A信托公司并购案的分析研究

郝江涛

（1 新疆财经大学 新疆乌鲁木齐 830012； 2 新疆工程学院 新疆乌鲁木齐 830091）

并购是很多集团做大、做强的途径。美国著名经济学家乔治·斯蒂格勒曾作过一个精辟的论断：“没有一个美国大公司不是通过兼并而成长的，也几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长的。”海尔集团正是通过吃“休克鱼”实现高速成长，先后并购了20多家企业，重组后盘活资本总额超过15亿元。但是，从“休克鱼”变为盈利的“活鱼”需要科学的途径完成。才有小鸭集团因为多元化不当，并购整合不到位而折翅。然而很多企业在并购做大风光的背后，是暗礁潜伏，但是从定性的角度分析，往往是难以揭开风光背后的危机。关键在于从财务指标的定量分析出发，有助于相关决策者全面地考量并购是否成功。

因此，本文从A信托公司的并购活动出发，通过对目标公司的财务特征分析、识别目标公司的发展潜力，从而对投资者以及政府监管部门决策提供参考。基于上述的考虑，本文从A信托公司并购B高速公路公司角度切入，通过对目标公司财务特征的统计分析，试图筛选出目标公司显著的财务特征。通过分析目标公司特征进行预测，投资者可以从中获取由于控制权溢价带来的超额资本收益；从而确定目标公司可以并购的方案。

一、并购含义

并购也即为兼并与收购的简称，在国际上通称为“Merge＆ Acquisition”，缩写为“M＆A”。

兼并（Merge），是指两家以上的公司组成一家公司，原有的公司的权利与义务由存续或新设的公司承担[1]。通过定义，可以认为兼并有狭义和广义之分。狭义的兼并，最大的特点是兼并企业通过产权交易获得目标单位的产权，其法人资格继续存在，而目标单位的法人资格不注销，称为吸收兼并，可用公式表示“X+Y=X”。广义上的兼并也就是新设兼并，与狭义兼并的不同之处主要在于兼并单位和目标单位的法人资格都注销，重新合并成立一个新的法人，可用“X+Y=Z”来表示。

收购（Acquisition），是指收购企业购买目标单位的资产或股份，也就是说可分为资产收购和股份收购两大类。

二、目标公司所在行业未来发展趋势

路桥行业一直是地区经济发展水平的方向标，从1988年大陆的第一条高速公路正式通车到现在，中国高速公路一直保持着快速持续发展的强劲势头，取得了令人瞩目的成就。根据交通部最新公布的《国家高速公路网规划》，从2005年起到2020年，国家将斥资两万亿元，新建5.1万公里高速公路，使我国国家高速公路里程达到8.5万公里，这还不包括约4万公里左右的地方高速公路。未来高速公路建设将存在着巨大的资金缺口，如果单靠国家来筹措解决显然是不现实的，必须寻找新的融资途径。高速公路公司股票上市和发行企业债券，是中国公路投融资体制改革的一项重大举措，适应了公路投资发展的需要。但这仍然不能满足公路建设的资金需求。目前，资本市场上外资及社会闲置资金充足，如能有效利用这些外资和民间资本，将为高速公路建设发挥积极作用。

三、并购后的收益状况预测分析

本章将通过假设和投资的敏感性分析对目标公司在并购后的收益情况加以预测和分析。

（一）收费假设

B高速公路从主营业务收入可以看出，从正式通车到2010年8月，呈现出下降的趋势，原因主要是二级公路取消收费和邻近的高速公路在2009年的通车，影响到了B高速公路的主要路费收入，但是从B高速公路所在的区域分析，通过湖北省和河南省的统计局相关数据可以看出，X市、Y市经济发展基础好，是所在省份当地区域的经济中心，十二五规划年均GDP增长率分别为16%、12%，预计2015年末，X市、Y市GDP规模目标均达到3500亿元，接近武汉市2008年的经济总量（3960亿元）。其中B高速公路起点X市是湖北省第二大城市，2009年GDP为1281亿元，约占湖北省的10%，该市是与湖北接壤的河南、陕西和重庆地区30万平方公里内的中心城市，老工业基地，传统农业大市，全国新能源汽车示范推广试点城市，全市汽车相关企业300多家，整车产能45万辆以上；B高速公路终点Y市是河南省的一座区域性中心城市，地理位置优越，交通便利，是豫、鄂、川、陕交通要道；2009年GDP为1780亿元，位居河南省第三位，装备制造业是Y市的五大战略支撑产业之一，与当地的工业紧密相关。随着两个城市十二五规划的逐步落实，核心产业会大幅增长，拉动经济发展，并有力促进B高速车流量的增长。

从上述的情况来看，通过交通顾问伟信提供的预测数据，2010年收费收入为5100万元，日均断面自然车流量为4873辆；2015年的收费收入为7902万元，日均断面自然车流量为8114辆；到2036年（经营期最后一年）的收费收入为32833万元，日均断面自然车流量为34767辆（饱和流量为36600辆）。预计 2011-2015年、2016-2020年、2021-2025年、2026-2030年、2031至2036年收费收入年均复合增长率分别为9.2%、10%、9.1%、6.2%、3%。

（二）营运养护假设

营运养护费用通过咨询相关工程顾问预测：营运费用可能会受到车流量增长的情况影响，随之相关人员数量也要配置增长，人员工资水平按GDP增长率增长；管理费用会在现有水平上大幅增长，并且每年都要考虑到通货膨胀因素的影响；养护费用主要是小修、中修/专项工程费用，其费用主要按高速公路使用年限及车流量增长情况逐年增加，同时每年预留备用金，总养护费用再考虑通货膨胀因素；营运养护费用结果依据充分，并与投管团队充分沟通，预测结果与目前A信托公司并购的邢东高速的费用水平相当。

（三）资本性支出假设

资本性支出主要就是高速公路的大修，但是通过咨询工程顾问伟信的建议，为提高经营效率，有关资本性支出将以预防性养护为原则，以达到延缓大修、节省开支的目的，具体方案如下：第一次沥青再生安排在2013-2014年，罩面在2016-2017年进行，大修在2020年-2021年进行；第二次沥青再生安排在2024-2025年，罩面在2026年-2027年进行，大修在2030-2031年进行；在2035年预留1000万元（当前价格水平）用于对公路全面维修，保证公路的良好状态下移交；有关费用已参照同行业市场价格水平估算。关于对机电设备每5-7年更新一次，每次更新预计费用为400万元（以当前价格水平）；项目公路根据具体情况在经营期内进行新增收费道、收费亭和ETC改造等工作。

（四）贷款假设

截止2009年年底，项目公司长期贷款总额3.17亿元，还款安排调整后将在2030年年底还清，到了2020年进行项目道路大修时将新增短期贷款7000万元，以平滑现金流。

在利率方面，基准利率在2010年末加息34个BP（基点），为6.48%，未来年份维持利率不变；执行利率，3亿元贷款为基准利率下浮10%，另外3050万元贷款以基准利率为准。

四、研究结论

首先通过现金流的分析，可以预测未来收入增长情况潜力大，项目投资表现有进一步的空间；在对B高速公路的收购价格上看，每公里收购总价格约为3360万元，而B高速公路在2005年建造时平均每公里总价格为1952万元，A信托公司对高速公路的并购中，已并购或拟并购其他高速公路平均每公里3812万元，此次收购价格最低，而且剩余26年收费期，会带来颇丰的收益率，值得期待；对A信托公司并购的此次项目已经进入成熟期，平均年通行费收入超过5100万元（约223万元/公里），B高速公路在目前已经实现盈利，并购后每年将都有分红；对于此次并购案例中，目标公司的现金流充沛，在偿还目标公司银行借款时能力强，贷款期内平均偿债备付率可以达到2.7。

以上亮点可以充分证明，此次并购案是完全可以进行的，并在预测回报时，股权分红内含收益率约可以达到10.9%，投资回收期约为12年，并且在投资后前五年平均红利回报率约为5%。

考虑风险性主要表现在：（1）政策方面，需要相关政府部门批准本次并购的交易，再次明确B高速公路的收费年限。（2）折旧方式上，B高速公路公司以年限总和法进行折旧，且未获得税务局的任何形式的批准，若改变折旧方式，按照税务局要求的直线法进行折旧，存在着补缴企业所得税的风险等风险。（3）税收方面，B高速公路公司未按照固定为其所持有的房产缴纳房产税，在土地使用税上，B高速公路公司在历史期间内未曾缴纳土地使用税。根据土地使用权证，B高速公路公司持有土地52560平方米，须按照该地区三等土地税额标准（即每平方米2元）缴纳土地使用税，以上税收项目都存在着被税务机关追缴相应税收的风险。

面对本文考虑到的风险性，在政策方面，可以要求B高速公路公司事先取得省政府的明确收费年限文件作为本次交易股权过户及A信托公司付款的前提条件，并要求在收购合同中保证B高速公路的收费年限及截止日期；在税收方面，要求B高速公路公司与税务机关沟通协商，补缴相关税款作为并购的前提，都在可控之中。随着并购的推进，企业决策者不断根据内外部的变化调整控制的重点和对象，使并购逐步完善，即并购风险控制始终处在不断变化和完善过程之中。

最后通过A信托公司并购B高速公路公司案例，综合以上财务数据分析，可以看出此案例可以执行并购，未来期间内将有所收益。◆

[l]王宏利．企业并购绩效与目标公司选择[M]．中国财政经济出版社，2005．

[2] 方芳．中国上市公司并购绩效的经济学分析[M]．中国金融出版社，2003．