居民持有金融资产市场回报率与其消费的均衡动态分析

彭聪 年珂

内容摘要：我国居民由于传统历史文化的影响而形成“抑制现在，预防未来”的消费习惯偏好，形成的主观贴现因子低于正常水平，进而引致更低的当期消费，导致持续的当期消费抑制及消费不足。本文借用新古典均衡分析框架，规范地分析了居民所持有资产回报率与其主观消费贴现率关系，并结合改革开放后居民消费状况，实证分析出居民消费边际效用弹性与居民资产回报率的定量关系，在一定程度上解释了我国居民当期有效需求不足的内在原因。

关键词：传统文化 金融资产 居民消费 贴现因子

引言

由历史传统积淀形成的道德文化是我国居民消费时间偏好形成的不可或缺的因素。在我国居民消费的时间偏好形成过程中，几千年积淀的中国传统文化潜移默化的影响不可轻视。在当前强调文化对于经济、国民发展作用的触发期，教导人们知足常乐，多积累、少消费，同时影响最为深广的儒家思想也强调消费问题上的节敛等为代表的传统文化对于居民消费时间偏好的影响就不可忽视。从而形成了发源于自然经济的小农消费观，使得中国居民在消费上“抑制现在，预防未来”，引致居民在消费方面的时间偏好，由此引发的一个结果就是在经济增长的动态上会引致居民减少当期消费。这种长期经济增长的动态影响积累起来，就形成当前国内居民持续消费不足的经济发展结构问题，与之消费的时间偏好特征相适应。

因此基于传统文化所形成的消费时间偏好因子决定了我国居民的实际消费与计划消费的不一致，针对于我国居民而言就是引致关联性的当期消费拖延，从而导致当期消费严重滞后于经济增长适应水平。下文居于新古典均衡分析结论，不仅从基于居民微观基础上为政府采取扩大内需的宏观调控政策提供理论视角，更为重要的是为这种宏观调控提供了新的可行的切入点。基于以上分析，同时结合我国目前经济发展状况，如何提高居民消费，进而在此基础上改善经济发展结构及推动社会整体福利的提高，是当前国内宏观调控确保经济增长重点。因此以居民为代表的微观经济主体的消费及其资产回报率的动态均衡成为下文分析的主要对象。

基于新古典均衡理论的分析框架

新古典均衡理论分析框架下，厂商行为相对简单：在竞争性市场中众多厂商以一定的租金率由分散消费者的手中借入资本，并雇佣居民的劳动进行生产与销售产品。同时每个厂商采用生产函数为：Y=F（K，AL），并且生产函数具有新古典生产函数的特征。在此假定下，厂商在竞争性要素市场雇佣工人、租借居民所持有的资本，同时在竞争性产品市场出售其产品。厂商的行为就是：按照利润最大化行为进行生产选择，给所雇佣的劳动及资本按照其各自的边际产品支付报酬。因此厂商对所雇用的劳动按照劳动的边际产品支付报酬，对于所雇佣的资本按照资本的真实报酬率，即资本每单位实际收入进行支付。以上分析表明：居民收入主要是：工资w（t）及资本收入r（t），二者在无限接近于完全竞争市场中近似于外生，单个居民可以根据自身所拥有的禀素数量及质量选取不同级别的报酬，但是在近似完全竞争的市场上并不能内生决定报酬水平。因此工资w（t）及资本收入r（t）在一定程度上相对于居民而言，在无限接近于完全竞争市场中是外生的。

同时新古典均衡理论假定：单个家庭消费所获得效用为：u（c），同时u（c）满足：；此外u（c）满足消费的稻田条件：当c→0时， ；当c→∞时，。假定表明：u（c）对于c在其定义域内位凹的，其消费具有理性特征，同时表明家庭具有平滑消费意愿的动机。在此基础上可令单个家庭效用函数为：，其中e-p*t为消费者的消费时间偏好，也即是消费贴现因子，ρ＞0表明消费者相比未来消费，当前消费的效用更大。居民家庭总资产为A（t），人均资产为a（t），则a（t）=A（t）/L（t），若a（t）＜0，则表明家庭是负债的。基于前文对于厂商的均衡分析，可以假设家庭的工资收入w（t）和其资产的的报酬r（t）是不被家庭所控制的外生变量，同时家庭的劳动供给无弹性。则家庭资产动态方程为：，则人均资产动态方程为：。即家庭消费的资产预算约束为：。同时依据新古典约束条件——排除旁氏骗局的家庭资产约束为：。

结合以上分析，消费者均衡目标函数为：

则目标函数的汉密尔顿函数为：

由此可得现值汉密尔顿函数为：。可知：qt=λt*eρ*t为现值汉密尔顿乘子。

现值汉密尔顿函数最优化一阶条件为：

则由最优化一阶条件（1）式可知：

（5）

则有边际效用弹性公式：，结合上式可以得到：

（6）

则联立（1）、（5）、（6）式可以推出：

（7）

则联立（3）、（7）式可推出：根据消费偏好连续性公理，可以假定边际效用弹性不变，即ε（c（t））为常数，记为：ε。所以，令，则。由可以解此微分方程得：c（t）= c（0）*eμ*t，取对数可得消费的动态方程：lnc（t）=c（0）+μ*t。

实证分析

结合前文理论分析得出的消费的动态方程，笔者收集了改革开放后的我国居民消费数据，本文利用居民零售消费总额数据代表居民消费形态。数据来源于相关年度即1992-2010年的《中国统计年鉴》，同时收集对应物价水平，本文利用年度CPI数据代表，对年度数据以1992年为基年进行调整，使其更好地拟合真实数据。首先对数据进行平稳性检验，如表1所示。

由检验结果来看，在5%的显著水平下，数据是平稳的，因此可以进行最小二乘估计，其回归结果如表2所示。

可见在5%的置信水平下，参数是显著的。相关的方程整体性显著，即F检验的P值显著，D.W值处于理想水平。同时由图1可以看出：残差具有平稳形态，其拟合效果显著。

综上可以看出：模型回归具有良好形态，则其最终回归模型为：。则由回归模型本身来看，由时间对于消费的弹性公式：可以知道居民消费的动态弹性为：ηt=0.072*t，表明，改革开放后，随着经济发展，我国居民人均消费随着时间的增加而增加，这也符合新古典经济增长理论，但其增加效果并不显著。侧面表明国内居民消费水平及其消费结构并没有完全契合其经济增长的对应水平，在一定程度上消费滞后于经济增长水平。此外，结合前文可知：，回归参数显示：μ=0.072，即，整理可得：r（t）=ρ+0.072*ε。此式直观地表明：居民动态均衡时的意愿资产回报率就与其消费主观贴现率及其消费边际效用弹性正向线性相关。二者对于居民金融资产均衡动态回报率的边际影响为：。综合分析而言，在一般均衡分析理论框架下，居民所持有金融资产的回报率虽然受到资产需求者对于其资产需求的影响，同时也会受到理性消费主体的主观消费选择及其消费偏好的影响，单个消费者的主观消费贴现越高，也即是消费者越偏向当前消费，其所需求的资产使用报酬就越高，新古典均衡分析表明，理性消费者的主观贴现因子对于其资产报酬率的边际影响为1；同时，更为重要的就是针对我国1992-2010年间，居民消费边际效用弹性对其所要的资产回报率的边际影响为0.072，表明居民消费边际效用弹性每上升1%，其所要的资产回报率就会上升0.072%，反映了居民消费边际效用弹性越大，其对资产使用所期望的回报率越高。同时假定当前厂商及其居民资产流向的金融市场共同决定居民资产回报率的外生，即 r（t）为常数，则可以得出居民消费的主观贴现率与其消费边际效用弹性呈现出负相关关系，其消费边际效用弹性对其消费的主观贴现率的边际影响为：-0.072，表明消费者越偏向当前消费，其边际消费效用弹性就越低；反之亦然。

结论

综上，居民消费的主观贴现因子低于正常水平是我国居民当期消费不足的内因出发基点，而这一点应该成为实施扩大内需宏观调控政策政府干预的起点主要参考变量。因此如何调整居民消费主观贴现因子，使其处于与经济增长相适应的水平，应该成为我国扩大内需政策创新的参考基点。与之相联系的消费贴现因子与居民资产尤其是金融资产回报率的良性互动机制，应成为实施扩大内需宏观调控政策的主要着力点。为从根本上解决由居民主观消费贴现因子与居民资产回报率处于下降螺旋通道而引发的我国居民消费当期抑制问题，拓展政策空间；为实现政府扩大内需，进而促进经济发展提供政策创新新视角。

参考文献：

1.余永定，李军.中国居民消费函数的理论与验证[J].中国社会科学，2000（1）

2.弗兰科·莫迪利亚尼著.费剑平译.莫迪利亚尼文萃[M].商务印书馆，2001

3.陈文玲.我国消费需求发展趋势及深层次矛盾[J].宏观经济研究，2007（1）

4.[德]拉茨勒.奢侈带来富足[M].中信出版社，2003

5.[美]David Romer.高级宏观经济学[M].上海财经大学出版社，2009