基于EVA（经济增加值）折现的商业银行价值评估研究

费亚群 李文卿

摘要：本文运用基于EVA（经济增加值）折现的方法评价我国银行的经济价值即公平市场价值，通过加总当前价值和未来超额收益折现的价值计算整体价值并与其市场价值进行差异对比。同时运用5家上市商业银行2007-2012年的相关数据进行实证分析。研究表明：五大商业银行的评估价值均显著高于当前的市场价值，银行市场价值的低估现象较为严重。

关键词：经济价值；EVA；价值评估

一、引言及相关文献综述

银行作为金融体系的主体与核心，对我国国民经济的影响举足轻重。目前，我国商业银行已经先后有16家在国内外资本市场成功上市。2012年全球银行业市值十强榜单中，国有四大行悉数进入前十，其中工行、建行分别以2364.22亿美元、2000.14亿美元的市值位居前两位。那么，我国商业银行日益庞大的市场价值背后的真实价值又如何呢？要回答这一问题，就需要对商业银行的内在经济价值进行科学的评估。因此，如何评估商业银行的内在价值既有理论意义也有现实价值。

EVA价值评估法是20世纪90年代由美国一家咨询公司Stern Stewart发明并发展起来的一种新的绩效评价方法，后来也广泛运用于企业价值评估领域。随着EVA管理理念被国内公司所引入，基于EVA指标的绩效评价和价值评估的研究也逐渐增多。胡继之、吕一凡（2000）通过实证分析证明在我国股票市场，经济增加值指标反映股票价格变化的能力优于传统会计指标，经济增加值指标可以广泛应用于投资分析领域。薛晓红（2005）将EVA价值评估方法应用于青岛海尔股份有限公司的价值评估，通过比较其结果与市值，认为运用EVA估价模型对上市公司进行价值评估是比较有效的。

二、基于EVA折现的价值评估理论概述

通常我们所说的企业价值包括会计价值、经济价值、市场价值、清算价值等，本文所要评估的商业银行的价值是指公平市场价值。基于EVA的企业价值评估方法将企业的价值分为两部分——当前价值和未来价值。即：

（一）基础EVA的测算

EVA是剩余收益的一种，由企业创造的收益减掉所耗用的资本成本而得，它反映了企业在持续经营过程中创造价值的能力。利用EVA的方法评估企业价值的关键在于未来EVA的预测，而未来EVA的预测则要基于往年EVA的数据。

EVA的基本计算公式为EVA=NOPAT-TC×WACC

NOPAT（税后净营业利润）是指企业经营所获得的税后利润，也就是能够创造价值的资本的税后投资收益，它反映企业的运营盈利能力。在基本EVA测算中，可以通过对财务报表的项目调整来估算。

NOPAT=营业利润+当年计提的各项减值准备-EVA所得税=营业利润+当年计提的各项减值准备-所得税+（递延所得税负责增加-递延所得税资产增加）

TC（投资资本总额）指投资者所拥有的全部资本的原始价值，是企业期初开始运营时的经济基础。通常包括权益资本和债务资本，由于考虑到本文评估的对象是商业银行，商业银行在核算时将债务资本的利息支出已作为成本从收入中扣除，不需特别计算债务资本的成本。因此银行的TC（投资资本总额）主要有权益资本通过调整而得。

TC（投资资本总额）=股东权益+各项资产减值准备余额+递延所得税负债余额-递延所得税资产余额

WACC（加权资本成本率）指的是投资者所期望的最低投资回报收益率。由于本文在银行的投资资本总额中没有计算债务资本部分，所以这里的加权资本成本率也就相当于是权益资本成本率。而权益资本成本率我们可以采用CAPM（资本资产定价模型）进行估算。

（二）利用基础EVA评估企业价值

利用EVA估算企业价值的原理在于，假定企业的价值由期初价值和未来EVA的折现两部分组成。即

其中， 指企业当前可辨认净资产价值，可以采用当期期初的所有者权益。

而 则需要根据历史数据、宏观经济环境、行业生命周期理论进行分析预测。以本文的研究对象我国银行业为例，预计未来可以分为继续高速增长阶段、调整阶段、持续经营阶段三个阶段。当前，我国银行业整体还处于高速增长阶段，在这一阶段年均的EVA将以当前的增速增长一段时间。然后受到宏观经济增速和行业生命周期的制约，EVA将开始回落，也就是进入调整阶段。由于EVA所表示的是剩余收益，长久来看必然不能一直维持在一个很高的水平上，因为那将吸引新的资本的投入。因此可以判断在比较远的期间，年均EVA将维持在一个较低的水平上，考虑到远期终值折现比率也会很小，可以认为远期也就是预测期第三阶段对企业价值的贡献是可以忽略的。同时，根据对宏观经济形势的不同预期调整第一和第二阶段的长度。

三、基于EVA折现的评估方法在我国商业银行的应用分析

与传统的现金流量折现法相比较，基于EVA折现的价值评估方法有着其自身的优越性，这是由我国商业银行的特点和EVA相对于传统会计指标的优势所决定的。

（一）我国商业银行的特点

从宏观经济环境来看，近年来国民经济的快速发展为商业银行的成长提供了动力。虽然期间受国际金融危机等外部冲击影响有过波动，但整体来看增长比较稳定，可以预期仍将持续增长一段时间。从银行业发展历程来看，虽然整个银行体系规模已经相当可观，但由于我国金融业的全面开放较晚，银行业今年来的快速增长起步也相对较晚，因此继续保持快速增长的空间也是较大的。从资本结构的角度来看，银行类企业由于受到资本监管的限制，资本结构较稳定且具有横向可比性。

（二）基于EVA评估商业银行价值的优势

在理想的状况下，企业的公平市场价值通常可以用企业未来现金流量的现值表示。商业银行作为金融企业，自然也可以采取现金流折现的方法评估其企业价值。但是商业是经营货币的特殊企业，其现金流量总量和波动量都较大，也易于会受到管理层的人为操纵，因此对其未来现金流量的预估较为困难。而基于EVA的企业价值评估方法同样是基于对未来收益的折现的思想，在经济环境和企业自身结构稳定，企业可预期的持续经营能力有保障，并且企业不人为进行会计调整和利润操纵，基于EVA折现的企业价值将和基于现金流量（FCFF）折现有着同样的效果。如下所示：

与未来现金流量的折现法相比，基于EVA的评价方法还具有明显的优势。首先，EVA相对于传统会计项目而言，很大程度上消除了由于核算准则或者认为操纵带来的会计信息失真的影响，同时EVA扣除了企业资本的机会成本，更好的反应了企业创造价值的真实能力。其次，相比于对未来现金流量的预测，对未来EVA的预测更为可靠。和会计利润一样，企业现金流也同样容易受到人为的操纵。同样包括股利支付政策的选择、投融资策略的决策都会对企业现金流产生显著的影响。最后，虽然基于EVA的评价方法可能对未来收益变现能力存疑，但考虑到银行本身是经营货币特殊企业，其对流动性风险的管理水平已然包含在其价值创造能力的内涵之中，因而基于EVA的价值评估方法对银行而言显然具有很好的适用性。

四、基于EVA的银行价值评估实证研究

结合第二部分的理论分析，我们首先以交通银行为例进行实证分析，然后再用同样的方法评估我国四大银行的价值。

（一）交通银行简介

交通银行是首家全国性股份制商业银行，是在我国金融业改革中走在前列的国有商业银行之一。2005年6月23日，交通银行在香港成功上市，成为首家在境外上市的中国内地商业银行。2007年5月15日，交通银行在上海证券交易所挂牌上市。

（二）交通银行的历史EVA的计算

根据本文第三部分的理论，根据交通银行2007年上市以来的年报数据整理计算可得过去五年的EVA数据。如下表所示：

（三）未来各期EVA的预测

本文将预测期间分为三个阶段。其中第一阶段作为当前高速增长期的延续，预测将以过去几年增长率的平均值的速度保持增长。第三阶段永续期间可以判断EVA将维持在一个较低（略大于零）的水平上，对整体价值的影响微乎其微，默认为零。而介于第二阶段作为以上两阶段中间的调整期，可以预计年EVA将从第一阶段的期末数逐渐下降为第三阶段的期初数，为便于计算本文假定下降方式为直线下降。

根据以上分析，本文根据对未来经济形势的不同估计分别预测。

在保守估计情况下，第一阶段持续3年，第二阶段持续8年，预测数据如下：

第一阶段