控股股东剥夺行为研究

童才凤

（安徽财经大学金融学院安徽蚌埠233030）

控股股东剥夺行为研究

童才凤

（安徽财经大学金融学院安徽蚌埠233030）

控股股东的剥夺行为是一个世界性的立法难题，也是公司治理中经常面临的挑战.上市公司试图根据自身的具体情况给予充分的关注，但都缺乏行之有效的制度和对策.本文在国内外众多著名学者关于控股股东剥夺行为理论研究的基础上而展开的，分析了控股股东对中小股东利益剥夺的条件，方式，并针对剥夺现象的存在提出了相关的政策建议.这对于保护中小股东的利益和维护金融市场稳定地发展具有重要意义.

控股股东；剥夺行为；政策建议

所谓剥夺，是在现金流权与控制权分离的基础上，控股股东剥夺其他股东利益.现金流权主要是指根据持股比例享有上市公司的财产分红权，控制权是指投票权.现金流权与控制权分离以后，现金流权总是小于控制权，这样控股股东就可以获得更多的控制权私利，以实现剥夺.剥夺行为的存在降低了公司的经营效率，提高了上市公司的经营风险，危及公司的可持续发展，严重损害了中小股东的利益，所以对这一问题的研究具有重要意义.

1 国内外研究现状

1.1 国外研究现状

国外学者主要在原因分析、剥夺方式、危害及治理等方面对剥夺行为进行研究，形成了很多完善的理论，值得我们去借鉴.

（1）原因分析.Means和Berle（1932）发现，在上市公司中由于控制权主要掌握在管理者手中，所有权主要集中在中小股东之间，这样就造成了经营权与所有权相分离，两权的分离会使控股股东剥夺的欲望更加强烈[1].不仅集中的股权结构模式下引起的两权分离会造成剥夺，La Porta(1999)指出，对中小投资者的法律保护程度不够也是造成剥夺的重要原因[2].（2）剥夺方式.Tarassova(2000)研究了国有公司民营化产生的问题后发现控股股东主要通过关联交易来实现剥夺[3].Claessens等人（2002)研究得出了东亚近2/3的公司存在控股股东，他们经常采用股利分配和高额派现来实现剥夺[4].综上所述，国外学者认为的剥夺方式主要有关联交易、股利分配、高额派现等.（3）危害及治理.剥夺行为的存在带来了很大的危害：从微观上看，损害了中小股东的利益，增加了上市公司的财务风险.Kee-Hong(2002)通过研究企业的兼并活动，发现控股股东的利益随被兼并企业价值增加而增加，中小股东却因此蒙受损失[5].Bertrand（2002)指出，剥夺行为的存在不能真实反映公司的经营状况和财务信息，提高了公司的财务风险[6]；从宏观上看，剥夺行为将影响金融秩序的稳定.Morck和Yeung(2000)通过实证，指出剥夺行为使资本市场的运营效率低下，不利于资本市场的稳定[7].学者们普遍认为剥夺行为与法律环境密切相关，Nenova（2008）提出对投资者利益保护的立法越严格，执法的效率越高，更有利于抑制剥夺行为[8].

1.2 国内研究现状

国内学者主要在影响因素及其治理方面对剥夺行为进行研究.

1.2.1 剥夺行为影响因素

对影响因素的研究从控股方式、法律制度等方面进行研究并实证分析.（1）控股方式.不同的控股方式会影响剥夺程度.黎来芳等（2008)实证分析了控制权与剥夺程度之间的关系，认为非集团控制的公司剥夺程度明显低于集团控制的公司；国家控制的公司明显低于私人控制的公司[9].(2)法律环境.我国学者对于法律环境影响控股股东剥夺行为的研究与国外相比还不够深入，但也有一些理论观点.林宏伟（2007）研究表明，由于约束大股东的市场机制尚未健全以及缺乏保护中小股东利益的法律机制，造成剥夺行为频繁发生[10].王俊秋和张奇峰(2008)也得出当公司的法律环境越严厉越能够遏制剥夺行为的发生[11].

1.2.2 关于控股股东剥夺行为与公司治理的关系

国内学者从独立董事比例、信息披露的透明度等进行研究.未发现控股股东的剥夺行为与独立董事比例存在明显的相关关系.洪金明等（2011）的研究发现披露的信息越准确，控股股东对资金的占用越少.所以我们可以提高信息披露的准确性来抑制剥夺行为[12].高雷，何少华和黄志忠(2006)发现对投资者的保护明显影响剥夺行为，产品市场竞争是抑制剥夺的有效机制，所以加强投资者保护，增加产品市场竞争是抑制剥夺的有效途径[13].

从国内、外学者的研究成果来看，剥夺行为已经成为股东间利益冲突的主要原因，为了维护中小股东的利益，人们对剥夺行为越来越关注.

2 控股股东剥夺行为的条件

我们已经知道控股股东剥夺行为的存在主要是因为现金流权与控制权的分离.两权分离的存在是因为金字塔股权结构结构、交叉持股结构和二元股份结构.但由于我国目前还没有优先股，所以只存在金字塔结构和交叉持股结构.下面主要对这两种股权结构进行分析.

2.1 金字塔结构

在企业链中，上市公司位于最底层，而位于最上层的通常是控股股东，数个企业位于二者之间，这就是金字塔结构.我们假设该结构一共有m≥2个企业，位于最上层的控股股东拥有企业1的持股比例为X1，而企业1又拥有企业2的持股比例为X2，这样，企业m一1拥有企业m的持股比例为Xm,Xi∈(q，l)，i=1…m，q∈(0，l)为上层企业对下层企业的最低持股比例.这样，控股股东对企业m的控制权为:CR=min(X1，X2，…，Xm)；现金流量权为: CFR=∏Xi(1.2)，由于Xi∈(q，1)，则min(X1，X2，…，Xm)>∏Xi，所以：CR>CFR.

上述不等式意味着，在金字塔结构中，控股股东只要增加金字塔的层次，就可以分离两权.而且，金字塔层次越多，分离度就越大.若我们考虑该结构中只有一个下层企业和控股股东，即n﹦1的情况，即CR=CFR.但实际上，此时CR仍大于CFR.因为在公司的投票活动中小股东并没有参与，只有少数的大股东.这样大股东的投票权大于其持股比例，企业的重大决策仍然是由控股股东来决定的，他们想方设法转移公司资源，以实现剥夺.

2.2 交叉持股结构

交叉持股指不同的企业之间互相参股，控股股东主要通过水平的交叉持股实现剥夺.假设改结构的企业集团中有n个企业，以Xj表示控股股东持有企业j的股份比例，以Xji表示企业j持有企业i的股份比例，并假设控股股东同时直接持有企业i的股份比例为Xi.对于每个企业i，控股股东的控制权为:CR=Xi+∑min(Xj，Xji)；现金流量权为: CFR=Xi+∑Xj Xji(1.6).由于Xj Xji∈(0，l)，则Xj XjiCFR

上述不等式意味着，交叉持股同样可以使控股股东分离两权，并且企业集团中的企业越多，分离程度就越大.不过交叉持股结构没有金字塔结构普遍.

我国控股股东主要通过上述两种方式分离两权，这两种方式使得控股股东剥夺行为更加隐蔽，更加难以监控，所以剥夺行为将愈演愈烈，为了维护金融市场的稳健运行，抑制控股股东剥夺行为越来越重要.

3 控股股东剥夺行为的方式

为了获得更多的控制权私利，加强对中小股东的剥夺，控股股东利用各种方式分离现金流权和控制权，那么具体有哪些方式呢？

3.1 通过关联交易来转移上市公司资产

控股股东不能拥有集团内部企业完全的现金流权，但却拥有完全的控制权.他们在一些企业中拥有较低的现金流权而在其他集团企业中却拥有相对较高的现金流权，这种差异激励了剥夺行为.他们通常利用低价买入、高价卖出的关联交易来转移上市公司的资产，这样不仅可以获得大量资产而且还可以操纵利润分配.关联交易是比较普遍的剥夺方式,而且是公司治理中面临的较大挑战，主要原因是确定一项关联交易的合理性非常不容易；而且很多关联交易是不合理的但是是合法的，所以很难通过法律来约束不合理的关联交易.

3.2 利用上市公司进行违规担保

控股股东为了获得高额贷款，通常利用上市公司作担保人.当控股股东没有资金及时还贷时，银行将会冻结上市公司的资产，这样控股股东使用了银行的资金获得了利益，却让全体股东来承担还贷责任.他们甚至经常采用违约行为，完全无视公司的经营与发展，使上市公司陷入到困境中.

3.3 操纵股利政策

控股公司通过上市公司的股利分配来获得更多的投资收益，而股利分配是根据公司的股利政策来制定的，目前主要有股票红利和现金红利两种方式.股利分配的作用主要表现为：一方面延续公司的筹资行为，另一方面通过股利分配树立公司的良好形象，增加投资者的信心，使公司健康地发展.但由于股权的集中，大股东操纵了股东大会，为攫取更多的控制权私利而在应该分红的情况下作出不分红的决议，严重侵害了中小股东的利益.

3.4 其他方式

其他方式包括内幕交易和信息的违规披露两种：

内幕交易是指内幕人员和以非法手段获取内幕信息的其它人员，在信息尚未全部公开的时机，进行交易获得不合法的收入.内幕交易就是利用信息的不对称进行交易，而绝大多数中小股东是无法获得内幕信息的，这就导致剥夺行为的发生.

违规信息披露是指大股东为了获得控制权私利，往往进行信息的违规披露.其方式主要有：（1）为内幕交易故意制造信息的不对称，延迟重要信息的披露时间，导致中小股东无法及时获得重要信息；（2）完全根据自身利益或公司的需要而进行信息披露；（3）人为操纵股价，对于一些重要的应该披露的信息未披露，为了对股价进行操纵；（4）人为制造虚假信息.

4 抑制控股股东剥夺行为的对策建议

当控股股东拥有的控制权越高，控股股东通过各种手段获取控制权私利的可能性就越大.在我国保护中小股东利益的法律体系还不够完善的情况下,剥夺现象普遍存在，有很多的案例反映控股股东的剥夺行为越来越频繁，严重影响了公司的长远发展，损害了中小股东的利益，不利于金融市场的稳定，因此应采取相应的对策至关重要.

4.1 提高上市公司信息披露的质量

为了信息的客观性、重要性和及时性，监管部门应当采取相应的对策提高信息披露的质量.应该更加仔细地监管上市公司资金的占用以及关联方担保和交易情况.对于资金的占用，应要求准确披露资金使用者的个人诚信档案和资金使用状况以及与上市公司之间的关系，并具体分析资金使用者使用资金所付出的代价，以及对公司经营与发展状况的影响；对于关联方担保，应强制要求披露担保人、债务人及被担保人的诚信状况和拥有的资金情况，增强他们之间的信息共享，以防止信息的不对称；对于关联方交易，应扩宽信息的披露，确保定价的合理性.为了增加公司的透明度，提高信息的真实性、完整性、正确性，便于中小股东充分了解上市公司.

4.2 建立相关的法律体系保护中小股东的利益

控股股东在追求自身利最大化的同时，利用了公司制度中的“有限责任”这个要素，使其承担的赔偿远远小于剥夺所获得的收益，因此我们要建立健全相应的法律、法规,让幕后的控制股东承担无限连带责任，以保护中小股东的利益.

4.3 提高控股股东的违规成本

控股股东为什么会想方设法剥夺上市公司的资金，因为他自己独吞了在剥夺中所获得的利益，却让公司受到的损失由全体股东来分摊，而他自己只按比例承担一部分，其成本远远小于收益.所以，提高控股股东的违规成本，加大惩罚力度，才有可能从根本上抑制控股股东剥夺行为.

4.4 提高上市公司治理水平

努力完善公司的治理制度，使更多的投资者能够积极主动地参与到公司的治理中，这样可以对控股股东进行有效地监督，增加对控股股东的制衡，遏制控股股东的剥夺，并培养战略投资者，引入机构投资者，提高公司的治理水平，为保护投资者的切身利益、维护公司的持续发展作充分准备.

〔1〕Means G,Berle A.The Modern Corporation and Private property[M].NeWYork:MacMillan,1932,122.By:“La Porta R”

〔2〕La Porta.Corporate ownership around the world[M].The journal of finance,1999.

〔3〕Tarassova.Funding groWing base on market and finaneial systems:evidence froMfirMlevel data[J]. Joumal of Financial EeonoMics，2000，65:337-363

〔4〕Claessens.Disentangling the Ineentiveand Entrenchment Effeets of Large Share holdings[J]. Journal of Finanee，2002，56:2741-2771.

〔5〕Kee-Hong.The Value of Durable Bank Relationships:Evidenee froMKorean Banking Shoeks[J].Journal of Finanee,2002，(64):181-214.

〔6〕Bertrand,M.Ferreting Out Tunneling:An Application to Indian Business Groups[J].Quarterly Journal of EconoMics,2002,(48):117-128.

〔7〕Morck,Yeung.Management ownership and market valuation:AneMPirieal analysis[J].Joumal of Finaneial EconoMies,2000,20:293-315.

〔8〕Nenova.The Value of Corporate Votingghtsand Control Across-CountryAnal[J].jour-nal of Finaneial EeonoMies，2008，Vol.68(3):325-351.

〔9〕黎来芳,王化成,张伟华.控制权、资金占用与掏空一来自中国上市公司的经验证据[J].中国软科学,2008(8):121-127.

〔10〕林宏伟.小股东资产特征与内部控制信息披露[J].中国会计学会2007年学术年会，2007.

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〔12〕洪金明，徐玉德.信息披露质量-控股股东资金占用与外部审计监督-来自深市A股上市公司的经验证据[J].公司治理，2011（3）.

〔13〕高雷,何少华,黄志忠.公司治理与掏空[J].经济学季刊,2006(7).

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