外汇储备持续积累的原因分析及实证检验

李 妍，周 鑫

（同济大学 经济与管理学院，上海 200433）

外汇储备持续积累的原因分析及实证检验

李 妍，周 鑫

（同济大学 经济与管理学院，上海 200433）

基于1990到2009年数据，本文从外汇供给和外汇需求角度分析我国外汇储备持续积累的原因。从外汇供给角度看，国内生产总值、出口总额、实际使用外商直接投资、外债余额作为源于外汇储备供给因素的解释变量，其中国内生产总值、出口总额对外汇储备具有较明显作用。从外汇储备需求角度看，汇率、国内外利率比作为源于外汇储备需求因素的解释变量，其中汇率对外汇储备增长有正向影响，国内外利率比对外汇储备增长影响甚微。

外汇储备；影响因素；实证检验

在1994年，我国进行了外汇体制改革，开始实行新的外汇管理体制，实施以市场供求为基础的、单一的、有管理的人民币浮动汇率制度，自此开始，我国的外汇储备规模也由缓慢增长阶段发展到持续积累阶段。我国外汇储备总额由1994年的516.2亿美元增长到2011年第三季度的31 974.91亿美元，其外汇储备规模位列世界第二。

超额的外汇储备及单一的储备货币结构对我国经济同时存在负面效应。第一，现行的外汇储备结构使我国绝大部分资本的安全受制于他国，过高的外汇储备存在潜在的资本损失。第二，持续“双顺差”的格局，带来外汇储备的大量增加，导致外汇占款的增加，从而使基础货币的投放增加，基础货币再通过货币乘数效应，导致货币供应量的成倍增长，加剧了通货膨胀压力。第三，我国外汇储备的增加对国内的经济运行特别是金融市场的运行产生了较大的影响，对我国中央银行运用传统手段来控制货币供应带来巨大冲击，对独立执行货币政策带来干扰。本文在回顾国内外经济学界对外汇储备规模研究的主要方向和方法的基础上，考虑中国外汇储备的实际影响因素，从实际数据出发对我国外汇储备持续积累的原因进行定性及定量分析。

一、文献综述

西方经济学者对外汇储备规模进行了深入研究，Frenkel（1973）提出了外汇储备需求模型，他认为各国的外汇储备需求主要受到该国的经济规模、进口倾向、国际收支变动率、本国利率与世界利率差额等因素的影响。国内多数学者认为我国国际收支长期双顺差是高额外汇储备形成的直接原因，经常项目的贸易顺差是我国高额外汇储备的主要来源[1]。陈立泰，张祖妞（2009）研究了FDI和出口贸易对我国外汇储备增长的影响。他们基于VAR模型及脉冲响应模型的方法验证了FDI与出口对我国外汇储备增长均有显著影响[2]。吴丽华（2009）采用协整技术证实了我国外汇储备规模与进口额、外商直接投资规模、国际收支波动率等因素在长期中存在协整关系[3]。易行健（2007）选取1996-2004年的月度数据作为理论分析与实证检验的样本，采用半对数形式的回归方程，验证了进口依存度、进口的波动性显著影响我国的外汇储备规模[4]。

一些学者认为，外汇储备规模与汇率制度有密切关系。巴曙松、吴博、朱元倩（2007）认为实行固定汇率制度的国家，隐藏在固定的双边汇率下的实际有效汇率与外汇储备之间应该存在着某种严格的线性关系[5]。马娴（2004）认为国民生产总值、出口额和汇率是影响外汇储备规模的内生变量，并采用OLS回归模型证实了中国外汇储备规模的变动与工业生产总值、出口额有明显线性关系，汇率对其也有一定影响[6]。张亮（2011）分两个方向探究了汇率对外汇储备的影响，首先汇率通过影响商品出口，造成储备规模的变化缺乏弹性；另一方面，在有管理的浮动汇率制度下，外汇制度对于经常项目支出和资本项目的结售汇有强烈的限制，使其成为外汇积累的最重要的政策因素[7]。

除此之外，庞皎明（2005）、赵庆明（2007）、王波（2009）等学者认为，我国外汇储备快速增长的根本原因源于我国在国际分工格局中的地位及我国外向型发展战略导致的高储蓄、高投资、低消费的经济模式[8]。巴曙松、朱元倩（2007）利用广义可加模型证实了随着一国消费品总额的增长，其对外汇总额的非线性影响经历了由正向影响转为负向影响的过程[9]。

二、我国外汇储备持续积累的原因分析及实证检验

（一）影响因素分析

外汇储备规模的决定是由外汇储备供给和外汇储备需求共同作用的结果，由于近年来我国逐步加快贸易自由化的进程，并且实行资本与金融项目管制下的强制结售汇制度，使得外汇储备的积累受外汇储备供给因素的影响较大。与此同时，我国开放的市场环境，及密切的国际交往使得外商投资规模加速膨胀，需不断增强外汇储备积累能力，以调节国际收支，保障支付需求。因此，在外汇储备规模的决定中，需求因素也占据着一定的地位。本文将从外汇供给和外汇需求角度分析我国外汇储备持续积累的原因。

1.外汇储备的供给因素分析

外汇储备是一国对外经济交往中货币支付结算的结果，主要来自于经常项目顺差（即商品和服务贸易进出口余额）、资本和金融项目顺差（即资本流入流出盈余），因此，外汇储备的供给因素主要来源于以下几个方面。

第一，出口收入。出口收入一般是一个国家外汇储备的主要来源，通过出口创汇而形成的这一部分外汇储备是稳定可靠的，出口越多外汇储备的增长就越快。自改革开放以来，我国对外经济往来日趋密切。2001年，中国正式加入世界贸易组织，对外贸易政策发生重大调整，开展了多种形式的对外贸易促进活动，使得对外贸易一直保持持续快速增长的态势，出口贸易迅速增加使得贸易顺差不断扩大。根据世界贸易组织最新公布的数据，2009年中国出口占全球出口比重由上年8.9%提高到9.6%，已经超过德国成为世界第一出口大国。2009年，我国的净出口总额达到22 075.4亿美元。因此，出口是我国外汇储备供给的最重要渠道。

第二，外商直接投资。外商投资不构成新的债权债务关系，主要通过间接渠道影响外汇储备。外商直接投资的增加主要表现为资本收入和进口的增加。若由直接投资引起的经常性收支净额大于资本流入，则外国投资促进了本国的出口，有效地改善了国际收支状况，增强了外汇储备的积累能力；反之则不利于本国国际收支的调节和外汇储备自身供应能力的提高。近年来，我国宽松的投资环境，及对外资的优惠政策，使得外商直接投资规模加速膨胀，年度实际使用外商投资额从1985年的19.56亿美元增长到2010年的1 057.4亿美元。

第三，对外借债。对外借债也对资本项目影响显著，一国对外借债大部分以现汇方式流入，短期外债对外汇储备供应量的影响波动更大一些，而长期外债具有稳定性[10]，从发达国家引进物资、技术投入产品生产，对一国的经济发展具有促进作用，进而增加外汇收入，以增强国家的对外信用和偿债能力。经常项目与不包括官方储备的资本项目近几年持续出现收入大于支出双顺差的情况，构成了我国外汇储备持续积累最主要的来源。

第四，经济发展水平。一个国家的经济发展水平及国际地位也决定了其生产及贸易能力，经济规模越大，对一国货币供给和需求的影响因素越多。经济发展水平也决定了一国在国际市场上的融资能力，国际信用的提高对资源流入有着巨大的磁吸作用[11]。近年来，我国经济发展迅速，在国际新形势下人民币面临着严峻的升值压力，升值预期导致国际热钱的大量涌入，使得外汇储备通过各种渠道持续增长。

2.外汇储备的需求因素分析

外汇储备代表了一个国家的经济实力，是一国用于平衡国际收支，稳定汇率，偿还对外债务的外汇积累。外汇储备作为国际清偿力的重要组成部分，是外债还本付息、外商直接投资利润汇出的最后信用保证，并且需要满足公共或私人部门对外汇支付的交易或流动性的需求。从外汇储备的定义可以看出，外汇储备的需求动机主要包括以下三个方面：支付需求，抗风险需求及投资需求，具体而言，影响外汇储备需求的因素主要包括以下几个方面。

第一，进口贸易。进口是外汇储备支付需求最主要的方面。若一国的进口规模及边际进口倾向越大，则对外汇储备的需求越大；反之，对外汇储备的需求越小。除此之外，一国的外汇储备还受进口收入需求弹性的影响，发达国家的进口需求弹性大于发展中国家，即贸易依赖程度较大。我国对外输出资本较少，主要是引进资金，因此资本项目对外汇储备需求影响较小，主要体现在商品、服务贸易的进口方面，若外汇储备不足，则将不得不压缩进口需求。

第二，外债还本付息。外汇储备作为国际清偿力的衡量指标，代表了国家信誉和国际地位，因此，一国须持有足够的外汇储备以及时偿付外债本息。短期内外债的偿付，将导致偿债国外汇支出的大量增加，是影响外汇储备的重要因素。外债规模越大，偿债期限越近，则外汇储备的需求越大。

第三，外商投资利润汇出。区别于外债还本付息，外商直接投资是发达国家对外输出资本，发展中国家利用外资发展经济的主要方式。接受投资的国家虽然不存在还本付息的压力，但每年都将有大量利润汇出，即使利润用于追加投资，当外国直接投资资本累计到一定规模时，其产生的利润汇出将增大一国的对外偿付压力。我国将外商直接投资纳入银行结售汇体系，意味着外商投资账户的变动，将直接影响外汇储备的规模。

第四，汇率变动。外汇储备具有抵御国际金融风险的作用。在浮动汇率制度下，汇率随外汇市场供求关系而波动，以平衡国际收支，此时对外汇储备的需求较少。在固定汇率制度下，各国为了维持本国货币汇率的稳定，缓冲外部经济冲击，政府必须干预外汇市场，通过在外汇市场上进行外汇买卖，影响汇率的走向和变动幅度，达到其对汇率进行有效控制的目的[12]。汇率波动越频繁，国家越需要大量的外汇储备来干预市场以稳定汇率，这就加大了对外汇储备的需求。因此，从国际范围看，经济开放程度越高或实行固定汇率制度的国家，一般把抗风险需求视为持有外汇储备最主要的驱动因素。

第五，投资回报。外汇储备作为国家的实际财富，具有在国际市场上投资以获得最大回报的作用，即外汇储备的投资性需求[13]。持有外汇储备，意味着其他消费和投资的牺牲，从而导致收益的减少和机会成本的增加。由于受发展中国家的经济发展水平及发展方式的影响，其持有外汇储备的机会成本较发达国家高，通过有效地资本运用取得投资收益成为了外汇储备持有的另一目的，因此，外汇储备的投资回报率是外汇储备投资于其他国家或地方所产生的收益与外汇储备实际获得收益之差，其高低大致可以采用两国同期利率水平来进行衡量。

（二）变量的选取和模型设计

上述六个主要因素为自变量，采用1990-2010年的年度数据，国内生产总值、出口总额、实际使用外商直接投资额选自《中国统计年鉴2010年》；外汇储备、外债余额及年均汇价选自中经网，国内外利率差，分别选取联邦基金利率和我国一年期定期存款利率作为持有外汇储备收益和成本，二者之差反映了持有外汇储备的收益率，由于差值可能为负，不能取对数，因此，用二者之比代替，数据来源于《中经网统计数据库》。

为了消除各变量间的异方差性，我们对以上变量取对数，据此建立如下模型：

（三）模型参数估计

1.相关性分析

为了避免时间序列出现“伪相关”现象，即经济意义表明几乎没有联系的序列却可能计算出较大的相关系数。在建立模型前先对外汇储备和各变量进行相关性检验，在此利用 Eviews5.0软件，相关性分析结果见表1。通过分析得知，、、与有较高的相关系数，分别为0.990 896、0.960 811和 0.934 278，与也有相对较高的相关性，系数为0.855 391，然而与与的相关性不高。除此之外，变量间也存在较高的相关关系，方程很可能存在多重共线性。

表1 变量相关系数表

2.回归分析

为了消除变量间的多重共线性，本文将采用逐步回归法对外汇储备的需求方程进行估计，以拟合优度最优者为逐步回归基础，并检验每一变量与方程的显著性以确定最合适的供给与需求变量。首先进行单变量回归：

表2 最优模型回归结果

3.异方差检验

对调整后的方程使用怀特异方差检验方法进行检验，从表3中的怀特检验结果可以看出，由于值较大，不能拒绝不存在异方差的假设。所以，随机误差项不具有异方差性。

表3 怀特异方差检验

4.自相关检验

表4 LM检验

从Breusch-Godfrey LM检验法结果可以看出，由于=0.678 588值较大，说明该方程不具有自相关性。

三、结论及政策建议

本文运用经典回归模型及检验方法，分析了影响外汇储备规模的经济因素及其背后机制，研究表明：国内生产总值、汇率和出口额均对我国外汇储备的增长产生影响，且均具有正向影响关系。其中，国内生产总值和汇率对于外汇储备影响较大，弹性系数分别为1.081 864和1.248 677，出口额作为外汇储备的供给因素与其增长也密切相关，其弹性系数为0.675 199。然而，根据实证检验结果，作为外汇储备需求因素的国内外利率比对外汇储备增长影响甚微，说明我国持有外汇储备的动机主要来源于支付需求和抗风险需求，对外汇储备的投资性需求较小。

首先，汇率是影响我国外汇储备的重要因素，有管理的浮动汇率制度对于调节国际收支和管理外汇储备具有重大意义，我国可在考虑综合因素的情况下，对汇率进行调整以抑制外汇储备的过快增长。

其次，出口贸易和持续快速的经济增长是我国外汇储备持续积累的主要原因，然而我国外汇储备中的部分规模是由低端贸易的规模扩张拉动经济增长所引起的副作用。因此，我国应逐步转变对外贸易的增长方式，调整出口政策，鼓励高附加值的产业出口，而代替传统的以牺牲资源及劳动力为代价的短暂发展。

最后，我国长期以来采用稳健的外汇储备政策，以保障充足的资金，有备无患，但随着我国外汇储备实力逐渐雄厚，储备资产持续积累，应从稳健的外汇储备政策转为防止资金积压及潜在资本损失的积极储备政策[14]，充分利用外汇储备，平衡外汇储备的流动性和收益性，妥善安排外汇储备的资产形态。

[1]Frenkel JacobA．TheDemandfor International ReservesbyDevelopedandLessDevelopedCountries[J]．Economicnewseries，1974（41）：161．

[2]陈立泰，张祖妞．FDI、出口贸易与外汇储备增长——基于1997-2009年月度数据的计量检验 [J]．科技和产业，2009（08）：72-76．

[3]吴丽华．我国外汇储备适度规模的分析和测算 [J]．厦门大学学报 (哲学社会科学版)，2009（02）：81-87．

[4]易行健．人民币实际有效汇率波动对外汇储备影响的实证研究：1996-2004[J]．数量经济技术经济研究，2007（2）：3-10.

[5][9]巴曙松，朱元倩．基于可加模型的外汇储备影响因素的实证分析 [J]．金融研究，2007（11）：1-12.

[6]马娴．从实证角度看中国外汇储备规模与汇率的关系[J]．世界经济研究，2004（03）：36-40．

[7]张亮．我国外汇储备有效管理研究 [J]．中国社会科学院研究生院学报，2011（03）：67-73．

[8]赵庆明．我国外汇储备增长根源及治理研究 [J]．国际金融研究，2007（08）：73-79．

[10]邢大伟．影响我国外汇储备适度规模诸因素的实证研究[J]．商业研究，2006（20）：34-37.

[11]陈享光，孙莹．我国外汇储备增长的影响因素及实证检验[J]．当代经济管理，2008（12）：76-81.

[12]龙莹．我国外汇储备规模与汇率关系的实证研究 [J]．技术经济，2007（5）：88-106．

[13]陈荣，谢平．关于我国外汇储备问题的若干观点 [J]．金融研究，2007（8）：58-63．

[14]张明．略论中国外汇储备面临的潜在资本损失 [J]．经济理论与经济管理，2010（01）：19-23．

Causes Analysis and Empirical Test of Continued Accumulation of Foreign Exchange Reserves

LI Yan,ZHOU Xin
(School of Economics&Management,Tongji University,Shanghai 200433,China)

Based on the data from 1990 to 2009,this paper analyzes the reasons why China's foreign exchange reserves continue to accumulatefromthe perspectives of supply and demandfor foreignexchange.Fromtheperspective of foreign exchange supply,GDP,total exports,the actual use of foreign direct investment and foreign debt from foreign exchange reserves are supply factors as explanatory variables,in which gross domestic product;exports of foreign exchangereservesplaya moresignificantrole.Fromtheperspective of foreignexchange demand exchange rate,the difference between domestic interest rates and foreign interest rates are demand factors as explanatory variables,in which the exchange rate has a positive impact on the foreign exchange reserve growth.However the differences between domestic interest rates and foreign interest rates have little effect on the reserves.

foreign exchange reserves;factors;empirical test

F830.73

A

1674-7356（2012）01-0011-06

2011-12-16

李 妍（1988-），女，天津人。