上市公司信息披露及时性与企业价值的相关性研究

范嫣然

【摘要】 文章以我国A股上市公司为样本，实证研究了上市公司信息披露的及时性与企业价值的相关性问题。实证结果表明，上市公司年报披露及时性与企业价值之间的关系受年报所公布的盈余消息的调节影响。当盈余消息为“好消息”时，年报披露及时性与企业价值呈正相关关系；当盈余消息为“坏消息”时，年报披露及时性与企业价值呈负相关关系。

【关键词】 信息披露及时性； 企业价值； 盈余消息

随着我国股票市场的扩大，信息使用者对信息披露的要求越来越高，拥有及时的信息有助于投资者作出有效决策。根据我国《证券法》的规定，我国上市公司年报的法定披露期限是会计年度结束后的四个月内（次年的1月1日至4月30日）披露完成并立即报送证监会。由此可见，我国的年报披露期限（120天）较长，而多数公司选择“搭末班车”，信息披露呈现“前松后紧”的现象。

现有的对信息披露及时性的研究多集中在影响信息披露及时性的因素和市场对信息披露及时性的反应，主要从投资者的角度探讨上市公司信息披露及时性的重要性。关于信息披露和公司价值相关性的研究，国外文献相对较多，国内研究则处于初级探索阶段。本文以678家上市公司2009—2011年的财务数据为研究对象，加入盈余消息作为调节，探讨上市公司信息披露及时性对企业价值的影响，为我国上市公司提升企业价值提供决策依据。

一、上市公司信息披露及时性文献回顾

上市公司信息披露及时性作为信息披露的重要要素很早就得到了学术界的重视，最早引起人们注意的是“好消息早，坏消息晚”的披露规律。Gilvoly and Palmon（1982）研究了年报披露及时性与信息类型的关系，发现公布较晚的年报的信息量低于公布较早的年报的信息量，并且包含不好的盈余信息的年报容易推迟披露。Chambers and Penman（1984）随机选取了1970至1976年间在纽约证券交易所上市的100家公司作为研究样本，研究结果表明：披露较早的公司非正常收益较高，披露较晚的公司非正常收益较低。Bowen等（1992）认为管理层通过信息披露的时间来影响投资者的判断，延迟披露信息可能会改变市场反应，提早披露信息则可以避免投资者被其他信息所误导。Bagnoli，Kross and Watts（2002）认为，市场反应与公司的盈余公告实际披露日相对于预计日期而言是否早、及时或晚有关。Li and Yue（2004）深入研究了证券市场对信息披露时间的反应的性质和程度，发现市场对较早的信息披露存在积极反应，而对迟滞的信息披露存在消极反应。他们认为上市公司会基于公司业绩的差异，采取不同的信息披露策略来寻求最佳的披露时间。

基于我国这一新兴市场，很多学者对上市公司信息披露的及时性问题也进行了分析探讨。程小可等（2004）对沪市A股上市公司1997—2002年的盈余披露类型与及时性之间的联系进行了分析，结果表明：上市公司年报的披露时间呈逐年缩短趋势，而且规模越大的上市公司年报披露时间越晚；年报披露及时性与盈余消息类型密切相关；盈余披露的及时性显著影响了盈余的质量。薛祖云和吴东辉（2004）分析验证了会计信息及时与否向投资者反馈的是不同的信号。年报披露的及时性与反常收益呈现正相关关系，年报披露越及时获得越高的反常收益，反之则越低。蒋义宏（2007）对及时性与盈余信息含量进行了研究，认为信息的及时披露可以减少散户的盲目投资，有助于投资者作出合理的市场预测，使投资理性化，而且还有助于规范上市公司的信息披露行为。黄娟等（2011）认为，智力资本的信息披露与企业价值具有相关性，且信息披露频率与股票市值间存在显著的正相关性。

可见，虽然上市公司信息披露及时性问题研究取得了很多成果，但是关于我国上市公司信息披露及时性是否具有价值相关性，国内外的研究还没有得出一致的结论。由于行业间信息相互影响，信息使用者可以根据较早披露的信息修正自身的预期，因此，对晚披露信息的公司来说，早披露信息的公司实际上起到一种信息泄露的作用，即相对信息泄露。此外，及时性的改善可以减少内部人从信息优势中获利的时间（Scott，1997），减少内幕信息并缩短内幕交易可能发生的时间（吴联生，2000），即绝对信息泄露。根据以上分析，当信息披露及时性增强时，相对信息泄露（公司间信息披露相互影响）和绝对信息泄露（内部人操縱信息进行内幕交易）的可能性都大大减小，则信息使用者对现有信息的依赖度增强，那么对信息的反应也会较大。因此可以预期，信息披露及时性越高，信息披露的内容就越能影响投资者的决策，进而对公司价值造成影响。当年报信息所披露的盈余数据比上一年高时，“好消息”如果得到及时传递，会增强公司股票的流动性并且降低公司股权融资和债务融资的成本，对公司的财务成果、经营绩效以及市场价值都具有重要的导向作用，并促进公司可持续发展，最终提升企业价值；相反，如果“坏消息”披露得早，信息使用者对其的过度反应最终会使企业价值降低。综上分析提出以下假设：

假设1：当盈余消息类型为“好消息”时，信息披露及时性与企业价值呈正相关。

假设2：当盈余消息类型为“坏消息”时，信息披露及时性与企业价值呈负相关。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文在实证过程中选取了我国A股上市公司的财务数据作为研究对象，为了确保数据的有效性，剔除了所有金融保险类的上市公司，在此基础上又剔除了某些材料、数据不齐全的样本公司，经筛选最终样本由678家A股上市公司2009—2011年的面板数据构成，涉及证监会《上市公司行业分类指引》中的12个行业。除上市公司年报披露时间来自于证券交易所网站各公司公布的年报外，其他数据均来自国泰安金融数据库。

（二）变量设计

1.因变量。企业价值是企业这一特定获利能力载体的价值。对于企业价值，理论界并没有公认的定义，现在通常认为企业价值包括生产能力、盈利能力以及发展能力等，因此衡量企业价值既可以用财务性指标，也可以用非财务性指标。在我国现阶段资本市场尚不完善的情况下，使用非财务指标评价企业价值存在一定的困难。企业的财务指标可以直接与企业的财务目标相衔接，而且财务指标一直以来都是国内外评价企业价值时采用最广泛的指标，因此本研究选用财务指标对上市公司的企业价值进行计算衡量。

（三）模型设计

三、实证分析

（一）描述性分析

（二）多元回归结果与说明

从表3中对第一组数据的综合解释能力来看，拟合度为0.701，大于判定标准0.7，这说明拟合度较好，具有较强的代表性。此外，此组所有变量的容差检测值均大于0.9，接近1，且所有变量的VIF值均在1左右，这说明模型中自变量之间基本不存在多重共线性问题。

自变量信息披露时滞与企业价值在5%置信水平上呈显著正相关；控制变量营业利润率、所有者权益比率和资产规模与公司企业价值在1%置信度水平上呈显著负相关；控制变量总资产增长率与企业价值在1%置信度水平上呈正相关。由此可见，当盈余消息是“坏消息”时，上市公司信息披露及时性与企业价值呈负相关。同时，信息披露时滞的回归系数为0.064，比第一组数据的回归系数绝对值（0.046）略高。

四、研究结论和启示

本文对2009—2011年间我国A股部分上市公司的信息披露及时性与企业价值相关性进行了实证分析，结果显示：1.我国上市公司的年报披露时间总体靠后，而且，当年报显示的盈余消息是“坏消息”时，公司更倾向于推迟年报的披露时间。2.当上市公司公布的盈余消息是“好消息”时，信息披露及时性与企业价值呈正相关；反之，当上市公司公布的盈余消息是“坏消息”时，信息披露及时性与企业价值呈负相关。

上市公司可以根据年报显示的盈余状况策略性地选择年报披露的时间。当年报所公布的盈余消息是“好消息”，即当年实际盈余比上年盈余高时，提前公布年报有利于企业价值的提高；反之，当年报所公布的盈余消息是“坏消息”，即当年实际盈余比上年盈余低时，延迟公布年报的时间有利于提高企业价值。此外，由于第二组数据中自变量的回归系数绝对值比第一組数据中的大，这可能代表着“坏消息”的影响力度更大，企业需要更加关注“坏消息”，采取相应对策避免其对企业价值产生不良影响。

【主要参考文献】

[1] Givoly，D.Palmon，D.Timeliness of Annual Earnings Announcements：Some Empirical Evidence [J].1982（7）.

[2] Chamber，Penman.Timeliness of Reporting and the Stock Price Reaction to Earnings Announcements[J].Journal of Accounting Research，1984，22（1）.

[3] Bagnoli，M，Kross，W，Watts.S.G.The Information in Managements，Expected Earnings Report Date：A Day Late，a Penny Short，2002，40（5）.

[4] 程小可.年度盈余披露的及时性与市场反应[J].审计研究，2004（4）.

[5] 薛祖云，吴东辉.定期报告预约披露日期的信息含量[J].财会通讯（学术版），2004（1）.

[6] 蒋义宏，陈高才.上市公司盈余及时性的契约解释[J].海南大学学报（人文社会科学版），2007（1）.

[7] 黄娟，周茜.智力资本信息披露与企业价值相关性实证研究[J].财会通讯，2011（4）.