房地产业投资风险探析

文/陈树元

房地产业已成为全国上下关心的焦点。以政府的政策调控意图为导向，关注民生职责的履行，不仅是房地产企业规避政策风险的最佳途径，也是在未来长期保持竞争力的有效手段

房地产业在我国国民经济的比重，近20年来一直保持快速增长的趋势。根据Wind咨询数据测算，1990年占我国GDP的比重为3.55%，2000年为4.18%，截至2012年末已达到了5.59%。近年随着国家调控政策的陆续出台，房地产业已成为全国上下关心的焦点。对于政府来说，它关系到全民收入分配、民生问题、物价控制等直接决定经济能否健康稳定运行的因素。在企业看来，它似乎就象征着高利润和高回报。不少民营企业甚至国有企业，为了追逐房市，放弃主业和实体经济，最后招致破产的案例比比皆是。而对于普通百姓，它不仅是基本生活的保障，更是在高通胀环境下，保持一生积蓄财富价值的重要手段。因此，在投资该行业时，规避风险，谨慎决策的意义自然就不言而喻了。

行业风险

经济增速放缓，将影响房地产业市场规模增长。房地产行业与宏观经济十分敏感，固定资产投资规模、行业政策、财政政策、货币政策等多种宏观经济因素，使房地产行业的景气变化与GDP总量保持着高度的相关性。商品房销售额是衡量房地产市场规模的主要指标。根据Wind咨询数据，将我国1991年-2012年商品房销售额与GDP总量进行相关性分析，结果表明房地产行业的景气变化与宏观经济高度正相关。2012年中国经济增长从2011年的9.3%降至7.8%，2013年政府将经济增长目标定为7.5%，未来中国经济增长已明显呈放缓趋势，房地产行业市场规模的增速也将随之放缓。

高通胀环境下，贷款利率波动影响房地产业投资回报。由于投资房地产产品所需的大规模资金主要依赖银行商业贷款进行融资，因此商业贷款的利率直接决定了企业投资于房地产行业的资金成本。中长期商业贷款利率作为房地产行业的主要融投资成本，决定了房地产行业上市公司投入资本回报率（ROIC）水平。2008年，中长期商业贷款全年平均基准利率按还款期限不同在6.67%-7.11%之间，为近十年以来的最高水平。受此影响，2008年房地产业上市公司投入资本回报率均值和中位数，仅为4.9%和4.29%。2009年和2010年，贷款的基准利率全年平均值水平大幅下降，并保持在较低水平，上市公司投入资本回报率的均值和中位数都明显上升。2011年，贷款的基准利率全年平均值上升至6.25%-6.71%，上市公司投入资本回报率水平也随之回落。所以，房地产业的投资回报率对于商业贷款的利率波动十分敏感。

品牌声誉决定销售业绩，行业进入壁垒高。据调查，中小城市目前的房价收入比多在6倍以上，而全国主要大中城市的比率已超过了20甚至更高。住房消费占居民收入的比重过大，使消费者在购房时的选择更加慎重，也更加关注房地产开发商的品牌声誉。同时，由于消费者在购房时，会考虑生活的便利性、周边环境、教育条件、价格的合理性等多种因素，品牌声誉是房地产开发企业综合实力和经营管理能力的体现。其他行业的企业，在进入房地产业的初期，会由于缺乏品牌声誉和营销渠道上的优势，短期内陷入激烈的价格竞争，加重资金上的负担。所以，对于本身没有很大市场知名度的企业，盲目投资房地产业的风险是相当大的。

财务杠杆高，营运资金上投资负担过重，警惕流动性风险。房地产业属于典型的资本密集型行业，开发项目的巨额投资很大程度上依赖外部融资，因此财务杠杆水平也相对更高。高财务杠杆增加了企业资金流动性上的风险，销售量大的房地产企业的流动资产占总资产的比重高，最高时保持在90%以上，而流动资产中存货的占比又最高，一般为总资产的50%-70%。房地产业的流动资产，在扣除了变现速度较慢的存货资产之后，对于流动负债的保障能力也相对较弱。

区域特征

调控政策主导房地产市场，浙江地区影响明显。政府对房地产行业的调控政策，是目前影响房地产行业最直接的因素。2008年金融危机之前，全国及浙江的商品房销售额和住宅销售套数都呈现出稳步增长的趋势。商品房销售额2002年-2007年，全国和浙江的平均增长率十分接近，分别为37.72%和37.75%。住宅销售套数，在此期间浙江的平均增长率为16.23%，低于全国的21.49%。2009年，受国家大规模固定资产投资的刺激，全国及浙江的房地产市场都迅速恢复。从2010年开始，政府对房地产市场进行调控，当年全国商品房销售额的同比增速放缓至18.86%，而浙江所受的影响更大，同比增速仅为2.89%。2011年的调控政策更为严厉，房地产市场交易量急剧萎缩，行业进入“寒冬期”，全国的同比增速继续放缓至11.13%,而浙江同比大幅下滑了22.09%。从住宅销售套数来看，迹象更加明显，2009年-2011年的平均增长率，全国放缓至6.62%，而浙江为-23.61%。无论从“量”还是“价”上来看，浙江的房地产市场，相比全国，对政策的调控都极为敏感。

房价高企，抑制浙江商品房市场需求增长。商品房的施工面积和销售面积是反映房地产行业景气程度的主要指标。将浙江与全国及东部地区对比，2003-2012年，浙江与全国及东部地区商品房施工面积都呈现稳步上升的趋势，特别是在2009年末基本到位的国家4万亿投资资金，使2010年和2011年期间的施工面积增幅较大。相对于施工面积，商品房的销售面积对宏观经济和政策更为敏感，在2003-2012年呈现周期性波动增长趋势，周期为3-4年左右，2004年、2006年、2008年及2011年为各周期的谷底。虽然2003-2012年的施工面积和销售面积整体都在增长，但从两项指标的平均增长率来看，施工面积浙江为13.46%，低于东部地区的16.63%和全国的19.33%；销售面积浙江仅为4.86%，大大低于东部地区的12.19%和全国的14.76%。另据测算，2003年-2011年浙江的商品房平均销售价格累计增幅在东部地区最高；同时，浙江平均销售价格的绝对水平也仅次于上海，位列东部地区的第二。由此可以推断，浙江的房价水平居高和快速增长，对于购房需求的抑制作用十分明显，预计未来浙江房地产行业的整体需求将逐步放缓。

图/金川

趋势展望

近期国家调控新政将整体抑制投机性购房需求。今年2月20日国务院常务会议出台的国五条细则，新政的主要目的是调控市场对房价上涨预期，以“保持房价基本稳定”，抑制投机性购房需求。截至目前，35个城市均已公布2013年度房价控制目标，且目标基本一致：2013年房价涨幅低于人均可支配收入实际涨幅。此次新政中，个人出售住房收入的差额征收20%的所得税的政策，短期对市场的影响最大，政策落地之前，全国各大城市的二手房交易价格都出现了大幅波动。被抑制的二手房交易需求，未来会逐渐将刚性需求推到新建住宅市场，助涨新房价格。此外，在限购政策方面，新政的要求较以前更为严格。总体看来，新政在未来将长期引导住房合理消费，但部分投机性购房需求在被抑制的同时，居民的改善性购房需求也将受到一定程度影响。

行业分化加剧，存货压力突显，未来盈利模式改变在即。2012中国房地产500强测评研究报告表明，行业分化正日趋明显。2011年百强企业的销售金额均值为148.81亿元，较上年增长12.44%，中位数为64.98亿元，较上年增长13.98%，标准差为188.12亿元，扩大了11.14亿元。数据显示，虽然百强企业销售业绩较上年提升，但企业之间差距却有所扩大。此外，2011年，500强房地产企业存货的平均值同比增加了50.34%，增幅较上年进一步攀升6.47个百分点，绝对值99.89亿元仍位于历史高点。存货平均值加速上升的趋势，使去库存将成为未来房地产企业提升营运能力，维持资金流动性的重要手段。目前，房地产业的领先企业，基本都贯彻了快速销售的策略，对市场变化随时作出快速反映，例如，部分企业在新政出台前，已推出针对首次置业者和自住的普通老百姓需求的产品，或调整中高端价格，率先降价销售。这种根据市场变化，快速调整产品和定价的盈利模式，将逐渐成为更多大型开发企业的选择。

履行民生职责，未来产品和营销以满足刚性需求为导向。随着国家越来越重视保障性安居工程的建设，更多的房地产企业都积极参与到这一领域的投资和建设。保障性安居工程的建设工作的逐步推进，将引导房地产企业重新定位其营销策略。从截至目前出台的政策来看，国家调控重点是针对一线城市和房价上涨较快的二线城市，而二三线城市所受影响相对较小。另外，自住需求的中小户型产品所受影响也较小，低密度住宅、大户型等投资及改善性需求产品受影响较大。从未来的政策看，城镇化承载了巨大政策意义，还要继续推进。如果城镇化将2.36亿流动人口（2012年末）转化为城镇居民，庞大规模的刚性购房需求将成为房地产市场最主要的成长点。因此，以政府的政策调控意图为导向，关注民生职责的履行，不仅是房地产企业规避政策风险的最佳途径，也是在未来长期保持竞争力的有效手段。