美国量化宽松货币政策逻辑、影响和中国对策研究

范德胜 副教授

(作者单位：北京外国语大学国际商学院;责任编辑:郭周明)

美国量化宽松货币政策逻辑、影响和中国对策研究

范德胜 副教授

美联储从2008年11月首次实施量化宽松货币政策以来，截至2012年12月，前后共出台过四次量化宽松货币政策，每次出台的背景和内容都不同，所期望解决的问题也有差异。美联储量化宽松货币政策的逻辑是什么？美国的量化宽松货币政策对世界和中国经济产生了怎样的深刻影响？中国应该采取什么样的积极措施应对美国的量化宽松政策？

一、美国历次量化宽松货币政策内容、背景和效果

(一)2008年10月—2010年4月第一次量化宽松货币政策

2008年美国次贷危机爆发，金融体系的不良资产数量迅速上升，更为严重的是，由于对信用体系缺乏信心，金融机构之间的资金往来也发生困难，流动性出现危机。在这样的背景下，为了挽救岌岌可危的美国金融体系，2008年11月24日，美联储宣布将购买由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的价值1000亿美元的债券及其担保的5000亿美元资产支持证券，这是次贷危机以来美国首次动用量化宽松货币政策。美联储希望藉此政策能够阻止美国金融体系自由落体般滑落。

2010年3月第一轮量化宽松货币政策结束，美联储购买了1.25万亿美元的抵押资产支持证券，3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券，累计金额为1.725万亿美元左右。此次量化宽松货币政策的效果非常明显：纳斯达克股指从2008年12月的8675点调整到2010年2月底的10400点左右，取得了接近20%的涨幅，更重要的是量化宽松货币政策避免了美国经济迅速下滑。

(二)2010年11月—2011年6月第二次量化宽松货币政策

经过第一轮量化宽松货币政策，美国经济避免了大幅滑落，但经济却不可避免地出现了通货紧缩的迹象，再加上发生在2009年年底的欧洲债务危机在2010年年中愈加严重，经济复苏前景一片黯淡。在这样的情况下，为了进一步刺激经济增长，在第一轮量化宽松货币政策即将结束之际，美联储在2010年11月3日推出第二轮定量宽松货币政策：在2011年6月底前购买6000亿美元美国长期国债，并维持0～0.25%的现行联邦基金利率不变。

第二轮量化宽松货币政策的推出吹大了货币泡沫，世界各国纷纷采取紧缩政策寻求自保。

(三)2011年9月—2012年6月的扭转操作

经过前两轮的量化宽松货币政策，美国经济并没有明显的起色，失业率仍维持在8%左右的水平，更重要的是欧洲陷入债务危机的泥沼，这明显加重了美国经济复苏的难度，而美国经济也无法脱离“宽松毒品”的刺激了。

美联储在2012年6月底前购买4000亿美元6年期至30年期国债，并将在同期出售相同规模的3年期或更短期的国债，即卖短买长的扭转操作。这种操作有利于美国政府降低融资成本，缓解主权债务危机，同时会刺激企业中长期投资和房地产的消费意愿。

(四)2012年9月—12月第三轮量化宽松货币政策

2012年8月份美国新增就业仅为9.6万，远低于市场预计的13万左右；与此同时，失业率虽然从8.3%降至8.1%，但背后的原因却是大量长期失业者已放弃寻找工作，即陷入失业迟滞。

在这样的情况下，2012年9月13日，美联储宣布了第三轮量化宽松政策：启动每月购买400亿美元的抵押贷款支持证券，直至就业市场明显持续改善；同时继续执行卖出短期国债、买入长期国债的“扭转操作”到2012年年底，并将超低的联邦基金利率指引延长至2015年年中。

(五)2012年12月开始，第四次量化宽松货币政策

新一轮的债券收购没有给美国经济带来明显的好处。假定美联储会再买入5000亿美元的债券，经济学家预计其仅能拉低失业率0.1个百分点，拉动经济增长0.2个百分点(奥肯定律)。基于此，美联储在2012年12月12日推出第四轮的量化宽松货币政策：扩大资产购买规模为450亿美元/月，以替换即将到期的扭转操作，加上第三轮量化宽松货币政策中400亿美元/月购债计划，联储每月资产采购额为850亿美元；并表示只要失业率高于6.5%，0～0.25%的超低利率政策就不会改变。

第四轮量化宽松货币政策并非纯正意义上的新一轮量化宽松，这一轮是对第三轮量化宽松货币政策的补充。由于第三轮量化宽松货币政策中的“扭转操作”在2012年年底到期，为了维持必要的购入国债规模，解决美国“财政悬崖”问题，需要继续刺激经济增长。

二、美国量化宽松货币政策的现实和理论逻辑

(一)美国金融自由化和次贷危机的发生

美国次贷危机本质上是金融领域过度自由化缺乏监管造成的。西方社会中，政府在经济生活中的作用主要有四个阶段：① 15、16世纪，直到17世纪中叶，市场经济建立初期，在重商主义学说的影响下，政府重视对经济生活进行干预；② 19世纪中期，市场经济建立之后，强调“看不见的手”的作用，政府对国家经济生活的干预较少；③ 20世纪初，西方自由竞争资本主义发展到了垄断资本主义，政府重新重视对经济生活进行干预；④ 20世纪70年代后，随着西方“滞胀”的出现，又重新放松了政府对经济生活的管制，主张自由化。

金融领域，在独立战争后的百年间，美国一直实行混业的自由银行制度，金融市场的准入门槛较低，政府对金融企业经营范围的干预也较少。1929年，“大萧条”时代到来，纽约股市崩溃，大批银行破产。美国国会成立的银行调查委员会经过大量调查后认为，商业银行经营证券业务和保险业务，不仅造成短期负债与股票、债券等长期资产之间的比例严重失衡，而且极大影响了商业银行经营的稳定性，进而损害了储户利益，金融业混业经营不宜继续下去。1933年，美国颁布了《格拉斯·斯蒂格尔法》，对金融业实行严格的分业监管和分业经营，商业银行不得经营证券业务，不得为自身投资而购买股票，即使购买公司债券也有严格限制。

此后60余年，全球经济一体化和金融国际化渐成大势所趋。美国人意识到，限制自由竞争与发展的《格拉斯·斯蒂格尔法》已成桎梏。金融企业为求发展空间，频繁使用相互持股、并购等手段以规避该法。1999年11月4日，美国参众两院分别以压倒性多数通过了《金融服务现代化法案》。该法案的主要条款是：废除《格拉斯·斯蒂格尔法》的核心条款，允许并提倡银行业、证券业和保险业之间的联合经营，加强金融机构之间的竞争；继承将金融服务业与工商业严格分离的美国金融法律传统，并予以强化；建立联邦储备理事会和财政部长之间的协商制度；加大对消费者的保护力度；加大对小企业和农业企业提供金融服务的力度，等等。该法案不仅整合了美国庞杂的金融法律体系，更重要的是建立了一套允许银行、证券公司、保险公司和其他金融服务提供者之间联合经营的金融体系。最早在美国实行并传播到世界各地，对国际金融格局产生了巨大影响的金融分业经营制度，在其发源地走向终结，混业经营的新纪元就此到来。进入21世纪，美国保持经济繁荣，特别是信息技术引领的网络经济奇迹崛起，与《金融服务现代化法案》的实施密不可分。但是，该法案的负面作用日益凸现，美国经济逐步走向了过度虚拟化和自由化，网络泡沫、房地产泡沫接连破灭，金融衍生产品泛滥成灾，并最终演化成2008年次贷危机的爆发。

关于次贷危机的爆发主要有以下几个关键阶段：首先，2006年年底，随着房地产价格的降低，房贷违约率上升，基于银行抵押贷款的金融衍生产品，如CDO(Collateralized Debt Obligations,贷款抵押债券)等价格大幅度下降，不良资产增加，持有此种产品的金融机构，如投资银行、对冲基金等的负债大幅度上升，总负债甚至超过总资产，资金严重不足；其次，银行等金融机构在当前的宏观形势下，不愿意或不能向缺乏资金的金融机构提供大量贷款，流动性不足；再次，得不到贷款的金融机构的资金不足压力进一步加大，甚至导致大型金融机构的破产；最后，金融机构破产导致连锁反应，持有CDO等金融衍生品的金融机构为了应付资金不足的压力，大量卖出持有的CDO等金融衍生品，导致金融衍生品价格的进一步下跌，金融机构破产压力进一步加大，这就是所谓的“去杠杆化原理”，危机愈演愈烈。其中雷曼兄弟破产、AIG申请破产等消息不仅令华尔街弥漫恐怖情绪，更令全世界的投资者胆战心惊，美国面临20世纪30年代“大萧条”以来最严重的金融危机。在2008年的“黑色9月”，华尔街全面“洗牌”：五大投行格局土崩瓦解，房利美、房地美、AIG等众多金融巨头成为危机的牺牲品，美国信贷市场已处于停滞状态。

(二)最初的救助——“止血”

从上面金融危机发生的过程来看，美国在危机发生的第四阶段进行救助，即为金融机构提供流动性，先“止血”，然后再“输血”，但病人真正好起来，还要看自身的“造血”功能恢复，但无论如何，“止血”是第一步。严重的金融危机使美国经济处于紧要关头，迫使布什政府迅速出手，于2008年9月开出“大萧条”以来最大救市方案。根据该方案，政府将通过投放7000亿美元，帮助金融机构剥离不良资产，以此恢复信贷市场正常运行。9月29日美国众议院否决了这一救市方案，对这一救市方案的否决导致华尔街陷入“黑色星期一”，道·琼斯指数点位跌幅之大创历史之最。道·琼斯30种工业股票平均价格指数比前一个交易日跌777.68点，收于10365.45点，跌幅为6.98%。连锁负面反应也随即重创世界金融市场，一些国内外舆论也严厉抨击这些议员不负责任的行为。在此情况下，国会和白宫就救市方案迅速重启谈判，最终定稿增加了一些有利于民生的新条款，如再增加1000多亿美元的减税计划、将存款保险上限由10万美元提高至25万美元等。这些改动使救市方案最终于10月3日在参议院和众议院获得通过。

美国政府的目的是通过“止血”恢复市场的信心。2008年8月美国次贷危机全面爆发之后，危机愈演愈烈，重要原因就在于房贷坏账不断增加。这些不良资产使金融机构陷入困顿，导致美国信贷市场走向停滞。而信贷之于经济，就如同血液之于生命。随着流动性急剧紧缩，许多华尔街金融巨头也成为牺牲品，其他产业也深受波及。布什政府推出救市方案的目的，就是希望双管齐下，一方面为金融机构“止血”，另一方面通过“止血”恢复资本市场信心。通过剥离金融机构在地产和商业领域的不良资产，使金融机构获得充实的资本金，并由此提高信誉度和实力，向市场重新提供借贷，进而促使市场恢复运转，避免美国经济陷入衰退。美国向来信奉自由市场经济理念，一直强调风险自负的投资原则，但现在金融危机的始作俑者——华尔街投机商却要求纳税人来进行救助，这在美国引发广泛争议。不少人认为，这会带来市场道德风险，加剧投机行为，对纳税人不公平，且将加剧政府财政赤字。

但无论怎样，在出现系统性金融危机的时候，对其进行适当干预，斩断其传导链条，对于防止经济滑落而进入全面萧条有着极为重要的意义。在1929年之后，全球再没有发生过因金融危机而引发的经济危机与这一做法的实行有着极强的因果关系。正因如此，在由于次贷引发的金融危机进一步深化之时，政府部门的及时干预是非常必要的。而从某一角度看，我们也可以认为,次贷危机的深化与政府部门没有在2007年次贷危机开始时就迅速斩断其传导链条有相当紧密的联系，包括放任贝尔斯登的破产以及在对房地产信贷机构的收购上出现拖延，都在一定程度上促进了链式反应的进一步加剧。

政府的基本逻辑是假设政府出手或可稳定金融市场，而如果不救助，市场就有可能对经济造成更大的损害。更乐观的假设是，如果救助时收购的不良资产在形势稳定后有升值空间，则政府还可以获得回报，似乎纳税人的钱花得“物有所值”，这是一次“两利相权取其重，两害相权取其轻”的行动。

问题是，如果巨额救助仍然不能稳定金融市场，美国政府进一步救助的能力将非常有限。按照目前的救助规模，如果美国政府不能有效阻止资产价格下跌，纳税人的钱就可能打了水漂，美国财政赤字有可能接近其GDP的10%，美国可能步日本后尘，进入漫长的景气调整期。此时美国经济的表现只有三种可能性：破产、增税或者通货膨胀。现在看来，美联储只能是“两利相权取其重，两害相权取其轻”，开动印钞机，制造通货膨胀，让美元贬值，然后全球买单。

(三)黔驴技穷——美联储祭出杀手锏

美国最初“救市”的初衷是好的，但市场对政府救助的反应相当冷淡。显然，在美国政府的救助空间非常有限的情况下，利率已经无可再降，传统手段已经很难力挽狂澜。美联储在声明中表示，美国仍处于严重衰退之中，并列出了从失业、房屋价值下降，到出口下降等一系列危险现象。2009年1月，美联储已经大幅调低了经济预期，预测经济可能在2009年前半年继续大幅紧缩，年底失业率可能接近9%。美联储也表示,虽然国内外都实行宽松的货币政策，委员会认为通胀率仍将在低位运行。而且，委员会认为通胀率可能将长期低于能够促进经济和价格稳定的合理水平。实践中，即使美联储能够让利率为负，也不一定有用，即陷入“流动性陷阱”。由于各种原因，私人部门已经决定大幅储蓄。就算可以让利率为零，但是如果只是往钱上继续加钱，也不会有太大帮助。

在这种情况下，美联储将动用所有可能的工具来促进经济复苏并保持价格稳定。2009年3月18日的日常货币政策会议，美联储出人意料地宣布，为维持市场稳定将收购最多高达3000亿美元的长期美国国债。这种增发货币量的举措意味着商业和消费者的贷款利率将会变得更低，受此消息影响，美国长期国债收益率降幅达到50基点。同时美国政府还表示将购入7500亿美元的CDO，以促进经济复苏，问题抵押贷款证券也很有可能因此举获益。这将是美联储40年来首度购入长期国债。现在美联储已经采取了“最极端现实主义”的策略，抛出一切能用的办法来阻止经济不断恶性循环的趋势。采取的措施越激烈，越说明经济问题的严重性。这说明美国经济的前景很糟糕。美国国会通过的救市计划眼见着市场并不买账，这时候美国好像丧心病狂，祭出杀手锏，“满城尽开印钞机”。美联储干脆直接“从直升机上撒钱”。目前，美联储的这一做法被市场称为“大规模量化宽松”。所谓“量化宽松”，其实就是央行开动印钞机器的一种委婉说法，因为美联储需要印钞票来购买这些国债。

(四)美国量化宽松货币政策的逻辑

1.给金融体系注入流动性

美国之所以出台“量化宽松”货币政策是因为美联储将联邦基金利率降低到0～0.25%以后，已无法通过操纵货币价格影响市场信贷，只好通过数量操作希望提升市场信贷意愿，即所谓“量化宽松”。此次购买债券的举措相当于联邦基金利率调降75个基点(另一种观点认为相当于降低了115个基点)。

2.压低利率，降低债务的实际价值

此举等于大举发行纸币来提高信贷供给，因而会降低美国家庭和企业要支付贷款及其他主要贷款的长期利息。美国正在通过制造通胀来“赖账”。作为全世界最大的债务国，2009年2月，美国未偿还国债高达10.76万亿美元，其人口总数为3.0552亿，按此计算，其人均负债达到3.5万美元。由于债务是以美元计价，随着美联储大肆印刷美元，美元贬值也就意味着其负债所对应的实际财富将大大缩水。

3.意在实体经济，救助美国企业

美联储出手购买美国长期国债，有助于增加对国债的有效需求，弥补国债市场可能出现的供求缺口，以遏制美国新增国债收益率显著上扬，从而避免存量国债市场价值显著缩水。此举之意在于安抚美国国债市场上的投资者，以避免债权人出现抛售美国国债的“羊群效应”，造成美国国债市场崩盘，切断美国政府最可靠的融资渠道。对投资者而言，美联储购买美国国债短期内的确有利于美国国债的保值甚至增值，这也是他们乐于看到的。维持美国国债市场的稳定，降低美国政府的融资成本，以帮助美国经济更早地从危机中摆脱出来，是美联储决定购买美国长期国债的根本原因。

4.增加财政收入

滥发美元将导致全球进入下一轮通胀，这意味着黄金、原油以及大宗商品的价格暴涨。而世界上黄金目前总量应该在3万多吨，美国就有8100多吨，黄金暴涨最大的受益者无疑是美国。而原油更不用说，拥有世界2/3原油储量的中东国家，很大程度上都在美国掌控之中。一旦恶性通胀来临，仅此两种商品价格的暴涨就能给美国带来难以想象的巨大利益，加上在农产品等一些重要大宗商品领域具有的垄断供应地位，足以支持美国走出次贷危机的泥潭。同时通胀意味着对美国人民和全世界人民征收了一次“通货膨胀税”。

三、美国量化宽松货币政策的潜在影响

事实上，量化宽松货币政策最大的负面影响，是美国奉行的自由市场原则受到重创，有如“国本”动摇。从里根政府时期开始奉行的自由市场原则可能发生根本性的逆转。政府干预最显而易见的问题是道德风险。政府兜底的做法将鼓励更多的冒险行为，金融市场的风险不但没有消解，反而有可能积聚到政府手中。这次危机祸起华尔街(Wall Street)，有可能殃及代表普罗大众的主街(Main Street)，而为了稳定金融市场和保护经济的基本面，很有可能创造出一个全新的“国家街”(State Street)。推而言之，如果美国政府在救助金融机构的同时获得对被救助机构的控制权，“国家街”将有可能接管华尔街，美国政府将成为一个名副其实的控股公司。

美国政府举措能带来多大的经济效果尚不确定，但至少会给中国和世界经济产生不可忽视的潜在影响。

(一)在零利率环境下的扩张型货币政策和国债市场介入战略的实施，必然会影响美元走势和美国国债收益率

在短期内，美元疲软和美国国债收益率降低，将直接影响到石油美元和商品美元国家的外汇财富价值。在中长期，由于美国目前大量的财政赤字和消费投资行为所决定的贸易逆差结构，美元的中长期疲软也是由它这一经济基本面所决定的。至于美国国债的收益率的稳定性就要取决于美国政府目前的救市政策效果和世界经济复苏的程度。总之，在一个较长的时间内，中国等国家美元外汇储备的价值会受到美国这一货币政策的严重影响。

(二)美元疲软必然会增加新兴市场国家本币增值的压力

这主要是通过两大渠道来形成。一方面，目前美国市场持币观望的资金会大量流入投资收益较高的新兴市场国家，造成后者流动性泛滥，使得该国货币需求被任意抬高，不利于本国实体经济的健康发展。尤其是美国目前的零利率和数量型扩张的货币政策很容易在全球金融市场上形成美元套息交易的投机行为，这一点在20世纪初和日本零利率政策所导致的日元套息交易在全球造成流动性泛滥的格局如出一辙。对于像中国这样正在进行汇率和资本管理市场化改革的国家而言，所面临的流动性冲击挑战将会十分明显。利用好外来的流动性并保持国内金融体系健康发展将成为我们今后应该积极应对的一个挑战性课题。另一方面，本币增值的压力会对新兴市场国家的出口业和产业结构调整带来一定的冲击。由于长期以来中国经济增长模式对外依存程度较高，短时间内进行调整有一定困难，再加上中国经济整体状况相对其他新兴市场国家而言具有更高的投资价值，所以，人民币相对于其他货币的增值压力在美国事实上“赶出”美元资金的零利率政策下会变得越来越明显。如何保证中国经济产业结构调整和出口部门效益将是中国所要尽快解决的又一大难题。

(三)世界经济因美国货币政策的“量化宽松”增加了滞胀风险

为了避免美国货币政策对其他国家的不利影响，各国都可能会在不同程度上采取相应宽松的货币政策，类似于竞争性贬值。通过进一步降息以防止本币兑他国货币过多增值和投机目的游资的流入等政策会出台。这样扩张性货币政策的竞争可能会加快通胀的形成，在实体经济还没有来得急恢复时，价格高启，库存增加，经济进一步恶化的可能性会越来越大，从而导致“滞胀”出现。但美国可能不是输家，因为如果美国的边际收益递减较慢，仍然可以得到更多好处。

(四)奥巴马政府已经认定环保、新能源是美国新一代增长方向

环保问题从欧洲开始，逐步发展到美国，现在已从环保运动上升为环保主义，已经是一个无需争论的问题。环境保护对于西方国家而言，已经上升为除了金融危机之外最重大的长远的问题。所以美国一定会抓住机遇，在环保、新能源上不遗余力地进行投资，环保新能源将成为美国经济复苏过程中实体经济的新增长点。

(五)国际社会要求改变现有货币格局，重建世界货币体系的呼声日益高涨

此次金融危机的发生，使更多的国家认识到美国作为主要储备货币的弊端，对被美国牵着鼻子的境遇心有余悸。但不能否认的是，美国的历次量化宽松货币，客观上也是为挽救全球整体金融乃至经济体系所作的努力，通过斩断金融崩溃中的关键传导链条来达到阻止危机进一步蔓延的做法是目前所能作出的最优选择。虽然从表面上看来加大了美国债务负担，使美国国债占GDP的比重上升，美国的印钞机器还会开动，加剧了美国国债贬值和美元贬值的风险。实际上，在目前的环境下，美国金融和经济体系的稳定反而有助于美元重新恢复强势，这一稳定举措有助于世界资本寻求美元作为避难场所，重新将定价体系锚定美元，从而改变美元的弱势走势。因为在目前的世界环境下，无论欧元或是日元，均无法取代美元成为世界货币，在全球金融和经济一体化的今天，美国的金融问题已经成为全球共同的问题。相比美元体系，欧元区的政治经济不稳定性更高，在经济进入萧条的情况下，本已出现裂痕的欧元区内部的纷争将会更加剧烈，其货币的不稳定性将显著增加，不可能成为资金的避风港。而日元也并不具备取代美元的条件，尽管其在某种程度上可能对美元出现一定幅度的升值，但只是对过去几年利差交易的清算，而并不是对美元具有实质性的取代。因此，通过救市方案稳定美国的金融市场，事实上将对美元形成更有利的支撑作用而不是使美元进入新一轮的贬值。至于商品期货市场，在过去的几年中，在很大程度上是由于流动性的泛滥和投机资金的大举进入而导致的价格大幅上涨，在流动性大幅度丧失和经济面临衰退的情况下，其支撑价格的因素丧失殆尽，其以美元计价的价格未来出现长期下跌的机会远高于上涨可能。

从长期看，如果美国的救市方案成功，对于中国和其他国家持有的美国国债或是准国债债务而言，都会是利好而非利空。美国历次的救市计划通过低价收购流动性较弱的资产，并分享金融机构未来收益的方式对相关机构进行扶持，一旦经济转强，这笔资产出现升值的机会将非常之大，在某种程度上反而有利于美国未来国家信用债务的削减，从而继续支撑美元及其购买力。

当然，在目前看来，美国的救市计划依旧有着非常多的不确定因素，包括如何收购金融资产、如何分享收益比例，这也将继续影响美国股市的运行格局。但毋庸置疑的是，美国这一次的救市政策将会影响深远，无论其成功或是失败，都将会深刻影响到全球金融和实体经济未来数年乃至数十年的格局。

四、中国的应对措施

截至2011年年底，我国外汇储备余额为3.2万亿美元。从长期来看，我国的外汇储备还会继续增加，这在增加了人民币升值压力的同时，也通过外汇占款的增多，增加了通货膨胀压力；由于服务项目的开放、外资并购的加速等因素，使我国的外商直接投资保持顺差；美国量化宽松货币政策导致的美元贬值会通过国际传导，使我国物价上涨的压力依然存在；美元相对贬值，人民币相对升值，会进一步降低我国的外贸顺差。因此，我国一方面需要调整经济增长的结构，扩大内需在经济增长中的贡献，另一方面，必须探讨有效管理巨额外汇储备的路径。外汇储备高速增长的出路一方面是在既定的国际金融体系内提高对外汇储备的管理水平， 另一方面是寻求制度上的创新。

(一)改革外汇储备管理体制

对现有巨额外汇储备的妥善管理是较为现实可行的做法。首先调整美元主导的资产结构。目前的问题是缺乏足够的可替代资产。欧元前景虽然被人看好，但也难以承接如此庞大的外汇储备资产的转换；日元自顾不暇，波动太大，日元计值债券市场发展滞后，流动性也不足。至于增持部分与中国贸易量大的亚太经济体货币，如韩元、澳元、新加坡元等，都不可能分流大部分美元储备资产。在短期内将美元国债调整为美元公司债券或政府担保抵押债券，存在巨额交易成本。所以改革外汇体制，需要从以下几方面着手：

第一，借鉴美英日、欧盟、新加坡、中国香港等经济体的经验， 由国务院牵头，组成财政部、发展改革委员会、中央银行等部门参与的国家外汇储备管理委员会，制定运用储备干预外汇市场的战略及储备管理的指导意见，建立统一、多层次的外汇管理体制，区分战略决策和策略执行。

第二，通过多渠道，建立健全多元化的外汇储备经营机构，坚持独立性、专业化和商业化的运营模式，设立外汇平准基金，并将中央汇金公司纳入财政框架之下，将其转化为国有金融控股公司，增强汇金运作的透明度，剥离其为金融机构提供的再贷款功能，并为政策性金融机构提供外汇融资。

第三，制定详细的外汇储备结构调整计划，实现储备资产的币种多元化、资产多元化与市场选择多元化，逐步推进，优先在增量资产中实施。

第四，在中央银行内设立汇率司，以加快金融制度的微观改革，协调货币政策和汇率政策之间的关系，使汇率政策兼顾内外部经济的平衡，制定将外汇储备在国际收支、战略资源和军事政治等领域运用的中长期战略目标，从单纯服务于汇率、货币政策转化为服从国家整体战略。

(二)促进中资企业对外直接投资，鼓励外资企业境内融资

一些中资企业经过30多年的发展，已经具备了较强的国际竞争力，有些企业甚至出现了产能过剩，需要进行产业调整，客观上提出了发展对外直接投资的要求，中国要积极实施“走出去”战略。中国的资本由于国内储蓄水平的提高已经很丰富。因此，可以鼓励“三资”企业向国内银行借款，在国内发行股票和债券等形式获得融资，减少外国直接投资中的资金流入规模。这种做法，一方面使中国获得了国外的先进管理经验和制度上的好处，一方面又抑制了外资的大量流入，缓解了外汇储备高速增长的压力。

(三)积极推动亚洲债券市场的发展，促进亚洲区域货币合作，最终实现减持外汇的目标

1997年亚洲金融危机后，东亚国家积极探讨区域货币金融合作，与此同时，东亚国家在国际储备合作的基础上，积极推动了亚洲债券市场的发展。这有助于吸收亚洲经济体的大量外汇储备， 防止大量资金在投向美国和欧洲市场后又回流的不利状况，并将本地的储蓄在该地区内使用。中国应当大力推动人民币债券在东亚国家的发展， 推动人民币的区域化和国际化。

(作者单位：北京外国语大学国际商学院;责任编辑:郭周明)