合理估算资本成本的困难，另一方面又使其更加混乱。这是因为每一个新方法克服了旧方法的某个方面的缺点，但同时又带来新的缺陷。

本文的目的是评价每一大类资本成本估算方法主要的优点和缺点，从而使我们能够对各类估算方法的估算结果有一个全面的理解，而不是单纯地被这些计算数据所左右。

评价估算方法的出发点一定要在方法之外，因此本文从资本成本的理论回顾出发，探索资本成本计算的实质。在这一基础之上将资本成本估算技术分类，进一步分析、评价。

资本成本的理论也浩瀚无边，而且相互之间也会有冲突矛盾。本文限定有明确的数学公式表达的资本成本理论。因为这些理论才和资本成本估算技术相联系。

二、资本成本理论回顾

资本成本理论的基础是无套利理论。从不同的角度、在不同的假设前提下，采用这一基础理论发展出了不同的资本成本理论，最有名的是MM理论和CAPM模型。

（一）MM资本成本理论

Modigliani and Miller（1958，1963）研究了企业价值、资本成本、资本结构之间的关系。研究的结论基于下面明确的或是隐含的假设。

1.资本市场是无摩擦的；

2.单个投资者可以以无风险利率借入或是贷出；

3.没有破产成本；

4.公司只有两种类型的融资：无风险债和有风险的权益；

5.所有的公司假定处于同一个风险类别；

6.只存在公司所得税，没有别的税负；

7.所有的现金流是永续的；

8.公司的内部人和外部人具有同样的信息（没有信息不对称）；

9.公司的经理层总是最大化股东财富（没有代理成本）；

10.经营现金流完全不受资本结构的影响。

（四）后续的理论

针对MM理论的假设不切实际，之后的学者发展出了众多的资本结构理论。比较著名的有考虑破产成本的财务危机理论，考虑代理成本的代理成本理论以及考虑信息不对称的信号传递理论。这些理论同样涉及资本成本，但是由于财务危机成本、代理成本等没有明确地计量，因此这些理论对于资本成本只有定性的描述，缺乏定量的研究。由于我们关心的是资本成本的估算技术，这些理论在此不再赘述。

三、资本成本估算技术反思

尽管理论上导出了四种资本成本，由于无负债企业在实际中并不存在，实务中只涉及三种资本成本计算。在这其中负债的资本成本通常认为是可以观察的，因为负债的现金流以及相关的违约风险在契约中已经明确。资本成本估算技术主要是对权益资本成本的估算。

估算计算可分为两类：内含报酬率法（价值驱动法）、风险补偿法。

这一问题实质就是内生与外生的问题。在计算资本成本时，假设了企业价值是外生的，而资本成本是内生的。实质是通过企业价值导出资本成本。在进行企业价值评估时，又假定资本成本是外生的，而企业价值是内生的。采用价值驱动方法计算出的资本成本来计算企业价值，犯了逻辑循环的错误。

（二）风险补偿法

1.风险补偿法概述

2.风险补偿法存在的问题

风险补偿法存在的主要问题是对风险要素的估计。理论中的风险要素是预期的，也就是先验的；而目前所有的估计方法都是从实际的历史数据来推断风险要素，这些风险要素是实现的，也就是后验的风险推断。风险补偿法估计资本成本存在着先验和后验混淆的问题。如果实现的风险溢价与预期的有很大差别，就会造成估计出的资本较大的偏差。使用CAPM模型或Fama-French三因素估計我国的资本成本就存在这一问题。在某些年份，如2001年、2002年、2004年、2005年、2008年等，上证指数（以及其他有代表性的指数）的收益率为负，以此作为预期的市场收益显然是不合时宜的。在另外一些年份，如2000年、2003年、2006年、2007年，上证指数（以及其他有代表性的指数）的收益为正，而且很显著地大，以此作为预期的市场收益也会产生偏差。但是合理的预期市场收益又是什么呢？取以前年度的平均是否合理？这其中一样存在着问题。

GLS模型、OJ模型等的推出就是为了克服风险补偿法的先验和后验的问题。然而，按照前面的论述，克服了先验后验的缺点，可是又带来了内生外生的缺点。目前还没有十全十美的资本成本估算技术。

四、结语

资本成本的理论发展形成了一致的完整的体系，这其中有两条不同的发展途径，一是以MM理论为代表的从企业价值角度研究资本成本；二是以CAPM为代表的从资本市场风险的角度研究投资者期望的报酬。两条线索的理论产生了两类实务中采用的资本成本估算方法——内含报酬率（价值驱动）法和风险溢价法。然而两类方法都存在着缺点，价值驱动方法的主要缺点是内生外生问题，风险溢价方法的主要缺点是先验后验问题。期待后续的理论或方法研究能够找到克服这些缺点的资本成本估算方法。

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