我国货币政策工具对CPI调控实效性探究

蔡文娟

内容摘要：本文针对我国需求拉动和成本推动型CPI上涨，应用计量的多元线性回归和格兰杰因果检验方法对货币政策工具的实效性进行定量分析，以期得出有用的结论，从而进一步对货币政策工具的选择使用以及改进方面提供一些方向性的参考。

关键词：法定存款准备金 央行票据 再贴现率 居民消费指数

我国CPI调控与货币政策工具选择

根据《中国人民银行法》可知，自1995年以来我国货币政策的目标为：保持币值稳定，并以此促进经济增长。而稳定币值的核心是抑制通货膨胀，避免通货紧缩，即控制物价水平，使其在短期内保持一种相对稳定的状态。使用货币政策时，需要运用货币政策工具作为媒介，再通过一系列传导过程去实现操作目标和中介目标，从而达到稳定币值这一终极目标。

CPI是居民消费物价指数，是衡量通货膨胀的重要指标，反映消费者的购买能力，故是较受全社会关注的物价指数，也是保证社会经济生活稳定的重要参考指标。近年来我国CPI持续上涨是受需求拉动和成本推动的共同作用形成的。需求拉动的主要原因是我国近年来外汇流入过多，使央行投放基础货币量增加，进一步使货币供给增长过快。成本推动主要是指生产成本上升，尤其是劳动力价格上涨，使劳动密集型产品的价格大幅上涨。这两点都与货币相关，前者中货币供给是通胀的根源，需要紧缩货币；后者中货币是其他因素的传导环节，因此需要抓住此环节，仍需紧缩货币。故治理通胀较有用的工具是货币政策。

实现货币政策目标，有效的货币政策工具是关键。我国的货币政策工具可分为一般性和选择性货币政策工具，而选择性货币政策工具不常用，且只在某些特定情况出现时选择性和针对性采用的，将其作为探究手段不能较好地对整个宏观经济影响实效性和预测性进行研究。故对一般性货币政策工具的研究更有导向和预测意义，它包括法定存款准备金、公开市场操作以及再贴现率，又称为“三大法宝”。

相关文献综述

关于我国历年货币政策和通货膨胀关系的理论研究和实证性研究，已有众多学者撰写文献进行剖析。杨春媛（2012）通过计量的方法对我国财政和货币政策的有效性进行研究，笔者借鉴于此，在计量知识范围内通过多元回归和格兰杰因果检验来进行量化的实证性分析。根据程承坪、张旭（2012）的研究，可以了解不同阶段国家经济的宏观背景及采取的相应对策，特别是紧缩性货币政策方面。苏剑（2011）更深层次地剖析了通货膨胀的成因及相应的对策，从而能得出更准确的定性结论，为计量的数据分析提供理论依据。张静（2008）及中国社科院经济所宏观分析课题组写的课题报告（2011）都是从宏观面上所进行的货币政策对通货膨胀影响的定性分析，基于此，本文从更细化的层面，即货币政策工具对CPI调控作用这一角度进行量化分析，以期得出更有用的结论。

一般性货币政策工具对CPI调控的理论基础

在此以紧缩的货币政策为例进行表述，一般性货币政策工具对CPI进行调控的路径为：

第一，提高法定存款准备金率→商业银行超额准备金减少→商业银行贷款和投资规模缩小→货币乘数降低→市场货币供应量减少→市场利率提高→抑制投资和消费→需求降低→物价回落。

第二，央行卖出证券→基础货币减少→商业银行准备金减少→市场货币供应量减少→市场利率提高→抑制投资和消费→需求降低→物价回落；在我国公开市场业务中，除现券交易、回购协议的证券买卖外，使用更加频繁和广泛的则是央行票据，主要用于弥补现券不足来进行的外汇占款对冲，它也有央行票据发行和到期两个方向，以发行央行票据为例进行表述：发行央行票据→因外汇占款投放基础货币减少→商业银行准备金减少→市场货币供应量减少→市场利率提高→抑制投资和消费→需求降低→物价回落。

第三，央行提高再贴现率→商业银行融资成本上升→市场货币供应量减少→市场利率提高→抑制投资和消费→需求降低→物价回落。实行宽松的货币政策时则与此方向相反。

由此可知，“三大法宝”对CPI的调控有着坚实的理论基础和逻辑道理，这也是本文得以研究的理论依据。

我国货币政策实施情况及对CPI调控实效性计量分析

（一）样本和数据选择

本文选取2003-2011年数据进行分析，原因如下：

第一，在2003年，我国才正式发行央行票据，现在已是我国公开市场业务中较为重要的内容。第二，从2003年开始我国的经济逐渐走出周期的低谷期，进入一个新的快速发展阶段，而我国的货币政策也是“随市而变”。总结如表1所示，由此表可看出从2003-2011年三种货币政策工具均已用到，且有一定的周期性，有助于全面研究货币政策的实效性并对今后的货币政策工具使用有一定的借鉴意义。第三，2003年后我国的外汇储备资产快速增长，超额的外汇储备资产引起外汇占款增加，央行被迫增加基础货币投放，这也使得其货币政策的独立性和有效性大打折扣。考虑到这种因素的存在，可以使货币政策的实效性研究更接近事实。

本文在实证研究中，选取的变量有：因变量为物价指数，在模型中用Y表示；自变量为法定存款准备金率、央行票据发行量、再贴现率，在模型中分别用X1、X2、X3表示。各变量的数据来源于《中国金融年鉴》和中国人民银行网站。

（二）“三大法宝”2003-2011年的实施情况

由表1可知，2003-2005年，我国经济平稳快速发展，外汇储备逐年增加，为对冲外汇占款导致基础货币投放量的增加，我国央行于2003年开始发行央行票据，并逐年增加发行量。同时，为稳定物价，这期间小幅上调法定存款准备金率和再贴现率。

2006-2008年上半年，我国经济在出口带动下快速扩张，但由于经济增长结构的不合理（主要由出口拉动），期间我国净出口额大幅上涨，持续增加的外汇占款迫使中央银行投放大量基础货币，为对冲此效应，央行大幅增加央行票据发行量，但对冲效率的低下使该种对策仍解决不了国内流动性过剩和物价高涨的状况，央行则采用调高法定存款准备金率这一强有力的措施，实行严厉紧缩的货币政策，由此来稳定币值。

2008年下半年至2009年，受美国次贷危机的影响，我国净出口额相对前几年大幅下滑，央行用来对冲外汇占款的基础货币投放量有所下降，又由于前几年紧缩的货币政策仍显现其效果，我国失业率上升，经济增速下降明显。为实现保八目标，刺激国内经济增长，央行2008年下半年实行宽松货币政策，连续下调存款准备金率和再贴现率同时大幅减少央行票据的发行和正回购量。

2010年上半年，经济运行良好，但外部环境不稳，增长势头不牢固，为保持货币政策的连续性及经济的持续快速发展，央行仍实施适度宽松的货币政策。但在2010年下半年至2011年，经济复苏态势进一步巩固，通胀预期压力加大，物价快速上涨，为抑制经济过快发展为过热，央行多次上调存款准备金率，并调高再贴现率。

（三）货币政策工具有效性的实证分析

首先建立CPI与法定存款准备金率、央行票据发行量、再贴现率之间的线性模型：Y=C+αx1+βx2+γx3，其中C为常数，α、β、γ分别为CPI对法定存款准备金率、央行票据发行量、再贴现率的弹性系数。

通过对方程用Eviews软件进行回归可得出如表2所示结果，该结果的R值为0.87，说明该方程的拟合程度较好。从表中可看出只有法定存款准备金率与CPI呈负相关关系，这与定性分析是相符的，而央行票据的发行与再贴现率则成正相关关系，这与定性分析相反，可能是由于央行票据的发行主要是为了对冲外汇占款的大幅增加，而由于对冲有效性的不足，最终结果仍是基础货币投放量的增加。对于再贴现率，则不由央行完全掌控，而且调整再贴现率主要起告示作用，有时真实货币政策并不一定与再贴现率的告示效应相符，最终不会起很大的作用和效果。这也说明在我国现阶段的经济和金融环境下，调整法定存款准备金率对治理通货膨胀是最有用和实效性最强的。

再对Y、X1、X2、X3进行格兰杰因果检验，检验的结果如表3所示。该检验的原理是设立原假设即Null Hypothesis：X1、X2、X3不是Y的格兰杰原因，如果通过Eviews计算的F值小于给定的显著水平下的临界值，则拒绝原假设，认为X1、X2、X3是Y的格兰杰原因。在该例中以0.05为显著性水平，查表可知F的临界值为6.94。由表3可以看出，X1、X2、X3与Y的格兰杰因果检验中，F值逐渐降低，即调整法定存款准备金率、发行央行票据和再贴现率与CPI的格兰杰因果关系逐次递减，由此可知调整法定存款准备金率这一货币政策工具的使用能较有效地达到所需实现的最终目标。而央行票据发行量和再贴现率的F统计量低于其临界值，与最终目标之间几乎不存在因果关系，说明其执行不能起到较大的实质性效果。

根据上面分析可知，我国三大货币政策工具中法定存款准备金率政策对CPI的调控效率最高，而再贴现率基本上无效，公开市场操作则主要是对冲外汇占款能起到一定的调控作用，但是效果不明显。

结论

尽管存款准备金率的调控效用是最高的，但其力度大而强，不适宜作为常用的货币政策，许多金融市场发达的西方国家已经基本上不用存款准备金率作为常用的货币政策工具，而是采用可灵活运用的公开市场操作。但由于当前我国金融市场不发达，进行公开市场操作的条件还不成熟，只能用央行票据来弥补现券不足进行外汇占款的对冲，对实现货币政策的最终目标效果不大，故在工具选择上也是更多侧重于法定存款准备金率。

随着我国金融市场的完善，法定存款准备金率以后会逐渐少用，而更多的是借鉴西方国家的经验，充分地开发利用债券进行公开市场操作，对国家经济实行“微调”，维持经济的平稳运行。现在我国进行公开市场操作的主要困难是短期国债需求不旺，无法满足公开市场操作的证券需求量，这就要求我国财政和货币当局创新国债新品种，扩大市场需求，从而充分利用公开市场业务来增强货币政策调控CPI的效应。

参考文献：

1.杨春媛.我国财政与货币政策有效性研究.当代经济，2012（1）

2.程承坪，张旭.紧缩性货币政策对治理通货膨胀的实证性研究.当代经济管理，2012（2）

3.苏剑.中国目前的通货膨胀：特点、成因及对策.经济学动态，2011（1）

4.张静.当前通货膨胀压力下的货币政策取向.金融研究，2008（7）

5.中国社科院经济所宏观分析课题组.治理通胀需要坚持紧缩性的货币政策.经济学动态，2011（8）