公平信息披露研究现状分析

邱龙广，刘 斌

（1．重庆大学 经济与工商管理学院，重庆400030；2．宜宾学院 经济与管理学院，四川 宜宾640007）

在公平信息披露法规颁布生效之前，美国资本市场盛行选择性信息披露，即指公司提供未来盈余和其他关键商业信息给特定的分析师和大投资者而没有同时向所有市场参与者发布。选择性信息披露违反了信息披露的公平精神，引起SEC（美国证券交易委员会）的高度关注。2000年8月10日，SEC批准了公平信息披露规则，一般称之为“Reg FD”。公平信息披露规则正式生效于2000年10月23日。

公平信息披露法规引起了大量的争论。公平信息披露法规的支持者及SEC认为公平信息披露预计对所有投资者引起更公平的信息披露，增加投资者信心，提高市场效率和流动性，并有助于降低资本成本。公平信息披露规则的反对者预计公平信息披露规则将引起信息披露的冷却效应，公司害怕违反公平信息披露规则，将减少或可能停止与分析师的信息交流，导致较少信息流向市场，因此，产生更大盈余惊奇（earning surprises）和股价波动。

那么，公平信息披露法规的影响到底如何呢？国内外许多学者对公平信息披露法规的影响进行了多方面的研究。

一、国外的公平信息披露研究现状

国外学者主要从公平信息披露法规对公司、金融分析师、市场反应的影响等方面进行了研究。

（一）公平信息披露法规对公司的影响

公平信息披露规则对公司的影响主要表现在公平信息披露规则执行之后管理层是否增加盈利预测和／或开放以前封闭的电话会议，是否减少了选择性信息披露，管理层预期管理以及公司的资本成本是否发生了变化。

Stephen Brown，Stephen A．Hillegeist，Kin Lo（2003）研究发现公平信息披露规则生效之后，自愿性信息披露平均看来增加，主要传递积极正面的信息。

Bailey，Li，Mao and Zhong （2003）and Heflin，Subramanyam，Zhang［1］比较了随公平信息披露规则生效之后三个季度中每家公司管理层盈利预测的频率，均发现管理层预测频率的增加。

Bushee，Matsumoto and Miller［2］控制了同期发生的混杂事件（confounding events），检验公平信息披露前、后的电话会议的信息披露。证据表明最受公平信息披露规则影响的封闭电话会议公司经理在该规则生效后选择增加公开信息披露。

Jennifer Francis，Dhananjay Nanda，Xin Wang（2006）发现相对于ADR公司（受公平信息披露规则豁免），美国公司的分析师报告信息含量下降，表明公平信息披露规则起到了将信息从私人渠道转移开的作用。Anwer S．Ahmed，Richard A．Schneible（2007）证实对于小公司和高科技公司，公平信息披露成功地消除了选择性披露，但也降低了关于这些公司的可得的平均信息质量。Thomas G．Canace，Marcus L．Caylor，Peter M．Johnson，Thomas J．Lopez（2010）研究公平信息披露规则对美国公司、ADR公司和国际公司（既不在美国交易也不在美国国内市场营运的海外上市公司）的预期管理的影响。发现证据证明公平信息披露法规起着降低美国公司和ADR公司预期管理的作用。Armando Gomes，Gary Gorton，Leonardo Madureira（2007）发现公平信息披露规则的采纳导致小公司更高的资本成本（大公司无显著变化）。越复杂的公司（用无形资产代替复杂性）比较不复杂的公司更多地受公平信息披露规则的逆向影响。Jefferson Duarte，Xi Han，Jarrad Harford，Lance Young（2008）分析公平信息披露规则对公司信息披露环境和资本成本的影响。没有发现证明NYSE／Amex公司的资本变化是由公平信息披露规则引起的证据。Sidhu，B．，T．Smith，R．E．Whaley and R．H．Willis（2008）以公平信息披露规则执行前后NASDAQ上市公司为样本，确认买卖价差的成本构成。证明公平信息披露规则未能实现其降低资本成本的预期目标。Chen，Zhihong；Dhaliwal，Dan S．；Xie，Hong（2010）研究公平信息披露规则对权益资本成本的影响。发现：对于大量的横截面美国公司，平均看资本成本下降，但公平信息披露规则生效之后资本成本的下降主要是中型、大型公司，但对于小型公司不显著。

（二）公平信息披露规则对金融分析师的影响

公平信息披露规则生效之前，上市公司经理喜欢将详细的前瞻性的经营和业绩信息通过分析师传播。这样双方形成紧密关系，各得其所：经理不必担心责任和风险问题，分析师们得到公司的精确的指南，使得预测更准确。公平信息披露规则生效后，现在公司要么必须公开披露信息，要么避免与分析师讨论重要信息。公平信息披露规则会对金融分析师预测准确度、离散度、分析师跟踪等产生影响。

Irani and Karamanou （2003），Bailey et al．（2003），Agrawal et al．（2006），Yan Sun（2009）研究发现公平信息披露规则使分析师预测误差、预测离散度增加、分析师跟踪（analyst following）下降。Armando Gomes，Gary Gorton，Leonardo Madureira（2007）发现公平信息披露规则采纳后，在盈利公告时小公司经历了更高的预测误差，大公司无显著地增加，分析师的关注显著转移到大公司，导致小公司平均失去17%的分析师跟踪，但大公司平均增加7%的分析师跟踪。Mohanram and Sunder（2002）发现公平信息披露规则执行之后分析师的预测准确度或离散度没有变化。Heflin，Subramanyam，＆Zhang（2003）发现虽然单变量分析认为公平披露规则生效之后平均预测准确度降低和平均预测离散度增加，但回归分析控制了与公平披露无关因素之后认为公平信息披露规则对预测的准确度和预测离散度几乎无影响。Donald R．Herrmann，Ole－Kristian Hope，and Wayne B．Thomas（2008）研究公平信息披露规则的引入对多元化的国际公司的分析师预测偏差的影响。表明对于跨国公司样本，公平信息披露规则似乎成功地降低了分析师的乐观偏差和预测复杂性对预测偏差的影响。

（三）公平信息披露规则对市场反应的影响

公平信息披露规则的通过执行改变了公司以前的信息披露形式，使市场参与各方的博弈行为发生了相应的变化，对资本市场流动性、成交量和回报波动性将产生影响。

市场流动性检验研究信息事件诸如盈利公告和电话会议附近买—卖价差（bid－ask spreads）的变化。如果经理在公平信息披露规则执行之后提供额外的公开信息，买—卖价差（和尤其逆向选择成分）预计降低，市场流动性提高。反之则反。Venkat R．Eleswarapu，Rex Thompson，and Kumar Venkataraman（2004），Chiyachantana，Jiang，Taechapiroontong and Wood（2004）研究发现公平信息披露规则执行之后市场流动性提高了。Lee，Rosenthal and Gleason（2004）研究表明公平信息披露规则执行之后流动性不变。Prem G．Mathewa，，David Michayluk，Paul Kofman（2007）研究发现美国国内公司（控制样本）证券的流动性在公平信息披露规则执行之后增加，但ADR公司（受公平信息披露规则豁免）没有明显的变化。

研究者还检验了公平信息披露规则对信息事件诸如盈利公告和电话会议附近成交量的影响。Bushee，Matsumoto and Miller （2004），Bailey，Li，Mao and Zhong （2003），Yan Sun（2009），Francis，Nanda and Wang（2006）发现成交量增加。Charles D．Collver（2007）研究发现公平信息披露规则执行之后知情交易存在显著下降。但回归模型结果显示该下降不是由于公平信息披露管制所致，而是纽约股票交易所转向十进制交易的影响所致。Ahmed and Schneible（2007）证明盈利公告期间归于不同先验信息的成交量对于小资本公司在公平信息披露规则执行之后显著地下降了。

Bailey et．al．（2003），Heflin et．al．（2003）and Francis et．al．（2006）检验公平信息披露规则执行前、后在盈利公告附近股票波动率的变化，单变量检验表明公平信息披露规则执行之后回报波动率存在显著下降。Mathew et al．（2004）发现盈余公告附近回报波动性明显地更大，波动性降低的主要原因是由于在2001年早些时候大多数证券采用了交易的十进制（decimalization），因此不是由公平信息披露法规引起的。但Ahmed and Schneible［3］发现控制了重要变量之后回报波动性没有增加。Armando Gomes，Gary Gorton，Leonardo Madureira［4］认为公平信息披露规则执行之后，小公司盈余公告的回报波动率增加，而大公司没有明显的变化。

公平信息披露规则对资本市场的影响是综合的。公平信息披露规则的执行改变了公司的信息传播形式，影响了公司、金融分析师、投资者的行为以及市场的效率。国外的研究者从不同的角度，对不同的问题，采用不同的研究方法对公平信息披露规则的影响进行了较全面的研究。即使对同一问题的研究，由于配对样本的确定、研究时窗的确定、研究指标的设计、研究变量（依存变量、独立变量、控制变量）的确定不同，许多问题的研究尚无定论。再加上国外公平信息披露研究历史不长（10余年），公平信息披露影响研究文献并不丰富，至今仍激励着许多学者持续研究。

二、国内公平信息披露研究现状

我国深圳证券交易所在2006年8月10日发布了《深圳证券交易所上市公司公平信息披露指引》，在2006年8月16日发布了《深圳证券交易所中小企业板上市公司公平信息披露指引》（简称《指引》）。《指引》将公平信息披露的要求覆盖了深交所的所有上市公司。2007年1月30日，中国证监会正式以主席令形式发布了《上市公司信息披露管理办法》，在总则部分明确规定：信息披露义务人应当同时向所有投资者公开披露信息。

国内对公平披露规则的研究还处于起步阶段，目前我国学界多集中在对国外公平信息披露制度的介绍和对国内公平信息披露制度的规范性研讨方面［5］，原创性研究极少。

国内对公平信息披露的实证研究较少。朱红军、汪辉［6］以深交所上市公司在公平信息披露规则实施前后的盈余公告事件为样本，认为公平信息披露规则的执行有利于减少股价的波动和信息泄露，不会导致信息质量下降。黄德春，张瑞（2010）发现就深圳主板市场而言，公平信息披露规则的颁布造成了消极影响，股价异常收益率为负；就深圳中小企业板市场而言，公平信息披露规则的颁布产生了积极影响，股价异常收益率为正。朱爱萍（2010）研究发现公平披露政策实施后，盈余公告前市场交易活跃度和买卖价差下降了，这说明公平披露政策在一定程度上发挥了作用。刘少波，彭绣梅［7］研究发现分析师预测精度在公平信息披露规则实施后显著下降了。

总体看，国内对公平信息披露研究才刚开始，高质量的研究文献并不多，研究角度、研究设计较单一，研究范围和深度比较有限，相对于国外公平信息披露研究更加贫乏。但我国“新兴＋转轨”的证券市场的特征又急需要完善信息披露制度，及时、完整、真实、准确和公平的信息披露是有效发挥证券市场功能的保证。

三、结 语

通过对国内外公平信息披露研究现状分析，发现公平信息披露规则研究历史较短，研究的高度、广度和深度有待加强。比如利用跨学科理论研究公平信息披露规则的经济后果并建立理论模型则十分罕见，国际公平信息披露规则比较研究也很贫乏。除了公平信息披露规则对美国资本市场的影响研究文献较多而外，学者对其他国家的公平信息披露规则研究较少。

因此，应综合有关跨学科的公平理论，利用国外公平信息披露研究的理论和方法，结合我国证券市场的信息环境特征、制度背景，深入广泛地实证研究《指引》（公平信息披露规则）对深市的综合影响，不断完善深市的公平信息披露制度设计，同时也为将来在上海证券交易所的所有上市公司中推行公平信息披露积累经验和创造条件。

［1］Heflin F，K R Subramanyam，Y Zhang．Regulation FD and the financial information environment［J］．The Accounting Review，2003，78：1－37．

［2］Bushee B，D A Matsumoto，G S Miller．Managerial and investor responses to disclosure regulation：the case of Reg FD and conference calls［J］．Accounting Review，2004，79：617－643．

［3］Ahmed A，Schneible R．The impact of regulation fair disclosure on investors'prior information qualityevidence from an analysis of changes in trading volume and stock price reactions to earnings announcements［J］．Journal of Corporate Finance，2007，13：282－299．

［4］Armando Gomes，Gary Gorton，Leonardo Madureira．SEC Regulation Fair Disclosure，information，and the cost of capital［J］．Journal of Corporate Finance，2007，13：300－334．

［5］陶世隆．公平披露规则与证券市场透明度［J］．管理世界，2002（1）：137－138

［6］朱红军，汪辉．公平信息披露的经济后果——基于收益波动性、信息泄露及寒风效应的实证研究［J］．管理世界，2009（2）：23－35．

［7］刘少波，彭绣梅．公平信息披露与分析师预测精度——来自中国上市公司的经验证据［J］．证券市场导报，2012（3）：33－38．