我国国债二级市场发展的问题与对策

李海涛

(江苏联合职业技术学院 苏州旅游与财经分院 财经系，江苏 苏州 215104)

我国国债二级市场发展的问题与对策

李海涛

(江苏联合职业技术学院 苏州旅游与财经分院 财经系，江苏 苏州 215104)

经过多年的发展，我国国债二级市场规模不断扩大、机制不断完善，已经成为重要的投融资场所。试从我国国债二级市场发展的现状出发，研究我国国债二级市场发展存在的问题，并提出相关建议。

国债；二级市场；发展

一 我国国债二级市场发展的现状

1.建立了银行间、交易所和柜台等多层次的二级市场。

1997 年以来，随着我国银行间债券市场逐渐发展壮大，特别是近十年以来，国内国债二级市场形成了多层次、覆盖机构、个人投资者的市场。目前，国债二级市场包括了银行间市场、交易所市场和银行柜台国债市场。其中，银行间市场是场外市场，交易成员主要通过电话、网络联系，采用询价方式成交；交易所市场是场内市场，国债交易采用集合竞价、撮合成交的方式；此外，作为银行间市场的延伸，8 家银行还在银行柜台面向非金融机构和个人客户进行记账式国债的双边报价交易，形成了柜台国债零售市场。而且部分国债可同时在交易所和银行间市场流通交易，这使得我国国债相对于其他资产而言，拥有更为多样的市场结构，并可通过跨市场套利操作，使资产价格更加合理。就交易规模和债券托管量而言，目前银行间市场是国债交易的主要市场。根据中央国债登记结算有限责任公司和WIND 资讯数据，2011 年，银行间市场交易国债规模达8.64 万亿；交易所市场国债交易规模为862.6 亿元；2011 年末，记账式国债托管余额6.45 万亿(其中银行间市场托管记账式国债余额6.25 万亿，交易所托管记账式国债余额1989 亿)。1997 年，根据相关政策安排，商业银行退出了交易所市场。2009 年-2010 年，相关部门先后发布通知，打通了上市银行参与交易所债券市场的渠道。2011 年9 月23 日，工商银行完成了再次进入交易所债券市场后的首笔交易所国债交易。预计未来交易所市场和银行间市场的沟通联动将进一步促进中国债券市场的发展。

2.逐步形成了相对成熟的国债二级市场运行机制、业务规范和操作流程。

自1991 年记账式国债发行以来，经过二十年的探索、实践，国债二级市场运行机制逐步完善，形成了较为科学合理的业务规范和操作流程，极大地促进了国债二级市场的发展。2000 年，人民银行发布《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，对二级市场的交易行为进行了明确规定；2011 年，人民银行、财政部联合发布了《关于关键期限国债做市的公告》。目前，我国主要的国债投资、交易机构依据法律和相关监管要求，结合自身经验和国外先进理念，实现了前中后台分离的业务架构，已形成了较完善的债券投资、交易管理办法；依据巴塞尔协议明确划分了银行账户和交易账户，对不同账户采用了不同的会计计量和管理措施，有效规范了债券交易行为。这其中做市商制度，特别是关键期限国债做市业务的推出，对发展国债二级市场具有重要意义。4 月，人民银行发文对银行间债券市场双边报价业务予以规范，并在同年8 月批准包括工商银行在内的9 家商业银行为双边报价商，构建了初步意义上的做市商制度。2007 年，人民银行制定了《全国银行间债券市场做市商管理规定》，正式提出了做市商概念，并明确了做市商的必要条件和做市业务规范，债券做市业务进入高速发展期。2008年交易商协会制定了《全国银行间债券市场做市商工作指引》，为债券做市业务提供了完整的考评制度。在此基础上，2011 年6 月，人民银行与财政部联合发布公告，启动关键期限国债做市，对活跃国债交易，稳定二级市场、促进国债收益率曲线形成，起到了良好的促进作用。以工商银行为例，在关键期限国债做市业务推出后，工商银行作为做市商严格按照有关规定，积极履行关键期限国债做市报价，并加大国债的交易力度，尤其是关键期限国债做市业务力度。同时，在提高市场研判能力的基础上，也完善了内部监控制度，较好防范了做市风险。

3.推出了覆盖不同期限、付息方式的品种，国债发行规模和国债市场影响力不断提高。

截至目前，财政部推出了覆盖1、3、5、7、10、20、30、50 年期限的国债， 付息方式主要包括年付息和半年付息，满足了市场流动性管理、投资配置的需求。从国债发行量和存量规模来看，二级市场活跃的记账式国债，1997 年发行规模为530亿，在2007 年发行量猛增至2.18 万亿后， 最近三年维持在万亿规模以上；记账式国债托管余额在2001 年突破万亿后，保持稳定增长，2011 年达到6.45 万亿。2010 年末， 我国债券市场余额达到20.51 万亿，GDP 占比52%， 根据国际清算银行数据显示，这一债券存量余额在世界排名第5位；其中国债余额规模为6.75 万亿，排在美国、日本、德国、法国、英国、巴西等主要经济体之后，GDP 占比16.8%，远低于上述经济体，处在合理的安全边际。近年来中国经济保持着稳定、强劲的增长，并且这一趋势有望继续延续，这将促进国债发行、交易市场的不断发展、壮大。

4.培育了多元化的投资、交易主体。

随着国债二级市场的快速发展，已经形成以机构客户为主，零售客户积极参与的投资、交易市场。国债二级市场的机构客户包括银行、券商、基金、信托、保险、资产管理公司、投资公司、财务公司、企业年金等多类型的机构，这些机构既包括以银行投资账户、基金、年金为代表的投资型机构，也包括以银行交易账户、券商为代表的交易型机构。根据全国银行间同业拆借中心统计，截至2012 年2 月中旬，全国共有4029 家交易成员。同时，国债二级市场的零售客户包括小型非金融机构和个人客户，多数零售客户属于以持有到期为目的的投资型客户。

5.有力促进了人民币利率市场化机制的形成。

当前， 我国人民币利率市场是法定存贷款利率和市场化利率并存的二元化结构，而国债市场基本是完全市场化的。首先，目前国债发行普遍采用招标发行方式，其竞争性投标竞价方式已使国债在发行时实现了市场化定价。其次，在活跃的国债二级市场上，由于投资、交易主体依据其对利率走势的判断做出买入、卖出决策，同时在运行中不断吸收经济、货币政策等影响因素，从而形成了市场化的利率曲线。由于国债收益率不包含信用风险，国债二级市场形成的收益率曲线对投资者进行投融资决策提供了有价值的参考。此外，由于具有较好资质的企业可进入债券市场融资，而居民也可通过购买柜台国债、理财产品进入债券市场，接受市场化的利率，因此可以说，至少在一定程度上，国债二级市场的发展，有力推动了人民币利率市场化进程的深入开展。

二 我国国债二级市场发展存在的问题

1.目前我国债券市场风险对冲工具和机制尚显不足。

目前我国债券市场基本上是以现货交易为主，债券远期交易和利率互换等品种成交量相对较少。目前人民币利率互换交易集中在20 余家中、外资银行之间，客盘交易较少，市场深度不足，机构对市场判断趋同，在需要使用利率互换对冲债券风险时，难以找到合适的交易对手和合理价格。相比发达市场上丰富的利率交易及其风险对冲工具来说存在明显差距。对众多机构投资者，特别是商业银行，最看重的并不是衍生产品等风险对冲工具所可能带来的收益，而是利用风险对冲工具管理利率风险，有效锁定收益，规避损失。对做市商而言，缺少风险对冲工具，因市场变化而引起的风险扩大更为明显。因为履行做市义务，特别是关键期限国债做市业务，在市场预期利率向上时，做市商被动增仓；而在市场预期利率向下时，做市商被动减仓；使得利率市场牛市时，做市商收益被动减少；在利率市场熊市时，做市商亏损被动放大。由于国债安全性和流动性较好，绝大多数机构均持有国债，因此履行关键期限国债做市业务，做市商面临的收益风险更为突出。因此，发展我国债券市场，需要推出与国债走势相关性更高的基础利率衍生品，用于管理利率风险。

2.当前我国国债投资者类型较少，终端需求有待进一步挖掘。

首先是市场对债券类资产的投资理财需求仍然不足。例如，根据Wind 资讯数据，截至2011年末，债券型开放基金平均规模较小，最大规模的为33.87 亿元，最小的不足1000 万，这与股票型开放基金和ETF 基金的规模无法相比。终端市场对于运用债券，特别是通过投资国债市场，实现管理个人财富的认识不够，并造成终端需求不足。其次，根据柜台记账式国债业务发展的实践，成熟、具有一定债券投资规模的投资者较少，客户的类型也不够丰富。一方面，目前柜台记账式国债单笔交易量相对较小，反映出参与者的参与意愿或投资能力不足。2011 年工商银行柜台记账式国债年度累计交易量市场占比超过50%，但整体交易量较小，相比活跃的银行间市场差距明显。另一方面，除了个别客户有相对频繁的交易，多数属于买入并持有到期的投资型客户，客户类型的单一也使得市场活跃度不足。

三 推动国债二级市场进一步发展的政策措施建议

1.逐步推出创新利率交易工具，完善风险对冲机制。

可在充分调研基础上，稳步推进可匹配国债市场风险的基础性衍生产品，择机逐步推出利率期权和国债期货。目前，中国金融期货交易所已正式启动国债期货仿真交易。由于国债期货与国债的走势相关性较高，参与机构类型更加多样，来自不同机构的需求也更加多样化。因此，国债期货的推出将有助于整体债券市场的发展。利率期权产品可将利率风险锁定在一定区域，在国际市场交易较为活跃。人民银行以及众多金融机构已开展了人民币利率期权产品的研究，以工商银行为例，在2010 年工商银行已完成了相关产品的系统开发和内部测试。建议在完善制度建设基础上，尽快开放国债期货、利率期权等基础衍生产品交易，这将有助于市场参与机构有效管理利率风险，平抑市场大幅波动。

2.完善做市商相关制度安排。

为了进一步推进国债二级市场发展，建议继续完善有关做市业务制度安排。一方面，可考虑对做市商建立专门的国债发行、赎回制度，以缓解做市商因做市业务而造成的仓位被动剧烈变化，从而促进国债二级市场交易持续开展，并可避免国债价格的剧烈变动。另一方面，可考虑面向做市商推出融券制度，探索建立由市场债券托管机构承担中央借券方的中央债券借贷制度，这样不但可以在市场剧烈波动情况下，避免做市商出现卖空风险，而且可以推动市场借券、融券业务的开展。

3.加强对投资者的教育、培训和服务。

根据国际市场的经验，随着国家经济增长和富裕人群的扩大，具有较好流动性和稳定收益的固定收益类产品，特别是国债，将获得较高的资产配置比例。随着中国经济在一段时间内有望继续保持稳定快速增长，国债在安全性、流动性方面的优势，必将是未来个人、机构投资者的重要配置资产，有着可以深入挖掘的终端需求。管理层及市场参与机构可以加大投资者教育工作力度，对国债的财富增值、流动性管理等方面的作用加以宣传，引导个人、机构投资者认识国债在管理流动性和资产增值方面的作用，从而增加国债配置比例。以工商银行为例，目前已经开展了专业投资机构客户、零售客户的培训、教育、宣传、推广工作。例如，2011 年，工商银行将债券自营交易和代理交易分设，一方面满足了监管要求；另一方面，也是专门服务于机构投资者的重要举措，通过设立专门的代理交易机构，不但可以服务于投资配置型客户，还可以满足交易型客户。

4.继续推动国债二级市场交易走向国际化。

目前财政部已经在香港发行了国债，取得了良好的效果。2010 年人民银行发布通知，允许境外央行、港澳人民币清算行以及跨境贸易人民币结算境外参加银行进入境内银行间市场，从而丰富了国内市场的投资主体类型，中国国债市场已经逐步走向国际化。在政策允许情况下，创造条件加快中国国债离岸市场尤其是二级市场的发展，推动国债市场国际化走向深入，对降低国债融资成本，缓解通胀压力，增加国内对人民币资产的定价权有重要意义。一是推进国债二级市场的国际化建设，有利于推动国债在境外发行，促进相互支持的一、二级市场的良性发展。在国内经济稳定、快速增长的情况下，从趋势上看，在岸市场融资成本将高于离岸市场，因此，适当扩大国债在离岸市场发行规模，有望帮助降低国债发行成本。而活跃的离岸二级市场的存在，可以增加投资者的参与愿望。二是离岸二级市场的建立，为境外人民币提供了投资渠道，也在一定程度上缓解了人民币流入境内的冲动，从而有助于减轻境内通胀压力。三是长期来看，在人民币逐步走向国际化过程中，作为流动性最好的国债市场，离岸市场的建设也将增强、巩固国内对人民币资产的定价权。过十余年的国债二级市场的发展，令业界对未来充满期待，中国国债二级市场在制度设计、终端需求挖掘、工具创新等方面有着广阔的发展空间。这一过程中，需要管理机构和市场参与机构不断发现问题、提出措施并加以实践。而国债二级市场的发展并最终臻于完善，将更有利于帮助国家提高预算管理水平，帮助市场参与机构实现经营目标，帮助终端投资者完善资产配置。可以预计，未来的中国国债二级市场有着广阔的发展空间。

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ClassNo.:F832.51DocumentMark：A

(责任编辑：宋瑞斌)

ProblemsandCountermeasuresofSecondaryTreasuryBondsMarket

Li Haitao

(Finance and Economics Department, Suzhou Branch of Tourism and Finance of Jiangsu Union Technical Institute, Suzhou，Jiangsu 215104，China)

The secondary treasury bonds market has made great progress and has been an important investment and financing places in these years . Based on the analysis of current situation and the problems of secondary treasury bonds market , this article put forward suggestions to improve the quality of the treasury bonds market.

treasury bonds; secondary market; development

李海涛，硕士，讲师，江苏联合职业技术学院苏州旅游与财经分院财经系。研究方向：金融经济，金融教学。

1672-6758(2013)03-0073-3

F832.51

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