美国经济复苏前景展望及QE4评估

肖 炼 研究员

一、美国经济温和复苏但仍疲软

2012年美国经济温和复苏，但未进入快车道。相对于2011年美国全年GDP增长1.7%而言，2012年一季度美国GDP增速提高到1.9%，二季度GDP增速又回落到1.3%。

三季度，由于消费增长 (人均消费增长2%，高于二季度的1.5%)、楼市复苏加快 (住宅类固定投资增长14.4%，高于二季度的8.5%)及国防开支增加 (3年来最快的增长) (路透社，2012.10.26)，三季度GDP增速环比回升到3.1%。预计四季度经济增长有可能放缓。

短期看，如果失业率继续下降，楼市持续复苏，2012年美国全年GDP增速可能达到2.1%(IMF，2012.10)。如果上述两个问题解决不顺利，GDP增速将回落到1.7% ～2%区间 (美联储，2012.10)。尽管如此，2012年美国经济增长率可能是发达国家经济体中唯一高于2011年的国家。

长期看，复苏疲软可能成为美国经济“新常态”。美国国会预算局认为，自2009年美国经济衰退以来，经济产出积累增长率比衰退前降低9%(其中1/3原因与经济周期相关)的主要原因在于政府对商品和服务的采购减少、住宅投资下降和消费开支减少。以历史平均水平衡量，商业投资处于“异常低的水平”。投资、消费及潜在产出率下降之间的恶性循环，导致未来10年美国经济处于复苏疲软的长期过程之中。2022年的潜在GDP将下降1.5%，真实 GDP增速在2.1%～2.4%之间。美联储将2013年的经济增长率从2012年9月份的2.5%～3%之间下调到2.3% ～3%之间。

二、美国经济复苏面临的主要问题

(一) “财政悬崖”(Financial Cliff)危险能否消除

目前“财政悬崖”是指，美国国会和奥巴马在其第一任期通过法案 (2011年8月)规定10年内降低赤字1.2万亿美元，如果达不到目标，那么将在2013年1月份采取自动全面削减支出措施。这个时间与小布什与奥巴马先前实行的一系列减税措施的到期日相同。

概括讲，“财政悬崖”包括三个内容:①布什减税政策 (被奥巴马延续了两年)2012年年底到期，届时，长期失业救济金将用完;防止债务违约预算将用完;工人工薪减税将到期。②将采取紧缩6000亿美元 (占GDP的4%)财政政策。③启动自动减赤机制。联邦政府支出自动削减机制将导致2013年联邦预算减少1090亿美元。如果白宫与国会共和党议员之间的会谈破裂，美国财政部可能发生违约，因而试图避免启动自动减支。

美国国会预算局警告，“财政悬崖”将使美国2013年GDP减少3%，失业率上升到9.1%。提高高收入人群税率将使 GDP降低0.1%，减少20万个工作岗位 (英国《金融时报》2012.11.8)。

国际货币基金组织 (IMF)计量模型显示，如果美国果真坠入财政悬崖，将使美国2013年GDP减少4.8%，拖累中国2013年经济增长1.2%，如果金融市场的压力大于预期，对中国的影响可能翻倍。

此前，穆迪、惠誉两大评级机构对美国财政悬崖也发出警告，将其评级从AAA下调为Aa1。惠誉预计财政悬崖将把美国经济拖入本可避免的衰退，并导致美国失业率在2013年升至10%以上。

从技术上讲，华盛顿能否在年底前避开“财政悬崖”，基线的选择至关重要。比如10年削减4万亿美元，跟什么相比?是假定小布什时代减税措施2012年年底到期、带来大量收入，还是假定减税措施延期、留下一个巨大的收入缺口?再如，每增加1美元的税收，就要削减3美元的支出。对年收入超过25万美元的人群提高税率 (提高到2%以上)，然后再在这个基础上提出增加税收，这就会降低增税/减支的比率。说到底， “财政悬崖”不是纯财政问题，而是美国两党的政治斗争问题，它绑架了未来美国乃至世界经济。

无论白宫还是国会都心知肚明，如果美国果真坠入财政悬崖，将是一个谁也无法承担的后果。距离“财政悬崖”最后期限的前两周，美国白宫与众议院的一场“政治秀”终于妥协。白宫和国会双方妥协的焦点已从是否应全面提高税率等理念之争转为更为实际的由谁来付税的问题。

奥巴马作出让步，将向富人年收入增税门槛从25万美元提高至40万美元 (仍低于众议院提出的100万美元门槛)，未来10年增税额从1.6万亿美元下调至1.2万亿美元，削减政府开支从1.4万亿美元下调至1万亿美元，不再要求永久提高联邦债务上限，而是2年调整一次。

尽管避免了90度的“财政悬崖”高台跳水，却似乎拉扯成45度的“财政斜崖”。争论的焦点在于55度“斜崖”亦或35度的“斜崖”。抛开时间上是否来得及达成最终一致的框架协议，并通过国会审议不说，不管“府院之争”的两方接下来作出怎样的妥协和让步，美国最终都必将面对的是规模庞大的债务问题。无论“悬崖”还是多少度的“斜崖”都难以从根本上解决美国天文数字的债务，只不过把今天的债推到明天。

(二)欧债危机影响能否缓解

欧元区国家GDP占全球GDP的18%，占美国出口总额的14%，占美国服务业出口总额的20%，欧元区国家对外投资 (FDI)42%流入美国 (2011年)。全球海外金融机构持有24万亿欧元债券，是其12.6万亿欧元GDP的2倍，是持有美国银行债券的2倍。欧元区陷入衰退将逼美元兑欧元升值，使美国对欧洲出口减少，打击美国在欧投资，使美国持有的欧债缩水，使美国家庭财富减少。欧债危机导致需求萎缩，美国已取代欧洲重新成为中国最大的出口目的地。2011年中国对美国出口总额达3240亿美元，占中国出口总额的18.6%，占中国 GDP的4.4%。2012年中国对美国出口将大大超过欧洲，中美贸易顺差的增加将使今后4年中美之间的贸易摩擦和争端增多。

(三)失业率上升能否扼制

2009年二季度至2012年二季度，美国潜在就业量仅增长2.3%，不到第二次世界大战后平均水平的一半。人口增长放缓、婴儿潮一代劳动者退休以及妇女就业数量停止增长，都对经济复苏造成负面影响。

奥巴马上台时美国失业率为7.2%(2009年)，大选前，失业率不仅没有下降反而上升到7.9%(官方登记失业率)。目前，约有500万美国人失业已有6个月之久(360万美国人已失业1年以上)，技能退化令他们未来更难找到工作的风险也加大，收入增长放缓引发的担忧可能会限制企业招聘。年龄在25～54岁的人群中，几乎每5个人中就有1个人失业。美国周期性失业与结构性失业并存，失业与岗位空缺并存，就业者参与率下降。美国就业总人数1.46亿，登记失业人数1270万，半失业800万，隐性失业200万，总失业率达16%，远远高于官方登记失业率。服务业占总失业的20%(25.8万人)。失业率降到6.1%大约需要5～6年时间，2016年前 (即下届总统选举前)降低高失业率是美国政府面临的一大难题。转移美国国内选民的视线，将造成失业的责任推向国外(尤其是中国)，将会加大今后4年中美之间经济与政治矛盾。

(四)楼市复苏能否持续

次贷危机以来，美国92%的地区房地产净亏损，价值缩水6.4万亿美元。美国家庭财富损失了12万亿美元，其中1/3是由于自住房屋市值下降。最近出现新情况——住房市场复苏进程似乎启动。2012年8月份单户型住宅新屋开工数较7月份增加5.5%，创下28个月新高。2012年8月份成屋销量较7月份增长7.8%，达27个月新高。8月份全美177个市场中，91个市场的房屋价值上升。传统自住型购房者正在大批返回市场，取代了投资型购房者。抵押贷款利率下降对住房需求起到积极的提振作用。过去12个月新屋销量增长了28%，如果这种状况能够延续，住房行业可能出现拐点，将6年来首次为美国经济复苏作出贡献。

三、QE4政策能否振兴美国经济

不出所料，奥巴马大选连任后不到两个月就推出QE4。美联储把刺激疲弱美国经济的猛药押在量化宽松货币政策上。对比前三次量化宽松政策，与 QE1和 QE2不同，QE3没有时间和数量限制，既可以购买抵押支持债券 (MBS)，又可以购买国债。QE3主要内容包括:①美联储每月投放400亿美元无止境购买 MBS。②“扭曲操作”(Operation Twist)，美联储每月投入450亿美元买国债。前两项相加，美联储每月投入850亿美元购买MBS和国债。③QE3将使美联储负债从2.3万亿美元上升到2.8万亿美元。④ 零利率政策将延迟到2015年。与QE3相比，QE4在数量上没有大的变化，只不过“扭曲操作”到2012年年底将结束，QE4投入450亿美元继续购买国债，但没有时间限制。

QE4的新特点在于:第一，美联储推出新的债券购买计划(2012年12月12日)，向银行系统注入储备资金，其实际效果将是增发货币。而“扭曲操作”是用利息收入购买国债，不会直接导致流动性增加。第二，把未来货币政策与就业状况直接挂钩。也就是说，只要失业率超过6.5%(通货膨胀率不超过2.5%)，美联储就持续采取量化宽松政策，利率保持在接近于“零”的水平 (至少直到2015年);只要就业市场没有好转迹象，美联储将继续购买MBS。伯南克称，货币政策不会进入“自动驾驶”模式，除失业率以外，美联储还将观察长期失业人数和劳动参与率等指标。

此前，多数经济学家对美联储推出QE3质疑，但其中大部分最终还是支持了伯南克。美国经济学家对美联储量化宽松政策评估，结果分为四档:A档占11%;B档占29%;C档占34%;D档 (失败)占26%。相对于而言，经济学家对货币政策的评价高于财政政策。

奥巴马总统连任为美联储继续实施宽松政策铺平道路，不排除QE5推出的可能性。尽管美联储保持相对独立性，总统通常无法直接对其政策制定过程施加政治影响，但总统可通过指定美联储理事会人选来影响货币政策方向。根据美国法律，美联储七人理事会人选由总统提名，之后经参议院批准。在头一总统任期，奥巴马通过两度任命伯南克及其他六名理事会成员中的五名，已为美联储继续实行量化宽松政策埋下了伏笔。奥巴马的成功连任意味着他在第二任期内的2014年有权选择伯南克的继任者，从而保持量化宽松政策的连续性。

“QE1+QE2+QE3+QE4”对美国经济的好处在于:

第一， “QE1+QE2”刺激美国经济增长近3个百分点，增加了近200万个就业岗位。每个就业岗位成本高达100万美元。大量印钞导致美国财富越来越向少数人聚集。低利率有助于保护富人的资本和金融财产，导致贫富差距加大。新增就业主要体现在政府以及金融等服务业等部门，而实体经济部门的就业恢复有限。

第二，减少了利息支出。基准利率降至300年以来最低水平。美国政府每个工作日的借款额超过30亿美元，但支付的利息是有史以来最低的。例如，美联储印新美钞购买债券，从财政部手中得到了利息，同时也通过投资MBS获得了利息，然后，美联储这些收益中的大部分又重新流入了美国财政部。2011年，从美联储重新流入财政部的资金为750亿美元。2011财年，政府的净利息支出相当于全年GDP的1.5%，远远低于过去30年的平均水平。如果把美联储汇回的资金也考虑在内，则2011财年政府的净利息支出仅相当于全年GDP的1%左右。美联储的政策也帮助缩减了美国政府的年度经营赤字。

第三，压低长期利率 (尤其是抵押贷款利率)。1.7万亿美元的QE1将10年期美国国债收益率压低了40～110个基点，6000亿美元的QE2又将美国国债收益率进一步压低了15～45个基点。

第四，挽救垂死的房地产市场。长期低利率诱导美国老百姓将储蓄投向楼市，次贷危机以来，住宅建筑业累计上涨了133%，不动产行业累计上涨了315%，未来走势看好，成为美国经济复苏的一个支撑点。

第五，有利于大型银行摆脱债务和扩大经营。奥巴马承认，银行救助行动使大银行口袋塞满现金，肥得流油。现在 QE4不会遇到QE1和QE2的绊脚石，因为银行状况好转。银行扩大放贷规模意愿有所升温。私人存款类机构2012年第二季度总计持有11.21万亿美元的信贷市场工具 (包括美国国债、抵押贷款和信用卡债务等)，较2011年同期增长3.8%，创下2008年第二季度以来的最大增幅。尽管低于 50年平均水平(7.3%)，但由于房价上升使更多借款者摆脱负资产状况，使增速加快。难怪华尔街无法与奥巴马政府分道扬镳。

第六，推高股市。奥巴马2009年1月份上任以来，纽约道琼斯工业平均指数从6000点回升到接近危机前的14000点，标准普尔指数已经累计上涨了76%，纳斯达克指数的涨幅更是高达128%。与此对照，小布什第一届任期内，标准普尔指数累计下跌13%，纳斯达克100指数下跌了45%。里根首届任期内标准普尔指数涨幅只有25%。20世纪90年代初克林顿首届任期内涨幅也只有60%。

第七，减少家庭债务 (排除公共债务)，扩大消费。美国家庭的负债水平已经低于4年前金融危机爆发时。2012年第一季度美国家庭总负债为13.4万亿美元，低于2008年第三季度创下的14.4万亿美元的高点。

第八，美元贬值，扩大美国商品出口，以实现美国出口倍增的目标。美国对中国的出口从危机前的670亿美元增加到目前的1060亿美元，增幅高达56%。出口增加使美国贸易逆差占GDP的比重从危机前的峰值的5.8%(2006年)下降到2012年的3.8%。

“QE1+QE2+QE3+QE4”是以牺牲世界经济长期发展 (包括美国)为代价的，具体表现为:

第一，增加了美国巨额公共债务。2012财年联邦赤字1.089万亿美元 (2012年9月30日)，相当于GDP的7%，尽管低于前3年的比例，但仍高于第二次世界大战结束以来的其他年份。2012财年美国政府未偿债务16.07万亿美元，相当于GDP的103%(包括社会保障和医疗保险信托基金中的美国国债)。2012财年公众债务(财政部欠社保基金的债务)11.27万亿美元，相当于GDP的72.5%，高于第二次世界大战结束以来的任何时期 (10年前公众债务仅相当于 GDP的33.6%)。以上三项债务合计28.4万亿美元，相当于GDP的179.9%。

第二，美元超发导致美元贬值。QE2实施 (2010年11月至2011年6月)的8个月期间，美元货币供应量 (M2)总共增加了4.61%，从 2010年 10月份的86945亿美元增至2011年6月份的90950亿美元。折年率增加6.92%。QE2结束后，货币供应量(M2)增长加快，2012年7月增至100210亿美元，比2011年6月增加10.18%，折年率9.40%。从QE2实施到完成，华尔街日报美元指数下跌了10%。美国加快印钞速度使美联储的负债规模已经从本轮金融危机前的不到1万亿美元扩大至近3万亿美元。

第三， “QE1+QE2+QE3+QE4”将导致国债货币化风险。如果未来利率上调1%，将使16.07万亿美元国债的偿债利息增加1607亿美元。美国可交易债务的近50%由外国人持有，可能导致美国主权债务风险。全球养老基金持有20万亿美元、专业运作国债资产60万亿美元、各种金融衍生产品600万亿美元，这些资产的估值及预期收益都与美国国债存在直接和间接的关系。一旦上述某个环节出现问题，将导致全球金融市场的瘫痪。

第四， “QE1+QE2+QE3+QE4”将导致全球通货膨胀风险。2007年世界经济危机以来，全球央行已经向世界金融体系注入了超过11万亿美元的流动性。目前QE4引发的通货膨胀不如QE2明显，主要原因是全球经济增速大幅度下滑，暂时冲销了部分通货膨胀，一旦全球经济复苏，将会带来全球大宗商品价格上涨，引发新一轮输入型通货膨胀以及资产价格上涨。

第五，美元贬值倒逼其他国家本币升值。为防止QE4对本国经济的伤害，世界各国都效仿美国“放水”搞五花八门的QE，从而引发各国汇率自戕式的竞争性货币贬值。欧洲央行 (European Central Bank)推出债券购买计划;英国央行 (Bank of England)实施美联储式的“非冲销”债券购买计划;日本央行 (Bank of Japan)推出91万亿日元的QE;瑞士央行 (Swiss National Bank)无限量购买欧元防止瑞士法郎升值;巴西、土耳其等新兴市场国家也纷纷动用多种手段抑制本币升值。QE4之后，包括人民币、韩元和新加坡元等在内的多国货币兑美元纷纷走高。而对QE4指责最为强烈的依然是巴西。

第六， “QE1+QE2+QE3+QE4”或将导致全球“货币战”及“贸易战”，使疲弱的世界经济复苏雪上加霜。例如，为振兴疲弱的经济，美国一方面“放水”搞量化宽松货币政策，另一方面搞贸易保护主义。例如，美国关税修订法案 (GPX法案)向中国商品征收某些进口关税，拟向WTO提交对华汽车零部件贸易申诉;最近奥巴马亲自否决中国三一集团对美风能投资;美国国会为中国企业华为公司和中兴通讯公司在美国投资设置障碍;共和党领导人威胁将把中国列入汇率操纵国，严惩中国所谓“欺诈行为”;这些都将中国企业置于一个不确定的法律环境，严重影响未来中美经贸关系的健康发展。

第七，对中国的外汇储备、外贸、货币政策构成严重挑战。当下中国正在激烈辩论是否推行4万亿投资刺激计划“2.0版”，就是应对这种挑战的本能反应。

四、结论

(1)尽管2020年前美国复苏疲软，但仍然是全球的经济霸主、金融霸主、军事霸主、科技霸主，至少20～30年内世界上暂时还没有任何一个国家可以动摇美国上述霸主地位。

(2) “QE1+QE2+QE3+QE4”是美国损人利己的货币政策，同时影响其财政政策及贸易投资政策，其目的是为了解决自身金融危机，振兴美国经济，继续维持其霸主地位。

(3) “QE1+QE2+QE3+QE4”对中国经济的直接和间接伤害远远大于收益。中国要及时调整对外经济发展战略、调整对外贸易投资战略、调整外汇储备结构，以避免美国“重返亚洲”新战略下货币政策、财政政策、贸易投资政策调整对中国的负面影响。

(4)尽管中国经济总量在2020年前或将超过美国，但在经济发展质量，对全球金融、军事、科技的影响和控制力等诸方面，与美国存在巨大差距。全面赶超美国需要50～100年的时间 (在政局稳定的情况下)。脱离这个基本判断，离开“韬光养晦”战略，过早“摊牌”，将不利于中华民族在21世纪的复兴。